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少有人走的路:神秘Dalio和桥水崛起的秘密

文|陈慧隽

导读:‍过去一段时间,我们做了不少资管和海外对冲基金的研究。和过去比,今天的对冲基金越来越体系化、投资品种多元化。而不是过去的单一股票投资。作为全球最大的对冲基金:桥水。它是如何崛起的?创始人Ray Dalio又是什么样的?我们的今天的文章是2011年美国《纽约客》杂志对Dalio的访谈文章。

61岁的Dalio是全球最大对冲基金桥水基金的创始人,身材高大,憔悴的面容上灰蓝色的眼睛表情丰富,一头稍长的灰白的头发向左侧偏分。他的团队每周都在位于康涅狄格州西港市郊外的办公室里举行会议,探讨全球新闻。

这一会议大概有50人参与,大部分是二三十岁的年轻人。Dalio坐在会议室的前面,一位同事正在介绍欧洲银行刚折价买入了希腊的债券,这被认为是希腊巨额债务有望重组的前兆。Dalio认为他说的不够明确,打断了他并详尽地介绍了债务重组可能引起的后果,认为欧洲央行此举是缓兵之计。

Dalio是宏观投资者,他关注的都是经济趋势,像汇率、通货膨胀率、GDP增长率的变化。为了寻找获利机会,桥水基金买卖全球100多种金融工具,从日本债券到伦敦铜期货再到巴西货币合约——这也是为什么Dalio会关注希腊的情况。在2007年,Dalio预测次贷危机将爆发,他向布什政府发出警告,全球的大银行濒临破产。2008年对桥水基金的竞争对手来说是灾难的一年,但桥水基金旗下的Pure Alpha对冲基金在扣除了费用之后收益为9.5%,2010年收益上升至45%,笑傲全球对冲基金。

办公室里的讨论还在继续,大家已经从西班牙、英国讨论到了中国。中国央行试图通过提升利率抑制通货膨胀。Dalio认为中国经济过热,有人提问如果中国经济降温会对油价和其他商品价格产生什么影响。桥水基金联席首席执行官36岁的Greg Jensen后认为中国经济即便降温,也仍会快速发展推动全球商品价格上涨。Dalio向大家征集不同意见。在会议室后排的一个年轻人认为这会对全球供需产生巨大影响。

Dalio打断他,认为他是在瞎猜,尽管年轻人想要为自己辩解几句,但最终还是承认自己需要更周密的思考。这样的情况在桥水基金很常见,Dalio鼓励大家对其他人的想法提出质疑,不管对方的职级高低。这是桥水基金的“极端透明化”的文化。Dalio也不觉得在那么多人面前指责一个初级员工有什么不妥。只要有疑问,就应该讨论清楚。

2010年一年Dalio赚了20-30亿美元,在福布斯排行榜中位列第55。但他和其他基金经理最不同的地方在于他对经济分析的深度和他的志向。他希望像George Soros一样成为一个哲学家。在2008年10月,金融危机最严重的时候,Dalio发表了一篇20页的报告“A Template forUnderstanding What’s Going On”,介绍目前经济面临的不是一次普通的衰退,而是“去杠杆化”,这会影响一整代人。这样的分析在三年后经济再次停滞时来看仍旧不过时。

投资哲学:看电脑屏幕VS看世界的方式

许多基金经理整天坐在电脑前盯着屏幕看市场变化。但Dalio不同,他花许多时间在研究经济和金融事件构成的框架。对他来说,世间万物都像是一台机器。他一直以来的目标是弄懂经济这台机器是如何运转的。Dalio坚信他在市场中学到的准则可以应用到生活的方方面面。每一个桥水基金新进员工都需要通读他的100页的《Principles》。这本《Principles》既像员工自助手册,也像管理培训手册,还像是一篇将自然界法则运用到商业中的论文。这本书分为三部分:“个人进阶5阶段”、“个人决策10步走”和“管理准则”。

Dalio的哲学造就了这样一个疯狂又残酷的工作环境。2011年3月一份财经杂志引用了Dalio前同事的话:“桥水基金像一个邪教组织,一个有魅力的领袖加上一整套信条。

