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《Principles》之二:初创桥水

文 | 朱昂
 
导读:今天继续分享《Principles》翻译精华的第二部分,35到46岁的Dalio。与其说是翻译,其实里面有大量我自己的读后感和认知,也希望不会误导朋友们。这一部分给我最大的冲击是,Dalio的成功源泉。他发现了利用电脑和金融工具来提高自己的决策效率,而不是简单依靠人脑做判断。他理解了未来是不可预测的,对于现实的反应会比预测未来更重要,所以我们一定要客观。
 
最最重要的是,他发现了剥离风险以后的收益。以更低的风险,获取同样甚至更高的收益。一个好的资产配置,业绩是可以预测和解释的。而风险控制的核心,不是简单的分散投资,应该是将资产配置到不同相关性的品种中。也是基于这一点,他开创了桥水著名的Pure Alpha基金。以下是我这一部分的翻译+读后感:
 
未来不可测
 
从1950到1980年,美国的国债,通胀,增长的波动性明显加大,一个重要的原因是美元和黄金的脱钩。70年代就有三次这样的大波动,第一次是1971年美元和黄金脱钩之后的大幅贬值;第二次是1974到1975年通胀达到了二战后最高水平,当时美联储不断紧缩也导致了大萧条之后最严重的一次熊市;最后一次是1979到1982年,比之前一次更加严重,通胀大幅飙升,股票市场大跌,商品和汇率大幅度波动。Dalio的人生,也在70年代的三次大波动中不断上下。
 
从1978到1980年,不同市场之间的波动反向越来越一致,因为微观基本面不再那么重要,而宏观经济面的主导因素在加大。如果大家有印象,那时候还发生了第一次原油危机。在我之前标普三十年最大市值公司的变迁史中,我曾经提到过80年代最大市值的公司都来自于一个行业:是石油。
 
1979年的7月,卡特总统做了一件影响今后美国经济三十年的事情:委任沃尔克为美联储主席。我们都知道沃克尔上台第一件事就是不断打压通胀,也为后来美国经济和股市的盛世30年奠定了坚实的基础。当然,历史从反光镜看永远那么清晰,但预测未来又是那么困难,对于当时的Dalio也同样如此。
 
1979年的感恩节前,Dalio见了当时的超级富豪Bunker Hunt。
 
当时Bunker对于经济的判断和Dalio一样,他认为会有一波债务危机,纸币会越来越不值钱。他开始购买白银作为货币贬值的一种对冲。他从1.29美元的价格开始建仓白银,而当时白银价格已经上涨到了10.1美元。当时Dalio建议他可以获利了结,因为美联储即将收缩货币供给,短端利率会超过长短利率水平。
 
从历史上看,每一次这种情况发生,对冲通胀的资产都会下跌。但是Bunker身边做原油的朋友都在买入白银,他没有听取Dalio的意见。而之后,白银果然涨到了50美元。关于Bunker Hunt,大家有空可以自行百度一下。他一定“坐庄”了白银市场。但是到了1980年3月,白银价格果然出现了暴跌,一路暴跌回到了11美元的价格。作为当时美国最富有的人之一,Bunker Hunt几乎瞬间破产,几十年积累的财富化为乌有。
 
当初甚至严重到美联储入场干预。Dalio的这个故事给我一些的启发是,第一价格永远按照基本面的方向走,猜不准的是时间,没有人能坐庄任何资产;第二投资中永远有机会,Dalio本人在10美元就卖出白银,虽然是盈利的却错过了到50美元的一大波上涨,但重要的是盈利,活着。
 
整个1979到1981年美国经济非常糟糕,股市波动率很大,甚至Dalio觉得比后来的2007到2008金融危机还要差。如果大家看当时美国国债,债券和黄金价格的话,这三类资产在80年代初期都创了历史新高,而且是大幅飙升。当然,没有人知道国债收益率的顶点就会出现在那个时候。那时候全球新一代的政治家,撒切尔夫人,里根总统也是非常右派的领导人,他们并不推崇自由的思想。
 
当时Dalio对于美国经济的判断是,要么美联储不断印钞,但是通胀已经到了10%的水平;或者收紧流动性,但会导致债券市场崩盘。1981年的3月,在Dalio的市场观察报告中,他认为新一轮的大萧条要来临了。这是一个极具争议的判断,但Dalio认真分析了过去200年的债务和大萧条问题,没有人能反驳他的逻辑。也是基于这个观点,Dalio持有了黄金和债券来抵御大萧条。果然,到了1981年秋天,美联储开始收紧,债券开始表现。
 
