文 | CL

 

回答这个问题，需要对两个核心问题做出判断。其一，债券利率的上升，主要是什么因素推动？其二，股票蓝筹牛市，目前是什么推动？

 

第一个问题，投资者有倾向性意见，年底前利率水平快速上升，尽管有对2018年通胀（CPI）的担心，但主要是因为监管政策推动的。股票市场投资者对于“资管新规”，懵懵懂懂地理解为资金收紧，利率中枢上行。因为缺少量化手段，利率上升的幅度完全靠感性判断。可以量化判断的物价因素，当前莫衷一是，观察CPI和PPI，定性上可以猜测PPI会向CPI传导更多上涨动力，但定量上CPI构成并未显示出连续超出预期的上涨。进一步讲，CPI低于3的情况下，物价都不会构成推动利率上升的主动力。

 

客观上讲，投资者既无法判断利率是否会连续上升，也不能判断利率上升的空间。只能模糊的感觉到，利率的中枢因为监管政策的收紧而上移了。当前债券市场波动，提升了无风险利率，压低股票市场估值。实际上，A股市场市盈率的中位数已经从年初的77倍下降到58倍，高估值的小盘股表现不佳，就是货币收紧预期导致的后果。在利率中枢慢慢抬高预期过程中，预计中小盘继续受到估值压制，持续跑输大盘股。

 

第二个问题，可能更为重要。沪深300指数年初至今上涨约20%，投资者对企业2017年利润增速的预期从年初的11%上升到现在19%，扣除银行，利润增速预期从年初的17%上升到现在的33%。沪深300指数2017年PE只是轻微地从年初14倍提高到如今的15.5倍。显然，业绩增长是A股蓝筹上涨的主要动力，而不是估值扩张。

 

进一步的问题是，企业盈利预期上调，是经济增长超预期造成的吗？毫无疑问，GDP增长，特别是包括物价在内的名义GDP增速，意味更大的经济需求，刺激企业业绩。但微观上观察股票的投资者都清楚，2017年企业盈利更多来自具有竞争力的行业龙头扩大市场份额，更强的市场控制力提高利润率。在行业集中度提高的背后，是供给侧改革，去杠杆要求，环保约束，和消费升级。经济增长本身的贡献非常有限。只要供给侧结构性改革，去杠杆和环保要求继续，这些推动集中度上升的动因持续发挥作用，行业龙头业绩就可以持续增长。

 

更深入的讨论经济增长，市场目前热衷讨论的房地产销售/投资，利率环境对基建投资的影响，方向正确吗？起码不全面！

 

市场明显忽视了进出口的正面影响。经济学家往往只关注净出口对GDP的影响，出口减去进口，让这个项目对宏观经济的影响只在1-2个百分点之间波动。

 

但其实进口加出口，才是对企业盈利影响的全部！2016年进口和出口的同比都是下滑的，直接造成企业经营活动的萎缩。2017年这两个项目同比增速全部转正，这是商业活动繁荣的重要标志。进出口增长从负转正，对企业盈利的影响被显著低估了。而进口/出口的趋势，很大程度上受全球经济复苏影响。2014年以来的美国、欧洲，甚至日本，越来越呈现可持续的健康复苏态势，中国这个世界第二大经济体，第一大贸易国，怎么可能脱离全球语境谈论经济增长。有大量论据显示，全球经济仍然在缓慢复苏轨道，中国日益活跃的进出口还会为经济增长贡献巨大活力。

 

债券利率上升会阻碍A股蓝筹的表现吗？一个月内或许会。但绝不是2018年。因为这些股票上涨动力更多来自业绩增长不是估值扩张。也因为业绩增长来自行业结构变迁来自全球贸易复苏，而不是简单的经济扩张需求。