虽然Dalio从不认为桥水基金是一家传统公司,但他对批评很敏感,媒体这样的评价让他很生气,因为媒体误读了桥水基金成功的核心也就是他们的公司文化。在金融危机时期其他竞争对手都在破产边缘,只有桥水基金还能赚钱,是因为公司员工明白“不知为不知“,能够承认错误并从中学习。Dalio读过《爱因斯坦的错误:天才的人性弱点》,二十世纪最聪明的人也会犯许多错。在他的准则里,认识错误、研究错误,并从中学习才是成功的关键。”痛苦+反馈=进步“,桥水基金将这一公式运用到评价机制里,所有的员工必须正视他们犯的错误。

和年轻人探讨完全球新闻后,Dalio将和两位联席首席执行官开会。桥水基金的所有会议都将录像或者录音,高层会议也不例外。这些资料客观记录一切,将来可以用来培训,也可以让公司员工知道公司发生的一切。达里奥说:“所有员工都可以看到我犯的错误,我的缺点。“

录像开始后,Dalio、Jensen和另一位联席首席执行官David McCormick开始讨论一名员工是否能晋升到高级管理层。McCormick认为这位候选者之前在华尔街一家大公司的经历证明他可以胜任。但Dalio不同意。Dalio认为投行和桥水基金完全不同。但他们没有争论下去,Dalio让助理直接请那位候选者一块参加会议。这也是“极端透明化“的一部分,没有什么话是不能当面说的。候选人到来之后,Dalio向他介绍了先前的争论,并继续和McCormick讨论。候选人解释了先前的经历,但没能赢得Dalio的信任,最终没有得到晋升。

投资法则:跨市场的全球多品种对冲

Dalio爱好户外运动,在加拿大钓鱼、在苏格兰打松鸡,在非洲狩猎野兽,比如南非重两千磅的黑色大水牛,这些家伙以脾气暴躁著称,会用巨大的角去顶狩猎者。Dalio认为狩猎和投资相似,都要控制风险。只要控制好了风险,也就没什么危险了。但如果轻易草率行为,那就会非常危险。

Dalio控制风险的一个方法是,在任何时候,Pure Alpha基金都会持有30到40只不同的交易。

这种做法和对冲基金行业的传统做法正好相反。比如索罗斯在1992年动用100亿美元做空英镑。John Paulson狙击美国住房抵押债券获利数十亿美元。2010年Pure Alpha做多美国国债、日元和黄金,做空欧元和欧洲主权债券。但这种全球投资可能会同向变动,没有达到真正的分散风险。桥水基金的解决方案是投资大量不同的产品,买入低估的股票,卖空高估的股票。举个例子,桥水基金可能同时买入铂金和卖空银,或者买入英国30年国债,卖空10年国债。

Dalio的另一个方法叫做“Portable Alpha”,许多对冲基金想模仿但无一成功。这个策略极其依靠持续战胜市场的能力,许多经济学家认为这不可能做到,但Dalio似乎可以。2011整个对冲基金行业苦苦挣扎的时候,桥水基金通过卖空美国债券盈利超过10%。很多人误以为Dalio是债券投资者,因为他从20年国债回升中获利良多。但其实Dalio从不针对某项资产或者某个市场,做多或做空都有可能。

许多经济学家的研究方式是自上而下的,他们关注通胀率、失业率、货币供给量,然后找出每个数字对行业的影响。

但Dalio不同,他从感兴趣的行业着手,观察买卖双方对供需的影响,再观察他的结论是否已经从市场价格中反映出来,如果还没有,那么就有赚钱的机会。比如美国债券市场,桥水基金每周都会研究美国国债拍卖,看是谁购买了国债,是美国银行、外国央行、退休基金还是对冲基金?同样,在大宗商品市场,公司也仔细研究来自公司的需求有多少,来自投机者的需求又有多少。所有的研究归根结底就是看谁会买、谁会卖以及买卖的原因。

桥水基金有100多条决策原则,有点像Dalio《Principles》的金融版本。过去Dalio将这些决策原则写下来装进文件夹里,现在这些原则写入了每个员工的电脑里。有些原则很粗略,比如如果某国实际利率下降,它的货币也可能贬值。有些原则就很具体,比如长期来看黄金价格接近于流通货币除以黄金储备,如果实际黄金价格过高或过低就有套利机会。

