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文 | 朱昂
 
导读:在许多人眼中,美国股市正在经历着历史上第二长的大牛市,时间跨度仅次于80年代的那次牛市。理论上说牛市中应该有很多easy money的机会。然而即使在美国的牛市中,也不是一个鸡犬升天的Beta行情。更重要的是,此次移动互联网泡沫和2000年PC互联网泡沫最大的不同,就是来自于今天的移动互联网热潮更多是个股行情,而不是一个板块的大爆发。
 
我们虽然看到纳斯达克和科技股指数不断创新高,但更多来自于权重互联网企业Facebook,亚马逊,谷歌,Facebook,Netflix。甚至有大量的移动互联网公司在这一波牛市中跌幅巨大。我们今天会开始做一个系列,和大家分享一下本系列的第一部分:潘多拉音乐平台的暴跌。
 
我们先看下面潘多拉音乐电台的走势图。在2013年出现了一波暴涨之后,公司的股价就在2013年底左右见顶,之后从最高点跌去80%,股价几乎回到了当年启动的原点。而在这个过程中,纳斯达克指数出现了比较大的涨幅,潘多拉的股价是大幅跑输市场,甚至走势不亚于一个熊市。那么在这三年多的时间中到底发生了什么,导致潘多拉出现暴跌呢?我们接下来会做一些深入分析。
 
 
失去的先发优势 
 
对于大部分移动互联网企业来说,一个重要的优势就是先发优势(first mover advantage)。
 
潘多拉是最早大规模商业化流媒体音乐的互联网公司,也是最早通过用户大数据做无线音乐电台的典范。只要用户输入一个歌手或者歌曲名称,他们就会自动推动类似风格的音乐给客户,省去了用户大量搜索音乐的时间。早在2013年的三季度,潘多拉就掌握了全美国无线电音乐7.08%的市场份额,仅次于卫星无线电(satellite radio)8.08%的市场份额。那时候潘多拉的月度活跃用户达到了7120万,相比2009年的1000万出现了大幅度的增长。可以说在2013年潘多拉是收费音乐平台当之无愧的老大,也是最早推进音乐内容付费的互联网平台。然而几年之后,我们却发现潘多拉失去了重要的先发优势。
 
过去几年,受益于潘多拉推动的付费音乐模式,整个全球音乐的付费模式大幅度增长。
 
但是作为行业的鼻祖,潘多拉的数据却并没有出现增长。截止到2014年底,潘多拉的活跃用户自由7920万,相比2013年增幅有限。更可悲的是,到了2016年底,这个数字下滑到了7600万。用户的收听时长也出现大幅度下滑。在这个用户数据下滑的过程中,潘多拉也一直没有找到盈利点,公司的亏损过去几年大幅度增加。2014年潘多拉的税后亏损是2700万美元,到了2016年公司的亏损达到了3.11亿美元,相反收入在过去几年依然保持着增长。
 
潘多拉过去几年一直在烧钱购买音乐版权费。2016年公司支付了超过3.5亿美元的版权费,目前在手现金也支撑不了太久。虽然在互联网电视的Netflix也在支付大量的版权费,而且过去几年的Free Cash Flow也是负的。但显然,Netflix的护城河远远高于潘多拉,毕竟前者几乎垄断了美国的互联网电视。
 
 
潘多拉在流媒体音乐行业,面临着四面楚歌的威胁。
 
大的互联网平台在不断吃掉潘多拉的市场份额。包括苹果,谷歌,亚马逊这些美国的互联网BAT,以及传统媒体巨头的迪士尼,CBS,和最新崛起的Spotify等都推出了类似服务,而且大部分巨头的在手现金远远好于潘多拉,也有更强的竞争优势。如果不做收费,而是广告模式,潘多拉的流量也远远不如这些巨头。为了避免用户过快流失,潘多拉必须大量采购版权和提供优质的服务来留住用户,这导致潘多拉的运营成本过去几年的复合增长率28%,远远高于收入的23%复合增长率。
 
如果看内容付费的竞争,潘多拉的Premium一个月收费9.99美元,在相同价位的还有Spotify,Apple Music, Amazon Music Unlimited, Tidal,以及iHeartRadio All Access,巴菲特持有的卫星电台Sirius XM收费15.99美元,更高一些。
 
从流量上看,苹果天生具有流量优势。早在当年Napster推进盗版音乐的时代,苹果的iTune商店是最早将音乐下载数字化和付费化的公司。也正是受益于音乐内容的付费,才推动了苹果接下来推出iPod随身听。甚至当年最早的iPhone一直被认为是一个可以打电话的iPod。所以苹果在用户基因和流量上,音乐付费有天然优势。
 
而亚马逊依靠强大的Prime会员,也在推进视频和内容的付费。这些大互联网平台有足够的资金和用户来和潘多拉竞争。另一方面,Spotify在过去几年已经超越了潘多拉,成为最大的音乐付费平台,截止今年上半年已经拥有了5500万付费订阅用户。从产品形态,用户大数据的精准度以及音乐版权等多个方面看,Spotify已经超越了潘多拉。从下图我们看到,潘多拉的付费用户数和总用户比例不成正比。同时,即使如同Spotify拥有如此众多的付费用户数,在2016年财报中也是依然亏损5.97亿美元。
 