1982年的8月,墨西哥出现债务违约,这对于美国来说是一个巨大风险,毕竟他们持有了大量其他国家的国债,他们并不会比墨西哥好多少。Dalio一年前的判断验证了,越来越多人关注到他,国会也邀请他去作证。也就在墨西哥违约后,美联储向市场注入更多流动性,股票市场大幅反弹。Dalio期初并没有在意,毕竟任何一次熊市都有反抽。万万没想到的是,这居然不是反抽,反而开启了美国历史上最最长的一次牛市。大量的新兴市场资金流入美国,推升了美元,购买美元资产,解决了美国的所有问题。
 
初次失败,桥水回到起点
 
这个事情的结果是,Dalio的判断完全错误。他认为大萧条来临,去换来了一次最大规模的牛市。桥水也回到了起点,什么都没有,Dalio自己也把钱都赔光了。
 
桥水最终只剩下一个雇员:Dalio本人。
 
这是Dalio人生中有一个重大选择,8年之后他创立的桥水失败了,什么都没有了。面对养活家庭的压力,他在思考是否要回去工作,还是继续创业。很多时候,我们都会面临不同的选择,而不同的选择,导致了人生结果的不同。创业8年后的失败,远远比创业1年后的失败痛苦。但是有时候,短期的失败在长期,却有巨大的价值。
 
我记得有一本书说过,whatever happens, happens for a reason。稀缺失败的教训,往往是巨大价值。对于Dalio本人来说,他学到了几个重要的价值:
 
1、对投资的敬畏,投资真的很难。当然无论多少人跟你说过,只有自己经历过失败才能意识到。所以我们要保持学习和谦虚;
 
2、研究历史是永远没有止境的。Dalio以为自己研究过历史,其实并不全面。过去发生的事情,未来还会重复;
 
3、不要择时,影响择时的因素太多太多。我们的人生有时候就像穿越丛林,丛林虽然危险,但穿越了就看到更美好的景色。
 
这一件事,也让Dalio思考公司的未来,如何找到聪明的人,以及实行他的原则。
 
Dalio是一个现实感很足的人,他希望的是正确,无论正确来自他自己还是他的团队。他希望打造一个大家能充分交流思想的环境,而不是他一个人说了算,但也不是100%d的民主。这个思想,也奠定了桥水的文化。所以我个人将这个看做后桥水时代,也就是真正的桥水,是在Dalio创业8年后,34岁才创立的。
 
到了80年代,另一个事件的发生也为桥水未来的商业模式打下了基础,这就是超级电脑的出现。那时候个人电脑还不普及,但是第一批的超级电脑开始走进平凡人的家庭。电脑的出现,让Dalio开始用系统来做投资。过去Dalio的投资都是基于对未来的预测以及自己的观点。比如做一个交易前,他会写下目标价,然后为什么会有这个观点,什么逻辑在支撑。当这个交易达到目标价,结束后。他会反思,看看当初哪些逻辑是对的,哪些又是错的。
 
然而,Dalio逐渐明白了一个重要的道理:预测未来并不重要,也不可持续。重要的是,如果正确反映目前既有的信息和事实,以及用一个系统来处理大量的经济数据。通过电脑,Dalio建立了初级的经济学模型,将历史数据来推演未来发生的变化,今天我们有一个更时尚的词:算法。
 
用体系代替预测
 
我个人觉得这是非常重要的一点。我曾经写过一篇文章,认为中国未来的资产管理行业也将大量使用科技和工具。对于投资,我们一开始总是希望自己能预测行业演绎的过程,能判断一个公司的未来,当然我们也不是乱拍脑袋,会通过研究写下自己的逻辑。有时候我们看对了,有时候我们看错了。大部分的时候,我们会记住自己看对的时候,忘记自己看错的时候。
 
但是时间久了,我逐渐明白,预测未来是不可能的。
 
或者说,没有人能长期稳定的预测未来。比预测更重要的是应对。而工具的使用会大大提高我们投资的效率。就好比打仗,最早比的是力量,到后面是武器,今天比的是科技。在《富可敌国》中,我也惊讶的发现,对冲基金的演化史,其实就是更加先进的工具和系统的演化。Dalio在80年代就开始明白这个道理,并且运用到了桥水,中国未来的资产管理也是如此。
 