在任何一个市场里,桥水基金都有十几种以上的指标。但Dalio并不会完全听信指标,哪怕这些指标都指向一个方向。除非他和Jensen、Prince都同意一宗交易,不然公司不会去做。这可能不可避免地在投资过程中掺杂了人为因素,但Dalio认为这是他一直以来坚持的投资框架。他们在思考的时候不只考虑现在发生的事情,还要将这些事情和他的投资框架结合来看。这是桥水基金和其他对冲基金的区别。许多人并不考虑历史环境和经济环境对目前形势的影响。

Dalio一直关注银行和金融机构发放贷款的总额,这是影响整体支出的重要因素。这些现在看起来是常识,但2008年以前很少有经济学家和政策制定者会去关注贷款增量。

2007年7月,在金融危机爆发前Dalio就在每日简报中写下“我们应该阻止疯狂的借贷和不断放大的杠杆。”桥水基金还研究了德国魏玛时期以来的信贷危机,预计所有主要金融机构的政府账户即将亏损8390亿美元。得到这一结果之后,Dalio在2007年12月去拜访了美国财政部,却没能引起重视。Dalio接着拜访了白宫,然而当时所有人都在讨论流动性,只有Dalio在谈偿付能力,白宫依然没有重视此事。

2008年1月Dalio提醒客户,一旦经济下行,这不会是一场普通的衰退,去杠杆引发的金融危机将导致经济整体崩溃,直到恢复通货膨胀、货币贬值、政府担保金融机构。危机爆发后,Dalio的看法依旧比许多资深政策制定者要深入。当政府看着雷曼兄弟倒台,Dalio非常失望,他在2008年9月15日的每日简报中写下:“让我们等着瞧吧,政府这么做到底还有什么后招,还是根本没考虑过后果。”直到经济发生了严重衰退之后,Dalio的分析才被重视起来。国家经济委员会主任LawrenceSummers还在白宫任职时经常和Dalio通话,他认为Dalio对经济有清晰的看法,不一定完全正确但至少在特殊时期非常有用。

在金融危机时,Dalio预期美联储会印大量货币拯救经济,因此桥水基金买入国债,卖空美元,买入黄金和其他大宗商品。这些交易在2008年为桥水基金赚了许多钱。但Dalio的悲观预期让他在2009年付出了代价。当美国经济复苏超出预期时,道琼斯指数在2009年上涨了19%,而桥水基金只有4%。但到了2010年经济复苏放缓时,桥水基金再次大赚。

Dalio的《Principles》受到了很多嘲笑,他很惊讶有那么多人会去争论一套真实、透明的准则。很多人并没有读过这套《Principles》,他们只是想当然地认为只有邪教才会有这么多教条。但其实Dalio不必太在意。邪教本身就不可能用来形容一家员工拿着高薪且随时可以离开的公司。桥水基金和其他金融机构不同,员工有一套自己的交流方式。这可能对外人和新进员工来说很难接受。公司独特的文化加上巨大的压力使得两年里新入职的员工,四分之一都离开了。

桥水的秘密

1949年,Ray Dalio生于纽约皇后区杰克逊高地的一个意大利裔家庭,是家里的独子。

他的父亲是爵士乐手,母亲是家庭主妇。8岁那年全家在曼哈西特买了房,并把Dalio送进了当地的公立学校。然而Dalio并不是一个好学生,他不擅长死记硬背也不喜欢学习。十二岁那年,Dalio去做球童,有许多华尔街的投资者在那里打球,经常会给Dalio小费。Dalio买的第一只股票是东北航空,买下后不久东北航空就被达美航空收购,股价因此翻了三倍。很快Dalio就进入了长岛大学,在校园里他用几千美元开始了第一个投资组合。在学习了几门金融课程之后,Dalio终于发现了自己的兴趣所在。

长岛大学毕业之后,Dalio去了哈佛商学院,并开始交易大宗商品,哈佛毕业后去了Shearson Hayden Stone,在商品期货部门工作,给养牛的农场主和谷物制造商们提供风险对冲的建议。1974年的圣诞夜,Dalio和部门主管喝酒时发生了冲突,他打了老板一顿。被解雇之后Dalio说服了几名客户雇他做顾问,在他的公寓里成立了桥水基金,那一年他26岁。

