白马涨，小票跌：牛熊2017？-朱昂的财新博客-财新网

文 | 朱昂

导读：2017年还有不到两个月就要结束了，如果没有特别大的黑天鹅事件，这一年基本上即将平稳收官。今年是一个特别有意思的市场，许多人至今没有搞明白，今年到底是牛市，熊市，还是震荡市。

我们每天混在公募基金这个圈子，感觉是一个牛市。

今年公募基金的平均收益率差不多在20%左右，牛逼的公募基金有40%-50%的收益率。有时候见到一些私募基金的朋友，感觉今年是一个震荡市。今年私募收益率在10%左右，大私募和老私募收益率明显高于小私募和新私募。最后，我偶尔和老丈人聊起，他说公园里的股民们今年都是亏钱的，他们觉得就是一个熊市。关于今年到底是一个怎么样的市场，我们先看下面这张图：

今年市值超过2000亿的股票，平均涨幅44.01%，是所有市值分类中表现最好的。相反，市值小于50亿的股票，今年跌幅最大，平均跌幅27.57%。大市值表现最好，小市值表现最差，这可颠覆了许多人的投资理念！

我们再看一个有趣的统计数据，剔除新股后今年以来累计上涨的A股只有767只，占比为25.96%；这些股票的平均涨幅为28.16%。而今年下跌的股票为2175只，占比达到73.63%；今年平均的跌幅22.05%。也就是说，今年有四分之三的股票是跌的。大部分散户今年都是亏钱的。

不同目标，对应不同的市场牛熊

看了上面的两个数据，我们来回答今年到底是牛，熊还是震荡市。我认为核心在于不同的投资目标，决定了所处在的市场。

今年表现最好的是公募基金，公募基金的投资目标是相对收益，基本面选股。主动管理类型的公募，由于考核是相对收益目标，通过基本面选股找到行业中有超额收益的公司，以及优秀的行业，在今年这个市场中比较容易战胜市场。而且由于今年上涨的基本上是白马股，基本面是比较透明的，移动互联网又带来了更加高效的信息传递。

简单来说，相对收益的模式，让公募基金在今年的市场中比较敢于“风险暴露”；白马上涨的格局，又让基本面选股的公募基金看得到“透明的底牌”；信息传递的简化，让大家能迅速抱团。所以，对于公募的投资者来说，今年就是一个牛市。要战胜市场，似乎没那么难。

今年表现最差的散户，个人投资者。

个人投资者的目标是暴富，找爆发力大的股票，做波段来“消费时间”。由于目标是赚取暴利，散户天生喜欢买小市值的股票。从50亿上涨10倍就是500亿，似乎要比500亿上涨10倍到5000亿有诱惑力的多。况且，今年上涨的大牛股茅台，格力，伊利从基本面上看都不是什么有爆炸力的股票，没有太大的想象空间。但也就是这些没有催化剂和概念的白马，今年都上涨了50%-100%。

散户另一个投资目标是赌博。每天或者每隔几天就要动一动，就要交易。这就如同买彩票一样，one dollar one hope。投资中大家也是抱着one trade one hope的心态。在小市值股票，概念股中频繁的交易，造成了亏损的来源。而且，今年大部分的股票都是下跌的，在缺少基本面研究能力，纯看概率的市场行为中，毫无疑问今年是一场屠杀散户的熊市。

今年表现中等的是私募，私募基金的盈利大概是10%-15%之间。

私募的投资目标是绝对收益，控制风险和回撤。这样的投资目标，决定了私募在今年市场中，不敢完全“暴露风险”。这也让投资收益率的弹性不足。

而且，为什么老私募和大私募收益率会更高？因为他们无论是规模，还是产品净值，或者是客户忠诚度，都有足够的安全垫。让他们“风险暴露”的空间更大，敢上仓位，敢追上涨了一大波的白马股。相反，如果今天我是一个新成立的私募，投资目标是不要先亏钱。那么看到已经涨了一大波的海康，格力，茅台等股票，我一定是不敢上仓位。这也导致新私募，小私募的收益率会相对平庸。

对于私募这个群体来说，今年是一个震荡市。

两个重大的变化

小市值因子的消失。

早在今年的5月11日，我就写过一篇文章“A股正在发生的变化，小市值因子开始失效”。我分享一段当初的原话：用一句很简单的话说，A股的发行机制越来越市场化，逐步向美国看齐。

在美国，没有一个公司的上涨是来自于10送10，小盘股的估值不会比大盘股高。相反，由于流动性问题，美国小盘股的估值更低。过去一年美国虽然大幅上涨，但是带动市场的都是科技中的大盘股：Facebook、谷歌、亚马逊、特斯拉、Netflix等。

