财新传媒
位置:博客 > 朱昂 > 财报过后看特斯拉,为什么说短期被高估了?

财报过后看特斯拉,为什么说短期被高估了?

导读:今年开年以来,美股上涨最强的一个公司就是特斯拉。今年以来股价涨幅超过30%,而过去三个月的涨幅也超过50%。相比而言,标普在这两个时间段涨幅只有4%和8%。作为2013年最早去调研特斯拉的人,过去一年我更多的研究在互联网,新消费,对于特斯拉也有一段没有跟踪了。结合刚刚发布的财报,我也再次去重新思考特斯拉和新能源汽车的未来。

股价上涨的因素:市场对Model3的期待

为什么特斯拉的股价在这个时间点出现了大幅上涨,背后的逻辑又是什么呢?

我个人的理解是,特斯拉股价的上涨还是基于市场对其Model 3的期待。从整个科技行业看,互联网的创新基本上告一段落。无论是中国和美国,移动互联网都完成了流量分割。中国的BAT,美国的Facebook,谷歌等巨头最终在流量分割的战争中胜出,新的公司要起来越来越难,而巨头在这几年也逐渐开始了对用户的收割,单用户货币化不断提高。

于是过去几年互联网巨头的业绩不断增长,股价表现强劲。然后这些巨头最近也没有新的东西出来,谷歌和Facebook的盈利大头还是广告,阿里还是靠电商,腾讯还是靠游戏。整个市场缺少让人兴奋的东西。那么特斯拉的关注点就大大提高,毕竟这是科技领域少数预期未来两年收入能增长5倍的巨头,又是电动车的龙头。这也导致大量的科技股投资者重新进入特斯拉。

基于这个理解,我们也再去重新审视Model 3是否能真正放量,以及电动车的未来路径是什么。

财报透露了哪些信息?

2016年4季度收入同比增长88%至22.84亿美元,公司亏损达到了2.66亿美元,比去年同期的2.6亿美元小幅增长。

短期看,特斯拉依然无法盈利,当然这都不是公司的重点。Elon Musk对于今年上半年出货量的展望是47000到50000辆车,同比大增61到71%。更重要的是,Musk依然强调Model 3将在7月开始生产,然后到2017年底达到每周5000辆车的产量,到了2018年底产量翻倍到每周10000辆。

从逻辑上来看,我认为这个目标是不可能达到的。我们都知道在量产新车型前,都需要做各种路面测试,包括性能,安全隐患等等。而根据我看到的信息,特斯拉现在都没有开始任何Model 3有关的路面测试。在财报的电话会议中,有一位分析师询问了公司如何解决产能问题。而Elon Musk也是顾左右而言他,没有直接回答这个问题。

此次财报还透露了两个让我担心的问题。首先,是公司毛利率从三季度的27.7%大幅下滑到了19.1%。我觉得Solarcity的收购也很难解释毛利率为啥会下滑的那么快。

可能和在大规模投放Model 3之前先出资建立服务站有关。那么从这个角度看,如果基础建设的服务并不完全,公司年底前每周5000辆Model 3的生产更加觉得不太可能。其次,CFO Jason Wheeler的离职也让我有些担心。既然公司马上要从量变进入质变,为什么要在这个节骨眼离开这个伟大的公司。Wheeler的去向是政府部门。但是任何政府部门都无法和改变这个世界的特斯拉相比吧!这也让我对于短期特斯拉的财政情况有些担心。

关于财政情况,特斯拉预计在Model 3真正生产前的资本开支达到20到25亿美元,远远高于市场预期。而且这个数字也再次印证了今年年底Model 3产能大概率低于Musk的目标。如此高的资本开支也让公司再次进入融资需求,这点在财报电话会中,Musk也提到了。

还有一个让人震惊的数字,就是从2014年到2017年的上半年,特斯拉在研发和资本开支的总投入是100亿美元(研发30亿,资本开支70亿)。Elon Musk is all in!

未来几年电动车市场的竞争

短期内,特斯拉面临最大的竞争对手是雪佛兰的Bolt。这辆车的续航里程238英里,能坐5个成人,销售价格37495美元,如果算上政府补贴,价格会更加便宜。目前Bolt仅仅在美国五个州进行销售,预计到2017年的9月会在50个州销售。从性价比和功能上看,Bolt并不落后Model 3太多。当然品牌还是无法和特斯拉抗衡。

 

其他竞争车型包括:

1)本田预计在2017年底前推出Clarity电动车。但目前除了简单的车型外,没有任何关于这款车的数据;

2)捷豹在2018年的上半年会推出Magna。使用90Kwh的电池,续航里程至少220英里;

3)奥迪将在2018年的年中在布鲁塞尔生产eTron,提供70,95和105kWH三种电池包,整个尺寸和捷豹的电动车类似;

4)奔驰预计在2019年早些时候推出类似于捷豹和奥迪的高端电动车,续航里程300英里;

5)沃尔沃将在2019年的年中推出电动车。这部车将在瑞典,比利时,美国和中国生产;

6)其他的包括现代汽车,保时捷,福特汽车,英菲尼迪等。他们都将在2020年推出自己的电动车。下图来自于摩根斯坦利的研究,也统计了未来几年特斯拉面临的竞争。从这点看,在2020年之前特斯拉的电动车不会面临太大的竞争。

电动汽车的未来:智能手机行业的重现?

