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随笔 | 我眼中的一二级市场差异

文 | 朱昂
 
导读:我一直认为,如果人与人之间是同样的聪明以及勤奋,那么他们并不会在认知上有多大差异,至少不会因为主观因素。那么往往差异来自于客观因素,比如制度和不同商业模式。最经典的就是过去几年A股分析师和港股分析师的认知差异,互相觉得对方傻叉,其实是不同投资者结构和交易市场制度带来的商业模式不同。
 
笔者过去几年绝大多数工作是在二级市场,最近也接触了一些一级市场的人。今天也从自己粗浅的认知中去分享我眼中的一二级市场差异。
 
一级更专,二级更广
 
首先,一级市场的研究一定比二级市场更加专注,更加细分。比如我们看到在大互联网领域就有许多专项的一级市场基金:互联网金融,电商,互联网内容,社交应用等多个垂直领域。所以单看某一领域,一级市场的人一定会比二级市场懂。比如他们研究互联网金融,会花一两年时间把市场上所有公司和商业模式都做仔细研究。
 
相比而言,二级市场的特点就是更广,但未必很专。在二级市场的基金经理,上到美联储加息,中国央行去杠杆,下到家电,汽车,互联网,甚至医药等等都能说出个一二。二级市场无论研究员还是基金经理,在单一细分领域一定没有一级市场懂,但是在知识面和广度上会更强。
 
这个特点源于投资标的限制。一级市场在每个细分领域都很容易找到投资标的,甚至每年还会新创立很多领域:比如共享经济这种。二级市场很多时候行业很好,却没有对应的投资标的。这一段市场奶茶连锁很好,有时和二级市场的人聊一下午喜茶,星巴克,但最后在A股找不到对应投资标的。这会逼迫二级市场必须看的更广,寻找能够落实到投资标的公司。也因为这种“无奈”,二级市场很多时候有更强的想象力。比如2015年大部分计算机公司都变成了互联网公司,拥有了“入口”价值。
 
一二级变现的差异
 
二级市场的好处是流动性好,这也在变现上得到了展现。根据我自己的统计,一级和二级市场分析师,在同等工作年限的情况下,二级市场分析师收入往往比一级市场的要高。比如同样是工作五年在一线机构工作的研究员,二级市场的年收入就往往比一级市场要高。
 
我们从变现角度来思考这个问题。二级市场如果真的给公司推荐了十倍股,随时都可以卖掉。如果真的挖掘到一年涨四五倍的股票,年底就能卖掉获利了结,然后研究员基本上还是能拿到一个比例不错的奖金。然而一级市场,一个项目的退出往往要几年时间。基金的收益分配有时候要等长达十年左右,这让一级市场的变现就变得很慢。
 
这也造成了,为什么我身边同龄人中,在二级市场工作的收入基本上比一级市场要高。
 
一级更长,二级清零
 
虽然变现快,但二级市场同样面临另一个问题:每年清零。
 
在中国,投资者对于二级市场产品的考核基本上是一年到三年,不太会更长,而股票市场明年过来12月31日后又要开始清零。这导致即使二级市场最牛的投资大佬,每年都要保持持续进步和学习,否则很容易被市场淘汰。我曾经写过一篇文章,对于投资来说短期影响因素是运气和技能,长期只有技能一个因素。如果一个人的技能无法持续提高,那他最终的投资业绩也会均值回归。
 
而比均值回归更可怕的是,二级市场大佬,特别是做私募绝对收益的。如果在某一年表现比较差,可能就会对其之前长期建立的声誉产生严重影响,甚至是毁灭性的。过去那么多年,我们也看到了一个个二级神话不断陨落。甚至在公募基金行业,我们都很少看到特别长青的基金经理。当然,这也和当初一批最优秀的基金经理开始进入行政角色有关。
 
但是一级市场,我发现大佬是可以滚雪球的。十年前牛逼的VC,牛逼的大佬,大部分今天依然很牛。这也和一级市场的参与者模式有关。最终当落到一些优质项目时,并不是每一个人都能拿到,这就需要人脉资源的积累。而过去的大佬在这一块往往会有比较深的积累。
 
所以从交易结构看,二级市场更公平,从某种意义上是适合“屌丝逆袭”,一级市场没有那么强的透明度,在某些方面是“大佬的游戏”。
 
一二级研究上的差异
 
一级市场由于公开数据不多,更依靠对于管理层,商业模式的认知,不同公司还会去买独家的数据库,并没有一个标准的数据库给所有人用。而一级市场因为看错一个公司的容错成本很高,很多时候会血本无归,对于投资标的研究上会要求更高。
 
二级市场虽然也会带入对管理层判断,但是定量的研究会更多,比如公司的财报数据,ROE,利润率等。巴菲特每年的大部分工作就是看公司的财报去做研究,并没有大量去上市公司的调研。同时,由于90%以上的上市公司都已经在各自领域做大了,可以通过学习公司的历史中去了解管理层特点和能力。
 
所以一级市场对于管理层,对于商业模式的研究会更多一些。二级市场对于各类财务数据,行业数据研究会多一些。一级市场对估值会有比较宽的容忍度,关键是企业能做成。而二级市场很多时候,好公司未必是好股票,还要对应合适的价格。
 
由于二级市场数据比较透明,投资人即使只做desktop research也能挖掘到好公司。历史上许多二级市场的投资大咖,都是远离市场一个人安安静静做研究的。但是一级市场就不行,需要大量的管理层见面沟通。所以我们看到一级市场调研和出差的比例高于二级市场。
 
一二级市场的打通价值
 
说了一些差异,最后说一个自己的观点:一二级市场研究和投资打通的价值很大。过去几年大家已经感受到了一二级联动的价值,但是在那个“资产证券化”的年代,许多人还是粗放的认为一级市场非上市公司直接并购给二级市场的上市公司赚取估值差。我们认为,一二级打通最大的价值是在于认知端的打通。
 
一级市场的优势在于更加前瞻,研究也更加细致。这对于二级市场投资会有很大的帮助。如果在一级市场找到风口,找到新的被验证的商业模式,然后去二级市场寻找相关的投资机会。投资的重要一点是判断未来,而一级市场尤其其天生会比较前瞻,对于二级市场做判断会有帮助。
 
二级市场的优势在于对于企业市值空间的理解会更加清楚。很多时候一级市场投资到后期,无法判断一个企业最终的市值空间在哪里。这时候就需要二级市场的认知。一个经典的案例是当年京东,Hillhouse由于对亚马逊有比较深的研究,知道京东这个企业最终的市值空间在哪里,能够在当初已经比较大估值的情况下,继续下重手。
 
以上是自己一些粗浅的认知,无论如何我们在研究和投资中都需要更加客观去看待事物。一二级之间的认知差异是可以打通,给双方带来帮助的。而不是片面的彼此看对方不爽。也欢迎大家和我交流。
 
作者交流,请加微信:dianshi830,请告知职业和公司。
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