Dalio是一个非常看重事实的人,我一直说他是一个现实感很强的人。
 
他曾经在1987年1月的每日观察中写过Making Money vs Making Forecasts。他认为,事实远比预测重要,大部分做预测的人都没怎么在市场里赚过钱。市场总是有多种可能性,不能因为自己的预测,就忽视其他可能性。Dalio的做法是,看到市场的变化后,做相应的调整。所以说,桥水的本质,我认为不是一个资产管理公司,而是一个金融科技公司。建立并且优化这套系统,是桥水30年来持续在做的事情。
 
到了1983年,桥水还是在做资讯业务,这时候对于Dalio的研究报告需求越来越大。于是他们招了一个销售,以3000美元/月的价格销售他们的研究产品。包括日报,周度电话会议,双周度和季度报告,季度会议等。这位叫做Rob Fried的前圣经销售,在一年内找到了不少大客户,包括通用电气,世界银行,以及一大批机构投资者。那个时候桥水有三块业务/收入:资讯顾问费,帮助公司管理风险获得业绩收益,以及销售研究报告。
 
所以我自己的理解是,桥水在这段时间,是以研究和资讯公司的模式存在,主要是帮助用户来做风险控制的产品。知道客户想要什么,目标是什么,然后来制定不同的风险控制策略,通过运用大量的衍生品工具。也正是这种方式,帮助Dalio建立了一套风险中性的投资思路。在这个体系下,能够将Beta和Alpha剥离。当初许多人没有真正理解什么是Alpha,以为跑赢市场就是Alpha。但是其实许多人是通过某种特定的Beta来获取“表面上的Alpha”,或者说Smart Beta。Dalio理解了,不同类别和不同资产的Beta,这让他对于Alpha的获取更加系统化。
 
在这里,Dalio又讲了一个案例,80年代的澳大利亚富豪Alan Bond。当时由于美元利率比澳元利率更低,他会借美元贷款来购买澳洲资产。他可能自己都没意识到在做美元投机,预测美元利率不会上升。80年代中期,当美元对澳元升值,Bond购买的啤酒资产现金流无法覆盖他的债务时,他们找到Dalio寻求建议。Dalio测算了一下,如果马上做汇率对冲,他们会损失巨大。于是Dalio的建议是先等一等。当澳元反弹时,Dalio让他做汇率对冲,但是他们不听。最终澳元创新低,而Bond也几乎倾家荡产。。。
 
到了80年代中期,又发生了一件重要的事情。后桥水时代,他们获得了第一笔客户的委外资金。来自世界银行的500万美元债券账户。桥水在此之前,没有公开的业绩产品,也没有给客户管理过一分钱。桥水一直是以一种宏观对冲资讯业务的模式存在。世界银行从原来的资讯业务客户,变成了资管业务客户。这也让桥水的商业模式,发生了质的变化!这一笔来自世界银行的500万美元委托,成就了今天的桥水。
 
Dalio的中国情结
 
Dalio还有很深的中国情结。1984年他第一次拜访了中国,就看到了巨大的中国机会。到了1994年,他就设立了桥水在中国的分支机构。他的儿子Matt曾经在北京的全中文学校交换了一年,住在一个普通人的家里,一周只有两次洗澡的机会。他们甚至在中国建立了慈善机构。当然,由于种种原因,最终桥水还是没有在中国建立业务,而是将精力全部放在美国的资产管理行业。
 
到了90年代的初期,Dalio发现了投资中的圣杯。通过资产配置和系统分析,能够大幅度剥离风险。我曾经说过,巴菲特最牛的地方是对风险的认知。长期投资最核心的是活下来,是获取剥离风险以后的收益!同样8%的回报率,一种方法比另一种面临更低的风险。在传统的投资模型中,风险和收益是匹配的。如果能以更低的风险获取同样的回报率,那就是宝贵的Alpha。这里面就是资产之间的相关性。
 
这一点是我比较希望强调的。Dalio这个部分给我最大最大的启示。许多人对于分散风险是很表面的。比如一个股票基金经理,他认为买100个股票就能分散风险。但是如果这些股票的相关性很高呢?
 
在A股,我们就有很强的板块效应。举一个极端的例子,如果我在2015年的4月买20个互联网金融概念的股票,虽然数量有20个,但他们的相关性很高,持有这20个股票非但没有分散我的风险,还提高了组合的系统性风险。Dalio发现的是,真正去分散风险,一定要找低相关性的资产和股票。
 
Dalio的桥水系统,就是不断剥离风险,获取更好的夏普比率,这就是后来桥水的Pure Alpha基金。
 
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