塞斯·卡拉曼：什么是长期投资成功的关键？-朱昂的财新博客-财新网

文 | 朱昂

导读：好的思想是能够穿透时间的。以下是2011年“安全边际之父”，塞斯·卡拉曼的至投资者信。里面的内容也是我2011年翻译的。回头看，许多语言依然很深刻，能够穿透到几年后的今天。周末和大家做一些简单分享，希望朋友们能喜欢。

关于金融危机：

1. 目前有两个急需解决的问题：不可持续的短期刺激和失控的政府补贴项目。但是恢复正常的财政政策对实体经济和金融市场都不好。财政官员和政客都不希望在复苏确定前就把流动性的水龙头关掉。大量受益于政府补助的人们（我们总人口中很大一部分）会在刺激政策结束的时候对着政府叫骂。所以，我们会听到很多次类似“还没到”的措施。

其实我们在一些专栏文章中已经有所观察到了，比如关于终结两房破产保护的问题，许多人说还没到时候呢，现在做会损伤还很疲软的地产市场。永远不会有一个好的时间来结束房屋补助项目，量化宽松项目，财政刺激，或者减少大量的财政赤字。因为这么做会限制经济增长，打压股价。也不会有一个好的时间减少政府补贴，解决社会保障体系和医疗保障体系中的资金不足。所有人都会同意刺激政策不会永远持续下去，但是问他们何时终结时，他们总会说“现在，还不是时候”。

2．政策制定者解决2008年金融危机的办法，就是通过流动性创造另一个更大的泡沫。他们通过发行更多的债务来解决债务问题，更多的消费和更少的存款来解决过度消费问题。盖特纳很自信美国AAA的信用等级永远不会被降级，但是穆迪已经警告我们了，或许马上就会降低美国的信用评级。

3. 我们的父母，祖父母从大萧条中学到那种长期的恐惧，和小心翼翼。而我们从2008年的金融危机学到了什么？有那么非常糟糕的几周，除此之外，大家已经对危机淡忘了。因为政府永远会站出来，成为最坚强的防线。讽刺的是，带领2009年股市大反弹的并不是工作和经济的好转，而是预期。

4. 格雷厄姆的安全边际对于整个经济体也非常适用。今天，我们的经济体没有任何的安全边际。政府有巨大的债务，承诺更本无法实现的补助计划，依靠外国人不断买我们的国债，这一切终有一天会破灭，可能不是马上。希腊和爱尔兰就是很好的例子。

5. 所以很明显，无论是金融市场还是政府的政策，2008年的金融危机并没有给我们带来一些长期的思考。金融危机只是给我们揭示了问题，但并没有教会我们什么。

关于做空：

1.我们很少做空，一方面交易起来比较麻烦，另一方面下行的风险是无限的。但是我还是很敬佩市场的那些做空者。他们能够发现泡沫的所在。其实做空者并不会改变任何东西，他们只是让这一切发生的更快而已。现在许多投资者根本不了解估值，越少的人了解估值，越多的人把高估的泡沫看作一顿免费的午餐，并从中赚钱短期的利润，但事实上根本没有免费的午餐。

2. 从我的经验发现，大部分只看多的分析是过于简单，高度乐观和粗心的。而做空者需要和经济增长的长期周期对立，有杠杆的风险，而且很不受欢迎。所以他们的研究工作往往是一流的，他们必须这样。我并不认为做空应该被禁止。他们是市场的警察。

3. 更重要的是，一旦做空者看错了，做空了被低估的股票，那么他们一定会赔钱，甚至破产。我认为做空者对于社会的帮助大于损害。实际上他们唯一危害社会的时候是通过传播虚假的谣言，取得做空的收益。

关于成功投资的框架：

1. 对于长期的成功投资需要拥有两个元素。首先，问自己我的优势在哪里？每天都和最聪明，最勤奋的人竞争，要取得超额收益，我们的“工具箱”很重要。

我们需要有真正长期可以投入的资本，对各个行业丰富的知识，良好的人际关系，和非常出众的估值准则。但是投资在某种意义上是一个零和游戏。我们的回报是建立在别人的失误上，所以我们需要有第二个元素“揣摩其他人的心理学”。当观察我们的竞争对手时，我们应该关注他们的方法和过程，而不是结果。

太在意短期的波动会让许多投资者最后无法实现自己的目标。我们应该带着尊敬的眼光去看我们的对手，而不是嫉妒。我们要专注在别人忽视的机会上面。

2. 对于专注相对收益的投资者来说，跟随大众至少会取得中等的投资回报。而逆向投资可能会造成巨大的相对损伤。但是我们要记住，唯一取得大幅相对收益的办法是和大家站在不同的地方，很少人能做到这一点。

3.价格可能是投资决策中最重要的因素。每一个股票在特定的价格是买入，高一点的价格是持有，更高的价格是卖出。但是大部分投资者都喜欢简化的评级。投资者更喜欢目前表现好的股票，而不是跑输大盘的公司，无论他们的股价已经低到什么程度。为什么？因为大家不会因为做“正常的事情”而被惩罚，虽然一直这么做的话就意味根本不会有很高的超额表现。

4.最后，大部分投资者都喜欢长期满仓操作。这样就会把自己的风险都暴露出来，而且无法在股价更低的将来买入。投资者总是担心踏空，但是忘记这样做也会保留出大量的下行风险。为什么？因为市场永远更关注的是回报，而不是风险。

5.是什么驱动长期投资的回报？一个很周密的投资过程，一个真诚的思考想法，通过团体的合作，在每一个角度都有详细的思考，或许能让我们的投资回报和别人不一样。在今天的互联网时代，我们的信息太多了，重要的是如何选取信息。每个人都会提问，但不是每个人都知道提出正确的问题。

2008年后期，所有的股票都在折价卖出，即使用很保守的模型，许多证券都比合理估值低了不少。如果那个时候有人有钱，买入这些廉价证券，到了2010年的后期，会获得非常巨大的回报。但是有多少人做到了？

6.许多投资者更愿意在舒服的，平稳向上的市场中去赚取回报，大幅波动的市场会造成投资者的恐慌。是的，当市场平静，股价不断上升的时候，或许多数人感觉安全，但是这个时候反而是需要了解危险的时候，因为这时候极少数投资者会担心风险。相反，当大家都恐慌的时候，或许最坏的已经被价格所预期，这个时候应该感到安全的买入。成功的投资需要我们脱离大部分人在玩的短期的波动，相对收益的游戏。

7. 成功的投资还需要记住，证券报价并不是彭博终端上跳动的字符。他反映的是公司的基本面，现金流，资产负债表等信息。

8.即使对于最有纪律的投资者来说，政府的介入是一个不确定性（原文是Wild Card，不知道怎么翻译）。美国政府在过去几十年一直在介入市场，当经济基本面转差的时候，降低利率达到推升股价的作用。今天美国的数量宽松和财政刺激不但推升了股价，也让经济真正的基本面变得模糊。所以今天，对于那些有纪律的投资者需要更大的安全边际来做他们的投资。

9.当然还有一个长期的风险需要我们关注。终有一天，政府宽松的财政和货币政策会消除，带来的后果是高升的通胀和货币的奔溃。对于那些自下而上的投资者来说，他们的盈利预期很可能无法实现。所以我们一定要做一些灾难对冲。由于货币奔溃是一个巨大的风险，做多黄金会是一个很好的选择。

话题：