在越来越市场化的发行制度下，Size或许不再会成为一个重要的超额收益来源。小市值因子的不再有效，或许未来也很难变得有效。A股市场的风格逐渐向美股靠拢。即使我们看成长股，腾讯，阿里，好未来，京东，陌陌等一票中概股今年的表现都很强劲。基本面，业绩的增长正在成为一个更加重要的因素，而不是你的市值大小。一个1000亿人民币市值的公司，只要还能增长就继续会获得追捧，而一个50亿市值的公司，如果业绩不好，也不会因为市值小而不跌。

我依然认为小市值因子的消失，是一个更为重要的市场变化，也颠覆着许多人过去管用的投资方法。本身，小市值因子消失，是A股逐步接轨国际化的象征。几年前我曾经做过一个测算，大概市场80%的交易量由市值在50%分位以下的公司贡献。我们往往看到市值最大的中石油，工商银行都没什么交易量，但是小市值的公司交易量很大。波动越大的股票，大家越喜欢，因为许多人喜欢每天在里面买卖做差价。今年这个开始有所转变。我看到了散户机构化的一个特征。也就是说，要么向机构那样做投资和研究，要么可能真的被淘汰。

当然，由于散户在市场占的比例还是很高，投资模式不可能完全成为美国。不过，今年波动率创历史新低我认为是一个标志性事件。

投资者结构的变化。投资者结构往往意味着定价权掌握在谁手里。特别是新入场的投资者结构，他们代表着增量资金，会更有借鉴意义。今年一个新的变化是海外机构入场。随着资本市场越来越放开，外资买卖A股不再受QFII额度的限制。中国作为全球第二大经济体，越来越受海外投资者的关注。

海外投资者有比较严格的选股体系，我看最近有券商在写PB-ROE的选股模型。其实许多海外投资者都会有这套系统，买入ROE足够高的企业，经典的巴菲特选股模式。海康，茅台，格力，上汽等一大批高ROE的企业完全符合外资的投资风格。也正是由于海外投资者的进入，我们发现A股的估值开始了国际化接轨。银行，保险，家电，食品饮料等都开始了这种趋势。

我认为中国加入MSCI，经济复苏，政治稳定，资本越来越开放，这种海外投资者入场的趋势会加速。而且由于信息不对称被互联网打破，越来越多的中美对比和研究，A股那些对比海外大幅被低估的行业会被填平。海外投资者作为增量资金的源头，会逐渐影响着市场。而且由于他们的风格是投资资金容易沉淀下去，也会降低市场和个股的波动。

展望未来，白马股继续？

今年是典型的漂亮50，白马股大牛市。而不是自吹自擂，在2016年4月27日的文章中，我就推荐过未来白马股的行情。当初的原文：

1、今年是2012年而不是2011年，因为流动性不会收紧。泡沫逐渐出清。

2、今年要找“漂亮50”，市值管理模式会结束，市场会回报拥有良好商业模式和优秀管理层的好公司。事实上，目前市场已经在回报那些“漂亮50”公司了，有些甚至创了历史新高。从白酒中的贵州茅台，家具中的索菲亚，到厨电中的老板电器，以及网络带宽的网宿科技。

这些公司虽然分布在不同行业，但都有一些共性：细分行业龙头，估值对应盈利增速合理（GARP)，优秀的商业模式，有强大护城河，行业还没有看到天花板。在接下来的日子中，“漂亮50”可能会继续成为一个全年表现强劲的板块。

当时我看好漂亮50逻辑很简单，全球都是行业集中度在提高。在美国行业前四大龙头份额额，从1997年的26%上升到了2012年的32%。在一个经济增速相对稳定的时间段，龙头股会越来越集中，而中国整体行业集中度不够高。另一方面是，盈亏同源，A股好公司是稀缺的。好公司应该获得溢价。

看未来，集中度提高会是一个长期趋势。经济增速走平，下面的企业要翻身太难了。全球都是集中度提高，全球都是大公司在涨。不过，由于白马股有估值的天花板，业绩增速是线性增长，所以随着估值的合理化，一批成长股开始显现价值了。

牛熊在心中，长期看国运

2017到底是牛市、熊市还是震荡市，都在不同的投资者心中。投资方法，投资目标决定了我们今年的收益率，也决定了我们对于2017到底是牛市还是熊市的看法。每一个人看的世界都是不完整的，我们最终都活在自己的世界里。所以投资和人生，尽量做到客观。

长期看，A股未来是牛市，熊市还是基于国运。无论全球哪个国家，股市回报率最终是和经济增长高度匹配。由于中国依然在一个比较快速的经济增长中，熊市出现的概率不高。找到未来经济发展的方向，挖掘下一个受益产业变革的公司，是我们最大的功课。

最后的最后，我们也需要重视市场出现的变化。特别是当投资者结构，投资方法和模式的改变，可能才是更加深远的。

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