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再辨漂亮50:反身性即将开启?

文 | 史伟
 
导读:博道投资的投资总监史伟是笔者非常好的朋友,也是坚定的基本面成长股选手。无论是之前在交银施罗德,还是现在的博道投资。这篇文章写于5月1日,史伟总在长假期间,对于目前的漂亮“50”做了一些自己的思考,有些地方和笔者不谋而合。一切似乎都是轮回,在索罗斯的反身性理论下,15年的成长股和17年的漂亮50有着多少相似的成分。以下是全文,博道投资史伟难得的思考分享。
 
漂亮50的估值溢价
 
漂亮50的呼声近期在股市不绝于耳,确实以茅台、格力、恒瑞为代表的消费龙头股出现了明显的涨幅,根据资深分析师的感受,股价如此上涨,其中基本面改善贡献三成,估值提升贡献七成。白马龙头股从估值折价到估值溢价,有着深刻的经济背景与股市估值变化的逻辑。经济从10年开始,始终处于缓慢回落过程中,目前也没能明确探明增长底部。
 
而伴随着名义GDP从20%滑落到不到10%,成长性行业与成长性公司数量也在不断减少。与之对应,白马龙头公司经营相对稳定,基本维持在20-30%的增长,增长速度保持在原有区间。引发投资者对白马龙头的关注与重新认同。
 
另外,沪港通与深港通的陆续开通,中国“联交所”成立,海外资金按照其投资理念来交易国内股票。同时证监会每周10家的新股发行,已经事实上实施注册制。那么国内股市估值体系向海外靠拢,估值大迁徙正在显著发生,而其中重要一点就是,白马龙头估值折价的消失。正是上述经济与股市估值重构,导致了白马龙头股出现少见的,相对与绝对的巨大涨幅,估值达到了历史相对高位,甚至拥有了牛市才有的估值。
 
而与之对应的是,成长股经过长时间的显著回落,估值处于历史偏低位置,而相对白马龙头股的估值,则是处于历史极低水平。目前股票市场出现了白马龙头股PEG普遍在1以上;而一些优质成长股PEG反而低于1的局面。虽然经济变化与估值向海外迁徙,可以解释如此局面。但是出现如此巨大的反差,值得关注。
 
股票市场存在与量子力学的类似概念—测不准原理(略微不同的是,量子力学是观察行为会影响被观察者状态),盈利预测基于较多假设,特别是高增长公司盈利预测难以准确估计,但是在同样宏观预期下,股票市场也呈现量子力学另外一个特征,就是虽然不能准确观测每个量子,但并不妨碍寻找它们之间的波动关系。
 
映射到股票市场,成长股与白马股存在巨大的相对估值差异,这种不均衡局面也许可以进一步维持,但是维持如此局面将越来越属于小概率置信区间。相信随着时间的推移,终将存在某种外力,改变不均衡局面。
 
今天的白马,或将重演2015年的成长股? 
 
金融炼金术记述,加强趋势意味着一个积极的偏向发展起来,它将引起股票价格的进一步上涨和基本面趋势的加速发展。只要偏向是自我加强的,预期甚至比股票价格还要上升的快。基本趋势愈益受到股票价格的影响,与此同时,股票价格的上涨则愈益依赖主流偏向的支持,从而造成基本趋势与主流偏向两者同时滑入极其脆弱的状态,最后价格的变化无法维持主流偏向的预期,于是进入了矫正过程。失望的预期对股票价格有一定的消极影响,不稳定的股票价格的变化削弱了基本趋势。
 
如果基本趋势过度依赖股票价格的变化,那么矫正就可能成为彻底逆转,在这种情况下,股票价格下跌,基本趋势反转,预期则跌落的还要快一些,这样,自我加强的过程就朝相反的方向启动了,最终,衰落也会达到极限并使自己重新反转过来。
 
回顾15年的成长股,多么完美演绎了反身性理论。而17年的热门股,是不是也有几分的类似?
 
按照索罗斯的理论,当股价主要受到预期与估值驱动的上升时,往往进入到正向偏向被充分认识到的状态。目前不少白马龙头股因为或有的利好,或者是不确定的增长预期,驱动着股价的进一步上升,开始接近反身性的极限定义。
 
笔者不敢断言,白马龙头股的“优异”表现即将结束,但是从种种迹象分析,进一步看多白马龙头股,存在较大不确定性,甚至风险收益很低。
 
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