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CL每周策谈:宏观和微观的对抗

文 | CL
 
几乎所有的担忧都来自宏观。经济领先指标放缓,金融监管政策从紧,经济放缓的逻辑自洽而完整。但来自微观的企业业绩却一再给市场注入强心针,最近的一剂来自茅台。多数公司三季报盈利符合或者超出预期,2017/2018年的增长清晰可见。
 
这种宏观忧虑和微观信心,造成当前投资者的矛盾心态。预期市场调整,但又不愿离场落袋为安。港股尤其如是,一有风吹草动,快速离场,稳定两天之后,投资者又慢慢回场。相比GDP和政策传言,我们更愿意相信公司业绩。在经济增速放缓背景下,企业盈利增长不一定下降,源自全行业的市场集中度上升。
 
国有/大型/上市公司,在快速抢占市场份额。以全部A股为样本,84个三级行业(扣除20个公司数量不足10家的行业)中,2015年至今CR3(最大三家公司市场份额)上升只有5个,2016年至今CR3上升的有28个。到了2017年,CR3上升的行业达到了51个!市场整合明显加速。
 
越来越多策略师开始讨论市场集中度提升。“大者为王”,“马太效应”,“赢者通吃”,类似说法开始在市场上蔓延,一方面是个股超预期业绩刺激使然,另一方面,推崇龙头/领先企业的策略氛围开始营造牛市的语境。
 
细分行业中,消费品里的乳制品/白酒/家电,伊利/蒙牛,茅台/五粮液,格力/美的,双汇,已经被投资者所熟识。光学光电子行业中,三安光电/京东方也越来越被认同。工程机械/风电设备的三一/中联/金风,市场集中度已经上升只是在等待需求被确认稳定。我们继续喜欢三安/京东方,密切关注三一/金风。
 
策略格局上,市场集中度提高还将继续改变A股估值结构,大小股票之间PE差异还将继续缩小,大股票re rate没有结束。
 
宏观和微观的对抗还体现在流动性上。宏观忧思重重,
 
1.金融监管加强,利率水平上升。
 
2.美元反弹(虽然并未像历史经验所展示对新兴市场产生负面影响)
 
3.基金集中配置接近历史顶峰。
 
但微观上,资金并未拥挤。
 
3.前三季度,A股市场散户资金净流出6000亿;
 
3.香港和内地的财富管理部门资料,显示高净值客户手持现金仍然保持与2016年类似水平。没有拥挤的市场不会有大幅回落的风险,尽管投资者都期待当下调整为明年带来更好机会。
 
industry leaders组合收益率几何?
 
竞猜,如果把A股的每个行业市值最大的股票今年做个组合,(按照申万一级行业分类,共28个行业)简单平均权重,2017年年初至今收益率多少?
 
57%!这不仅远超过上证9%和沪深300指数20%的涨幅,也具有讽刺意味地超过了全部国内公募基金产品收益率(最好一只国内公募产品收益率56%)
 
行业龙头组合的超强表现。一方面,今年A股市场入场资金几乎全部来自机构,仅QFII和stock connect就带来超过2000亿资金。另一方面,来自其自身的盈利增长。正如许多分析师指出,多数行业市场集中度上升,龙头企业获得超出行业平均的收入/利润增长。
 
这种“马太效应”是当前股市克服宏观忧虑保持强劲的微观基础。也在三季报中得到验证,尽管三季度企业收入增速从上半年的19.9%轻微回落到19.5%,但利润增速却从16%上升到18%,不断抬高的基数没有影响利润加速增长。有了业绩强有力支持,美元反弹/国内利率上升,都没有对港股/A股造成预期中的冲击。
 
市场快速反应着共识,一线行业龙头股价超乎寻常的表现,即是如此。很快,市场开始寻找细分行业的龙头,行业困境反转,或者预期反转,而在过去一段时间市场集中度已经提高的龙头可能获益。投资者开始追捧这些股票,从LED的三安光电到LCD的京东方,再到通讯设备的中兴通信。
 
在半导体行业中,已经发现兆易创新,现在开始预期长电科技。除了以上,我们关注电气设备龙头的国电南瑞和风电设备的金风科技。行业需求不再恶化后处于垄断地位的公司,盈利弹性非常惊人,超出预期。类似的例子是光伏的隆基。另外,一级行业龙头整体落后的还有军工。
 
仍然是业绩驱动,仍然寻找行业集中度快速提升的最大公司,投资主线还是industry consolidation。
 
幸运的是,大市值行业龙头股票预期已经兑现,中市值细分行业龙头即将表现,但对指数影响没有那么大,机构投资者终于可以在2018年跑赢指数,不像2017年这样尴尬地赚了绝对回报但输给了“掷飞镖的猴子”。
 
 
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