随后他结婚生子,搬去了康州。他仍旧为企业提供风险对冲的建议,同时还发表经济类文章。桥水基金的首席投资官Bob Prince年轻时在银行做分析师,他看到了Dalio的文章,并推荐给了老板David Moffett(后成为房地美CEO)。据Prince回忆,Moffett认为Dalio的文章阐述了经济如何运作,是他读过最好的文章。

1985年,Dalio说服了世界银行将他们的部分养老金交给桥水基金打理。1989年,柯达的养老金也交给了桥水基金管理。当时柯达的养老金多投资于股市。Dalio接手后使用杠杆将它们分散到了各个领域,比如美国和国际债市等。桥水基金在降低了风险的同时,达到甚至超过股市回报率。

桥水基金有两个主要的基金。一个是“All Weather“,用较低地费用达到市场整体收益,也就是我们知道的β收益。另一个则是前文提过的”Pure Alpha“,收取2/20费用,通过有限的风险达到超过市场的收益率。

Dalio的创新中有一项是他的对冲基金募集对象主要是机构投资者,而非有钱人。桥水基金管理的1千亿美元中,只有一小部分来自富人,大约三分之一是公共养老金,另外三分之一公司养老金,还有四分之一是主权财富基金。

有一些对冲基金的客户服务只能算是“马后炮”,但桥水基金不同。投资人每天都会收到一份简报,每月有业绩更新报告,每季度有回顾。Dalio看到了信息公开的价值,这能吸引大量资金。之前对冲基金行业受到内幕交易的冲击,许多公司被起诉,但桥水基金没有收到任何传票,Dalio自信公司不可能与此沾边。

桥水基金发展迅速,在2011年的时候员工有超过1000人,挖来了不少管理人员。在一次管理会议上,Dalio对下属说“我们努力在营造一个环境,让大家没有自我负担,不会对错误感情用事,如果我们可以消除这些问题,我们会进步地更快。不像其他公司要求你只是接受命令,在这里你不用隐藏自己,有什么意见你应该说出来。”在桥水基金,一个领导者最重要的使命是营造一个公开透明的环境。

桥水基金的成功,管理层起到了很重要的作用。一个传统的公司人们都习惯在别人背后批评。很可能桥水基金的方式更好,但大部分员工很难难接受这样的环境。

很多资深管理人员在桥水基金工作都觉得充满希望。在华尔街工作了25年的Eileen Murray曾犹豫过去桥水基金会不会成为一颗螺丝钉,但和Dalio接触过之后她就发现没有一个CEO会像Dalio一样,花那么多时间在培养自己的员工上。另一个桥水基金管理层的新成员是James Comey,公司的首席律师。他回忆道:“我刚加入桥水基金的时候,周围的朋友都认为我遇到了中年危机。其实我是厌倦了办公室政治,希望能说真话。但即便如此,我还是花了一段时间才适应桥水基金的文化。

有次Dalio写了封邮件告诉我我今天对他说的话不对。我按照传统的思维想了半天他到底什么意思,我是不是站错队了。花了3个月我才适应,Dalio说我做错了并不是一种暗示,只是简单地表达我确实错了。”James一开始很惊讶,桥水基金做一个决策要多长时间,因为内部总是不断争论。但其实长期来看,这种决策程序减少了无效的工作,避免了错误的决定。

这又引起了一个问题,桥水基金的成功到底是因为极度透明化的公司制度还是因为Dalio的个人投资能力?

尽管桥水基金投资于100多个市场,但最赚钱的还是主要工业国的债券和货币市场,这也正好是Dalio最擅长的。而一般对冲基金多投资于美国股市,桥水基金却很少从中赚钱,因为Dalio缺乏这方面的经验。只要Dalio健康,他肯定会在桥水基金的投资决策中扮演重要角色。但这从市场的角度而言一家公司的成功仅仅依靠个人的能力并不是一个好消息。