音乐付费将是互联网巨头的天下
 
从商业模式看,内容付费永远面临着需要大量采购版权的问题。无论是视频内容付费,还是音频内容付费。如果收入的增长跟不上版权成本的增长,将面临亏损随着用户数增长而不断扩大的窘境。2014年潘多拉的税后经营利润率(NOPAT)是-3%,到了2016年伴随着收入的持续增长,公司的税后经营利润率下滑到了-23%。由于用户收听的时长增加,公司的内容获取成本也相应增加。
 
在之前我们对于互联网应用的研究中,我一直认为流量和用户是完全两个概念。流量是可以烧钱买来的,本质上这些人没有太大的忠诚度,更多是因为某个因素而去了这个平台。比如有些用户因为某电商的商品非常便宜,甚至低于成本价,而去购买。那么一旦平台无法持续烧钱补贴用户,最终用户也会流失。无论是Spotify还是潘多拉,都希望能够建立强大的用户粘性,让用户来平台是因为其更加精准的推送,而不是单一内容。长期来看,要解决版权成本大于付费用户数的问题,就需要让收入增速比成本的增长更快。下图我们看到潘多拉的亏损在不断增加。
 
 
显然,互联网巨头在这一块将有更大的优势。对于苹果,亚马逊,或者谷歌来说,他们本来就拥有很强的用户数,特别是苹果的Apple Music,依托于IOS的生态体系,更容易形成用户内容付费的闭环。
 
在整个生态体系中,用户是不发生跳转的。也就是说,用户不会感知自己安装了一个新的APP,而是仅仅为苹果的一个产品付费。iPhone手机用户使用Apple Music来听音乐也是顺理成章的。所以,这些大流量平台本来就能够以非常低的成本获取用户。在获取用户之后,其内容的投入还能比垂直网站更高。苹果的iTune商店,本来就拥有大量的数字音乐版权。这些竞争优势都是潘多拉这种垂直音乐平台无法拥有的。而如果潘多拉依然想通过广告变现,他对用户的触达和精准程度也远远无法和Facebook,甚至Twitter相比。事实上我们在很多移动互联网领域都看到这个现象,一旦市场做大之后,互联网巨头进入,杀死大量的垂直公司。比如手游,比如一些垂直电商。
 
潘多拉为什么不是奈飞?
 
有人一定会说,奈飞的模式和潘多拉类似,而且也是做垂直内容的,为什么奈飞能做到互联网电视行业的老大?
 
一个最重要的原因是,在奈飞转型流媒体之前,整个美国的视频内容付费行业格局已经完成。早在奈飞做DVD租赁的时候,就通过去实体店的模式,打败了DVD租赁商BlockBuster和Hollywood Video等。2004年我就已经是奈飞的付费会员,那时候每月无限制的DVD租赁服务远远好于BlockBuster。而且在BlockBuster实体店里面需要花费大量内容搜索的成本,除了一些新上来的电影,其他经典内容很少。相反,奈飞的DVD库帮助用户大量缩短了搜索成本,带来了更好的用户体验。在2011年奈飞正式向流媒体转型的时候,已经是视频内容付费的龙头了。只是通过向流媒体转型,更加纯粹的做互联网电视平台。
 
另一个不同在于,奈飞最终发展了自己的内容制作能力。虽然过去几年的现金流也是负的,但是其强大的内容制作能力可以帮助公司不会永远被版权费绑架。从纸牌屋开始,到后来的毒枭,女子监狱等,奈飞制作了一系列品质精良的内容。过去几年奈飞大幅度增加了其自有内容的占比,目前奈飞制作的内容已经达到了30%。相反,潘多拉在音乐上永远是一个平台,无法实现自己产生音乐内容。这也导致没有资金,没有内容制作能力,没有低成本流量的潘多拉,持续面临无法盈利的困境。
 
最终剩下的价值就是并购价值。
 
潘多拉的魔盒已经关闭
 
对于潘多拉来说,公司的“魔法时刻”(magic hour)已经过去。
 
虽然曾经是整个付费音乐平台的先行者,然而在培养了用户对于音乐内容的付费习惯后,美国的各大平台型互联网巨头纷纷加入战争。在苹果,亚马逊,谷歌甚至Spotify的夹击下,缺少足够现金流,没有垄断市场份额的潘多拉难以做到盈利。在市场扩张的背景下,潘多拉的用户数反而下滑了,也充分说明了音乐付费平台对于垂直互联网企业的挑战。
 
我们再看中国,整个音乐付费市场也已经起来了,在这个过程中更加可能向头部的几家企业集中。无论是音乐内容的QQ音乐,网易云音乐,还是音频内容的喜马拉雅,蜻蜓FM,或者是知识付费的得到。最终,行业必然向头部企业和大互联网公司集中。
 
自己的粗浅思考,我会持续做这样一个主题,敬请期待。
 
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朱昂

朱昂

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点拾投资创始人,专业投资研究人

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