慢牛格局，成长股接棒“漂亮50”？-朱昂的财新博客-财新网

文 | 博道投资总监史伟

要点：

1、中国经济结束2011年以来的增速下降趋势，消费与服务有望稳定经济增速。

2、IPO显著加快，事实上的注册制使得A股和国际股市制度与估值接轨。

3、“漂亮50”的慢牛格局，印证中国经济向好。

4、以创业板为代表的成长股最困难时期过去，迎来修复期。

5、优胜劣汰接轨国际，我国股市或将步入慢牛模式。

新经济周期激辩

2017年以来，中国经济与股市出现了一系列的变化、超预期表现，甚至一度令人费解。但是到目前，经济与股市的前景越来越明朗，逐步印证笔者之前的思考，对市场表现也开始乐观预期。

2017年中国经济存在较大概率，结束从2011年开始的增速下滑。2017年上半年GDP增速在6.7-6.8%一线，结束了连年下滑，特别是名义GDP出现了明显的触底反弹，增速显著好于2015、16年。

值得注意的是，经济增速企稳是在国家2016年10月开始严厉调控房地产市场下取得的。从结构来看，从2010年到2016年，投资和第二产业对GDP的拉动作用分别下降了4.3%和3.6%，而消费和第三产业的拉动仅分别下降0.5%和0.2%，这充分说明中国逐渐进入到以消费和服务支撑经济增长的阶段，且有望因此结束持续下行。

自重化工业带动的经济高增长结束以来，中国经济初步体现了依靠自身韧性，在某一位置区间企稳走平。知名经济学家彭文生在《渐行渐远的红利》一书中也认为尽管中国人口红利不断消退，但只要施加合适的改革，经济增速在2020年仍能保持在6.5%附近。

虽然目前对于是否出现经济新周期的争议颇大，但是我们观察到，股票市场与商品市场，在全面印证经济企稳的判断。从去年2月的一轮股灾后到今年8月21日，沪深300指数和南华工业品指数分别上涨了29%和87%。从商品角度而言，经济甚至可做乐观预期。

投资方面，进入2017年，在设备更新换代和海外需求等因素带动下，制造业投资开始企稳反弹。

同时投资结构不断优化：1-7月，装备制造业对制造业投资增长的贡献率高达74.1%，成为拉动制造业投资的主要力量；而同期的高技术制造业投资则保持了20.7%的高速增长。

根据广发、方正等分析判断，中国已经进入朱格拉周期，未来几年投资增速不必过于悲观。而全球经济的企稳复苏，对中国带动作用不可忽略。

虽然笔者也认同没有重大改革就没有新周期的判断。但是从国家改革小组的举措来看，目前国企改革取得一定成效。笔者认为，目前暂时可抛开是否存在新周期的辩论，关注经济是否能在目前平台附近运行，这一点将对资本市场投资产生较大影响。

事实注册制促使A股接轨国际

从2016年下半年开始，新股发行显著加快，证监会每周新批8到10家公司的IPO，年化使得我国每年有400-500家公司新发行上市。考虑到美国只有不到5000家上市公司，我们在3000家上市公司的基础上每年再多400-500家，已经相当于事实上的注册制。

伴随着事实上的注册制，A股的估值结构出现大迁徙，整体向美国股市的估值结构靠拢。最显而易见的是，壳价值消逝、小盘股溢价大幅收缩，创业板指数持续走弱，反复创新低。

而硬币的另一面，是估值与国际接轨的大蓝筹股，特别是“漂亮50”——上证50指数为代表，从2016年开始就出现了持续上涨。其中如存在基本面改善的白酒行业，更是上涨幅度惊人，丝毫没有受到估值结构调整的压力。而上证50指数的上涨，也前瞻性的预期了我国经济企稳向好。

在大蓝筹股表现的同时，以小市值为代表的成长股则反复下跌，冰火两重天，略有痛苦但基本完成了估值的国际接轨。

成长股迎来反弹窗口

成长股的调整在2017年6月份出现了转机：

第一，创业板的估值低过了纳斯达克。考虑到壳价值还没有完全跌透，那么存在业绩的成长股，估值已经有点明显低于纳斯达克可比公司。

今年5、6月份开始，产业资本在创业板出现净增持，考虑到小非与一级市场基金的刚性减持，那么大股东与管理层的实际增持力度很大。

第三，6月份证监会发行政策出现了轻微改变，没有停止IPO，但是每周发行家数减少到5-8家。

第四，公募基金为代表的机构，中报持仓比例下降到历史较低水平。同时中国股市小盘与大盘的超额收益对比，也到了历史极值附近。

上述一系列的迹象显示，成长股最困难的时候正在过去。

与此同时，伴随着经济超预期，周期股从6月份开始出现大幅上涨，一方面印证了经济的企稳向好。

另一方面也明显提升了风险偏好，奠定了股市活跃的基础，成长股从8月份开始出现了显著的上涨。

A股会迎来慢牛模式吗？

过去十多年国内股市存在一个显著区别海外股市的区别点，就是从来没有出现过所谓的慢牛，均表现为快牛慢熊。

究其原因，国内股市长期高估，一旦上涨来自于再融资与产业资本减持压力巨大，所以牛市难以持久。而估值高估于海外的一个主要原因，就是发行机制的不接轨。

从2016年开始，IPO事实上注册制的实施，股市机制逐步向海外靠拢，虽然经过的了估值大幅调整的“割礼”，但是痛苦过后迎来的真正的成熟阶段。

因此，笔者大胆预计，在股市机制与估值结构大接轨后，国内股市完全有望进入到海外慢牛的模式，而上证50与沪深300过去一年的走势，已经印证如此判断。创业板在经过如此调整后，有望也进入到“慢牛模式”。

经过2015年至今的长期大幅调整，股票市场越来越有望进入价值投资区间，而经济进入新增长平台区间，股市机制与估值结构的“凤凰涅盘”，有望塑造全新的慢牛格局。

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