自从2013年特斯拉的Model S横空出世后,市场上关于电动车未来的讨论就从没有停止。

的确,这一次和过去历史上的新能源汽车技术变革都不同。行业的推进已经不再是基于原油价格的波动,更多来自于电动车带来更好的体验,以及汽车电子化革命后的万物互联。这也让我们回想到当年智能手机对于传统功能手机的全面替代。在一个消费体验更好的变革性产品面前,整个产业链都在发生天翻地覆的变化。

我个人认为整个2020年之前,将是电动车完成渗透率突破5%的过程。

这个渗透率和当年iPhone推动的智能手机快速突破10%渗透率的时间还不能比,主要原因在于汽车制造环节远远比手机复制。产能的爬坡和产品规划都需要时间。然而从对于产业链价值的拉动看,汽车造价远远高于手机,达到5%的渗透率已经是非常恐怖的。电动车和传统汽车相比,在驾驶体验,电子产品控制,互联网连接等方面有着先天的优势。这种用户体验是革命性的。而软硬结合的商业模式,也将大力推动电动车内部的操作系统,再结合未来无人驾驶汽车的梦想,整个电动车产业已经站在革命的边缘。

同时,我们从各大汽车厂商未来五年的排产来看,电动车都是主要车型。大众汽车预计到2025年,电动车占其新车销售的25%,奔驰同期的目标是15-20%。日本和美国的三大车厂也在极力推动电动车的设计和制造。我们可以预计,在未来5-10年将有大量电动车型的推出。根据摩根斯坦利的预计,2025年左右,电动车的渗透率会达到10-15%

 

 当然另一个推动电动车的就是目前无人驾驶技术。

我们在上周的一篇文章中也分析过特斯拉,Uber,以及谷歌在无人驾驶道路上的测试数据。特斯拉的优势是年底前大量新车都上了英伟达最新的算法芯片,将无人驾驶普及率进一步提高。每天,特斯拉都有大量的电动车在高速公路上使用无人驾驶,帮助他们收集了大量驾驶行为数据。而谷歌的不同是,其直接在测试Level-4的无人驾驶技术。这也是为什么加州公路数据上无人驾驶测试公里数中,谷歌无人驾驶(Waymo)行驶量达到63.6万英里,第二名是通用汽车的9846英里,特斯拉只有可怜的550英里。这背后也说明,特斯拉选择了基于Autopilot系统的不断向上迭代,目前还处于Autopilot 2.0的系统。而谷歌直接选择从最难的Level-4入手。

去年笔者也和硅谷的朋友做过交流,整个Level-4和其他无人驾驶是完全不同的。Level-4主要基于雷达技术,这样才能更加精准,而不是传统的图像技术。从谷歌的野心看,其实他并不是想制造汽车,而是最终建立无人驾驶的软件系统卖给汽车生产商。

为什么特斯拉不是苹果?

 

许多人把特斯拉看作下一个苹果,我个人却无法认同这个观点,基于几个原因。

首先,我们都知道苹果的护城河并不来自于硬件端创新,而是其iOS的软件系统。在软硬结合的模式下,苹果定价权基于其封闭的系统,用户习惯了IOS的一切后迁移成本巨大。所以我们看到很少有苹果的用户会迁移出去,同时每隔几年会为苹果几千元的新机型付费。特斯拉显然还没有软件系统的壁垒,而硬件端的创新也主要基于设计方面。这种创新的护城河并不强大。

其次,我们看到特斯拉另一个优势是先发优势。毕竟在整个2020年之前,特斯拉还不会碰到很强的竞争对手。这种先发优势在互联网应用是有价值的,因为能建立网络效应。但是在汽车行业,用户和用户之间是割裂的。无法建立网络效应,就不会获得苹果刚刚推出智能手机时那种先发用户优势。

最后,手机行业的利润是可以被苹果垄断的,汽车行业完全不可能。我们都知道苹果一家吃掉了手机行业96%的利润,但我们无法想象特斯拉哪怕垄断汽车行业10%的利润。同时,大家可以用相同的手机,但如果每个人都看同样的汽车,这个世界就麻烦了。

总结:电动车是未来方向,特斯拉短期不应该过高预期

对于电动车的未来前景,已经不需要太多质疑。整个行业正处在变革之中,从现在到2025年电动车的渗透率将出现很大幅度提高。万物互联IOT时代,汽车将成为最后一块互联网流量入口,这也将从根本改变汽车行业。从这个角度看,短期内汽车电子化,汽车应用的生产将获得更多投资机会。包括摄像头,雷达,传感器,动力系统等。整个汽车制造产业链在发生巨大变化。

而特斯拉作为电动车行业的龙头,却不应该给予短期过高预期。从财报看,大家今年期望最大的Model 3大概率在生产上低于市场预期。Elon Musk历史上每一次计划都是顶着上限说的,此次也不例外。

从我们的研究看,Model 3量产大概率要在明年,而最近股价的上涨包含了太多乐观预期,我个人建议等待回调后再买入。

与作者交流,添加微信:Tonyzhu830,请告知职业和公司。

投稿和商业合作,请发邮件:deepinsight@yeah.net

您也可以长按下方的二维码,关注我们的微信公号

推荐 3