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本杰明·格雷厄姆访谈:收益依靠组合而不是个股

文 | RanRan
 
1976 年:本杰明·格雷厄姆访谈 《金融分析师杂志》(Financial Analysts Journal)。
 
Q:您见证了华尔街 60 多年的风风雨雨,请问您如何看待股票? 
 
A:股票有两个显著特征,一个是投资性,一个是投机性。公司不断将未分配利润用于再投资,股票代表的净资产日益增加。长期来看,股票的投资价值和平均市场价格随之上升。我没发现股票的长期上升过程明显受到通货膨胀的正面或负面影响。与此同时,许多股票经常出现非理智的极端波动,暴涨暴跌,因为大多数人改不了投机或赌博的*性,总是被希望、恐惧和贪婪左右。
 
Q:请问您如何看待股市? 
 
A:不屑一顾。我觉得股市像约翰·班扬 (John Bunyan) 笔下的名利场,像法尔斯塔夫 (Falstaff) 一样可笑可怜。股市经常堕落成疯人院,“一片喧嚣躁动,毫无意义可言”(a tale full of sound and fury, signifying nothing)。股市像一个巨型洗衣房,各大机构都拿着一大堆衣服来回洗,你洗我的,我洗你的,现在每年成交 3000 万股,莫名其妙,毫无道理。股市的交易机制倒是很了不起,井然有序。
 
Q:请问您如何看待金融圈?
 
A:大多数经纪人、金融分析师、投资顾问有能力、有品德、诚实可靠。他们的问题是没经历过严峻市场行情的考验,缺乏对股票的深入理解,不懂股市这头野兽的本性。他们总是把市场的想法和自己的想法太当回事了,总是拼命做那些没用的工作。
 
Q:具体是做了哪些无用功呢? 
 
A:预测短期和长期经济走势和股价变化,选择短期内可能表现最好的行业和个股
 
Q:普通的基金经理能长期战胜道指或标普指数吗?
 
A:不可能。股市是基金经理构成的,他们不可能自己战胜自己,这存在逻辑矛盾。
 
Q:您认为普通的机构客户应当满足于和道指类似的业绩吗?
 
A:是的。不仅如此,机构客户还应该提出这样的要求,例如,在五年的时间里取得与指数不相上下的业绩才支付标准的管理费。
 
Q:有人反对购买指数基金,理由是不同的投资者有不同的需求,您怎么看?
 
A:这是一句废话,是用来解释业绩差的借口。所有的投资者都希望能取得良好业绩,既然是能做到的业绩,他们就有资格要求做到。投资者没理由接受比指数基金还差的业绩,也不应该为跑输指数的业绩付费。
 
Q:我们接着谈谈个人投资者。机构拥有大量资源,获取信息的能力更强。您认为个人投资者与机构竞争是否处于劣势地位? 
 
A:恰恰相反,个人投资者与大型机构相比有很大的优势。
 
Q:为什么? 
 
A:主要是因为机构选择股票的范围很小,他们只能在三四百家大公司的股票里选择,只能在这个范围内做研究和决策。个人投资者就不同了,《标普股票指南》中的 3000 多只股票他们可以随便选。按照自己的方法和喜好,个人投资者从 100 只里至少能找到 1 只值得投资的,这就有 30 多只了。
 
Q:您建议普通投资者该如何长期投资? 
 
A:我有三点建议:
 
1) 个人投资者应当始终只做投资者,不做投机者。也就是说,在做每一笔投资、确定每一个买入价位时,都要有充分的理由,不受个人主观情绪影响,客观地分析,确定自己买入的价值高于价格,确定自己的投资有安全边际的保护。
 
2) 每一笔股票投资都要有明确的卖出策略,具体的卖出策略与买入策略是相对应的。具体来说,一个是每笔投资都要确定合理的获利目标,例如,50-100%;另一个是实现获利目标之前最长等待多长时间,例如,两到三年。如果持有时间已经到了,还没实现获利目标,应当按市场价卖出。
 
3) 最后一点,投资者应当在投资组合中设定投资股票和债券的最低比例。我建议无论何时股票或债券的最低比例都不低于 25%。最好是各占 50%,并随着市场涨跌而调整。在股市大涨时,将一部分股票换成债券,在股市大跌时,将一部分债券换成股票。我建议选择七或八年到期的债券。
 
Q:在选择投资组合中的股票时,您建议在众多股票中仔细研究、精心挑选吗? 
 
A:总的来说,我不建议这么做。我以前提倡深入细致地分析证券,寻找出色的投资机会,现在我的看法有所改变。40 多年前,我们撰写的教科书《证券分析》最初问世时,深入细致地分析能够获得丰厚的回报,但是现在的环境和那时相比已经大不相同。
 
在那个年代,任何训练有素的证券分析师都能通过细致地分析找到低估的品种,从而称职地完成自己的工作。现如今,做分析研究工作的人实在太多了,即使仍然像以前一样努力研究,追求选出更值得投资的品种,但收益率却可能高不了多少,不值得付出那么多努力。现在大学教授普遍认同的“有效市场”学说也这么认为,我对有效市场理论的认同仅限于此。
 
Q:请问您现在认为应当如何构建投资组合?
 
A:我主张用简单的方法,只要用一个或两个指标确定很便宜就行了,不寄希望于组合中的哪只个股有多好的表现,只是依靠整体投资组合的表现取胜。
 
Q:能具体讲讲个人投资者如何构建并调整自己的股票投资组合吗? 
 
A:我说要简单,有两种方法都很简单。第一种方法适用范围有限,但是在我们管理中型基金的 30 多年里,这种方法的可靠性始终如一,业绩也让人满意。第二种方法是我们这几年新研究出来的。第二种方法比第一种方法适用范围更广泛,而且它符合逻辑、使用简单、业绩良好。我们通过回测发现,在从 1925 年到 1975 年的这 50 多年里,第二种方法能实现优秀的业绩。
 
Q:请详细讲讲这两种方法。 
 
A:先说第一种适用范围比较有限的方法。这种方法是只购买低于营运资金(净流动资产)的股票,将厂房和其他固定资产忽略不计,用流动资产减去所有负债。我们当年管理基金的时候主要就用这种方法,在 30 多年里,我们用这种方法每年获得的平均收益率至少在 20% 以上。问题是从 50 年代中后期开始,由于市场持续上涨,这种投资机会越来越少。在 1973-74 的下跌中,这种投资机会才大量重现。
 
1976 年 1 月,我们在《标普股票指南》中找到了 300 多只符合这个标准的股票,大约占股票总数的 10%。我认为这种投资机制万无一失。前面说过了,不是依赖个股的表现,而是靠组合取得预期收益。
 
Q:最后,请您讲讲第二种方法。
 
A:第二种方法的理念和第一种是一样的,即通过一个或两个简单的指标,找出低于当前价值或内在价值的股票,从而构建一个组合。我推荐的指标是过去 12 个月报告盈利的 7 倍。个人投资者也可以使用其他指标,例如,当前股息率高于 7% 或市净率低于 0.8。我们正在研究各个单项指标在过去 50 年里的业绩。
 
目前来看,每个指标都能稳定取得每年 15% 以上的收益率,是道指同期收益率的两倍。这个方法第一符合逻辑、第二应用简单、第三历史业绩出色,所以我对这个方法特别有信心。 归根结底,我说的这个方法是给真正的投资者的。在普罗大众从极端乐观到极端悲观的反复摇摆中,他们用这个方法可以游刃有余。
 
作者:RanRan
来源:雪球
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