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CL每周策谈 | 债券市场波动会否终结蓝筹牛市?

文 | CL
 
回答这个问题,需要对两个核心问题做出判断。其一,债券利率的上升,主要是什么因素推动?其二,股票蓝筹牛市,目前是什么推动?
 
第一个问题,投资者有倾向性意见,年底前利率水平快速上升,尽管有对2018年通胀(CPI)的担心,但主要是因为监管政策推动的。股票市场投资者对于“资管新规”,懵懵懂懂地理解为资金收紧,利率中枢上行。因为缺少量化手段,利率上升的幅度完全靠感性判断。可以量化判断的物价因素,当前莫衷一是,观察CPI和PPI,定性上可以猜测PPI会向CPI传导更多上涨动力,但定量上CPI构成并未显示出连续超出预期的上涨。进一步讲,CPI低于3的情况下,物价都不会构成推动利率上升的主动力。
 
客观上讲,投资者既无法判断利率是否会连续上升,也不能判断利率上升的空间。只能模糊的感觉到,利率的中枢因为监管政策的收紧而上移了。当前债券市场波动,提升了无风险利率,压低股票市场估值。实际上,A股市场市盈率的中位数已经从年初的77倍下降到58倍,高估值的小盘股表现不佳,就是货币收紧预期导致的后果。在利率中枢慢慢抬高预期过程中,预计中小盘继续受到估值压制,持续跑输大盘股。
 
第二个问题,可能更为重要。沪深300指数年初至今上涨约20%,投资者对企业2017年利润增速的预期从年初的11%上升到现在19%,扣除银行,利润增速预期从年初的17%上升到现在的33%。沪深300指数2017年PE只是轻微地从年初14倍提高到如今的15.5倍。显然,业绩增长是A股蓝筹上涨的主要动力,而不是估值扩张。
 
进一步的问题是,企业盈利预期上调,是经济增长超预期造成的吗?毫无疑问,GDP增长,特别是包括物价在内的名义GDP增速,意味更大的经济需求,刺激企业业绩。但微观上观察股票的投资者都清楚,2017年企业盈利更多来自具有竞争力的行业龙头扩大市场份额,更强的市场控制力提高利润率。在行业集中度提高的背后,是供给侧改革,去杠杆要求,环保约束,和消费升级。经济增长本身的贡献非常有限。只要供给侧结构性改革,去杠杆和环保要求继续,这些推动集中度上升的动因持续发挥作用,行业龙头业绩就可以持续增长。
 
更深入的讨论经济增长,市场目前热衷讨论的房地产销售/投资,利率环境对基建投资的影响,方向正确吗?起码不全面!
 
市场明显忽视了进出口的正面影响。经济学家往往只关注净出口对GDP的影响,出口减去进口,让这个项目对宏观经济的影响只在1-2个百分点之间波动。
 
但其实进口加出口,才是对企业盈利影响的全部!2016年进口和出口的同比都是下滑的,直接造成企业经营活动的萎缩。2017年这两个项目同比增速全部转正,这是商业活动繁荣的重要标志。进出口增长从负转正,对企业盈利的影响被显著低估了。而进口/出口的趋势,很大程度上受全球经济复苏影响。2014年以来的美国、欧洲,甚至日本,越来越呈现可持续的健康复苏态势,中国这个世界第二大经济体,第一大贸易国,怎么可能脱离全球语境谈论经济增长。有大量论据显示,全球经济仍然在缓慢复苏轨道,中国日益活跃的进出口还会为经济增长贡献巨大活力。
 
债券利率上升会阻碍A股蓝筹的表现吗?一个月内或许会。但绝不是2018年。因为这些股票上涨动力更多来自业绩增长不是估值扩张。也因为业绩增长来自行业结构变迁来自全球贸易复苏,而不是简单的经济扩张需求。
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