但Dalio并不认可这一说法,他只是3个联席首席投资官中的一个,并且随着公司的发展,Dalio已经放手了部分日常管理工作,在2011年7月正式辞去了CEO的职位,开始在公司担任“导师”。Dalio的退位加上他消瘦的身形让外界猜测他的健康状况不是很好,但是Dalio否认了这一猜测。他是为了将来公司可以更好地发展下去。桥水基金已经发展壮大了,Pure Alpha和All Weather已经不再接受新的投资人。公司又新发行了Pure Alpha Major Markets。

2010年,Dalio将20%的桥水基金股份卖给了部分员工,他表示,最终他会把所有股份都卖给公司的同事们。不像其他对冲基金经理,Dalio对公司上市没有兴趣,他不希望将公司交给外人来做主。Dalio强调赚钱从来不是他的主要目的。他生活优渥,但并不沉湎于奢侈的生活中。除了打猎和户外探索,他的主要兴趣爱好是听音乐:爵士、蓝调和摇滚。2010年他签署了比尔盖茨和巴菲特发起的慈善活动,宣布将捐出至少一半财富用于慈善事业。在公开信中Dalio和妻子Barbara表示:“拥有超过生活所需的金钱当然好,但这不是最重要的。”

Dalio自认是一个写实主义者,他认为社会系统要遵循自然法则,金融市场也不例外。Alpha是零和博弈,要超过市场收益,必须从其他人口袋里赚钱。Dalio说的可能对,却是自私的。如果对冲基金经理在玩的是个零和游戏,那产生了什么社会效益?如果没有产生社会效益,那基金经理凭什么获取高额酬劳?Dalio表示,通过养老金基金,他为老师、国企员工2010年赚取的收益超过了亚马逊、eBay和雅虎的总和。当然基金经理为客户赚钱是一回事,为整个社会创造价值是另一回事。但总的来说,对冲基金提高了资本配置效率,这很重要。

像其他的金融家一样,Dalio将资本主义看做是达尔文进化过程,像他在《Principles》中写的一样,弱肉强食是好事还是坏事?但至少这个过程使得我们长期以来生活的这个复杂但有效的系统更加完整。当然这一论点忽略了对冲基金带来的投机泡沫,MIT的经济学家Andrew Lo认为对冲基金对经济是否有正面影响必须要考虑对冲基金带来的系统性风险。因为对冲基金借入大量资金放大杠杆,所以业绩常常遭到快速反转,对冲基金行业的历史上就充满了这种例子。对冲基金的影响又会蔓延到经济的其他方面。

2008年投资银行作为对冲基金的经纪人和交易对手,拥有其数千亿美元保证金。然而当华尔街陷入困境的时候,大量对冲基金迅速要求撤回资金。这一举措对银行来说是致命的,直接打击了贝尔登斯和雷曼兄弟。桥水基金也从华尔街中撤出大量资金,但Dalio并没有其他选择,他必须对客户负责,将资金从风险中撤出。

对冲基金还导致了收入不均,15年前,华尔街一年总收入500到1000万美元的人还寥寥无几。现在,CEO们和明星交易员为了跟上对冲基金的收入,薪资要求远高于此。还不仅如此,高额的奖金让许多最聪明的计算机和数学毕业生投入到了对冲基金行业。真的有必要让那么多天才去玩一个零和游戏吗?

当然除了这些问题,Dalio更关注的未来的市场和全球经济发展。2011年春天,Dalio认为美国和欧洲的经济将增长缓慢。有一个原因,一是某些紧急政策将告一段落,比如奥巴马的经济刺激计划;二是部分地区仍受长期债务拖累;三是中国和其他发展中国家即将采取激烈措施抑制通货膨胀。Dalio认为未来至少10年,我们都将处在去杠杆阶段。包括美国在内的高债务国家最终都只能选择印钞来处理债务问题,而这会导致货币和债券市场的暴跌,历史上还没有例外出现。另一些欧元区的发达国家没有印钞权,因此将不得不经历萧条。尽管当时希腊刚避免了短期债务违约问题,但Dalio依旧对前景悲观,他认为人们只关注某个特定时点的事件,却忘了背后更重要的原因,这才导致了债务危机。

Dalio的判断听上去可能可信,但对全球金融市场作出全面的分析只是第一步,更重要的是时机的判断。Dalio认为2012年末到2013年初可能会迎来一个更加艰难的阶段。

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