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如何理解投资中的均值回归?

文 | 朱昂
 
导读:如何理解均值回归?宇宙中最强的力量就是均值回归,我们看到大到一个国家和王朝,小到我们个人,家族都会出现均值回归。盛极而衰是非常普遍的现象。均值回归的本质是什么呢?我个人的理解是一旦技能的上升遇到瓶颈,就会出现均值回归。比如没有一个帝国能长期盛而不衰,就是这个帝国的发展速度放缓,相对于其他国家的竞争优势缩小后,就会被颠覆。而新的帝国崛起也是依靠更好的技术和制度。
 
投资中的均值回归特别明显,如果一个人能永远保持很高的收益率,那加以时间,整个世界都可以是他的。我们常常会看到优秀的投资人也会在多年辉煌后被均值回归。背后依然是当其能力的提高达到瓶颈后,投资业绩就会平均化。这也是为什么,投资中最重要的是不断学习。以下是来自于几年前海外一篇文献的个人翻译,里面有详实的数据来验证均值回归理论。
 
许多人都知道均值回归这个道理,但很少有人把均值回归的影响反映在我们做决策的时候。因为人类总是自然规律的追随者。况且这个概念的主要问题包括系统内的变化和系统的不变化同时发生。我们平时更喜欢自然外推,也就是惯性思维,而忽视了均值回归的重要性。
 
均值回归的速度是由运气贡献程度来决定的(或者可以把技能因素想象成减慢均值回归的因素)。比如上次去澳门玩的“百家乐”游戏。虽然有时候庄家会连续赢10把,但是由于这是纯运气的游戏,最终很快会均值回归,长期看概率还是在50%。相反,网球比赛结果大部分是技能在主导。所以我们看到像桑普拉斯,费德勒这样优秀的球员能霸占排名第一的时间超过5年。
 
而公司的表现同样展现了均值回归,这种现象已经被仔细研究了几十年了。公司如同运动员,也有生命周期。一个公司通常在行业成熟的时候发现他的技能减少,因为所有竞争者都向最佳效率转移,最后发现没什么利润。公司的比较优势是和进入壁垒相关,一旦壁垒消失,也就没有超额回报了。对美国罗素3000中的非金融公司研究发现,最好1/4和最差1/4公司之间ROIC的差距已经从1999年的70%下滑到了2009年的10%。如同剔除其中一些具有优秀业绩的公司,这种均值回归的速度会更快!研究还发现,那些高回报,高现金流,高增长的公司凋谢得也最快。“最终大家都是没有壁垒的靠面包机生产商”。Clayton Christensen的“破坏性创新”理论也说明了这点。破坏者会生产没有了利润也没有龙头客户的低端市场产品,而随着他们产品质量不断改善受,最终会以更低的成本结构替换行业龙头的核心产品。
 
投资中也表现出了强烈的均值回归。投资界的大师Jack Bogle做了一个统计发现,90年代表现最好的前1/4共同基金到了2000年的十年中相对收益下滑了7.8%。相反90年代表最差的1/4基金到了2000年的十年中相对收益上升了7.8%。投资者最喜欢说的话题就是业绩的稳定性。但是研究发现好基金的业绩稳定性比较差的。在举一个例子,标普500在2009年前的20年中上涨了8.2%,在此期间共同基金的平均回报是7%(反映了费用对于表现的拖累),而个人投资者在此期间的回报是低于6%,只有市场回报率的2/3。为什么?因为他们总是在市场表现好的时候买入,市场表现差的时候卖出!这种行为说明投资者根本不理解均值回归。
 
金融学教授Amit Goyal和Sunil Wahal研究了3400个养老退休基金(退休金,慈善基金,捐助基金等)在过去十年聘用和解雇基金经理的决策。他们发现一个有趣的现象,当这些大基金聘用了过去表现优异的基金经理时,他们聘用后的超额收益为0。而这些基金因为各种原因解雇的基金经理(表现差是主要原因),被解雇后却取得了大幅的超额收益。
 
在行为中体现均值回归并不容易,但有三个步骤可以帮助我们。第一是思考这个活动中技能和运气的比例,运气主导越强,均值回归速度也越快。第二是思考这个结果和平均结果相比是否有极端性。比如股票表现长期持续性战胜或者跑输市场6-7%后,他们的表现会更接近市场平均表现。最后,思考资产价格中是否有反映了预期。避免那些已经表现良好,并且有了大量乐观预期的资产,而买入那些表现差,并且预期很低的资产。这些步骤说起来容易做起来难。因为我们的心理以及公司都会对我们有限制。
 
而投资风格也会导致基金经理的业绩。美国大部分共同基金经理都偏爱小盘股。所以当90年代大盘股跑赢小盘股平均6.6%时,只有35%的基金年回报率超越标普。而2000-2009却是共同基金的黄金十年,因为小盘股跑赢大盘股平均4.5%。战胜市场的比例比长期平均超过了25%(虽然这个期间绝对收益要小得多)。所以如同上一期讲的剪刀,石头,布一样。不同的策略能在不同的环境中取胜。有时候基金经理只要去上班就能取得好收益,因为他的风格正好适合这时候的市场。
 
Peter Bernstein认为超额收益将越来越难,因为市场变得越来越有效。这种观点也和棒球中因为选手的技能都在进步而再也无法出现40%打击率的观点一致。Bernstein的数据发现,1960到1997年共同基金的超额收益的标准方差在持续下滑。虽然到了1999年又突然从10%上升到20%,但那是因为网络股泡沫造成的投资风格巨大波动(那时候大盘股基金经理也去大量买入高科技股了)。而2004年后这种标准方差继续缩小。越来越难超越市场了。
 
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