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约翰·涅夫投资启示录:价值因子的长期有效性

文 | 朱昂
 
导读:几年前就看过约翰涅夫的投资法则,当时印象深刻的是两点:他的逆向价值策略,以及他的敬业精神。最近在研究美国公募基金的发展模式,无意中看到了指数基金教父级人物博格的一篇文章。博格认为美国公募基金过去60年的历史上,真正能称得上“star”的,只有三个人:彼得林奇,比尔米勒,以及约翰涅夫。第一位我们非常熟悉,比尔米勒也刚刚写过一篇分析他的文章。今天又重新看了一下约翰涅夫的投资方法,分享一些新的体会。
 
关于约翰·涅夫的投资方法
 
约翰涅夫1931年出生于俄亥俄州,33岁那年被Wellington资产聘用为基金经理,管理他们新发行的温莎基金。这只基金在70年代初被并入到约翰博格早期的先锋基金一部分去。约翰涅夫被认为是专业投资人眼中的专业人士。许多基金经理都来申购涅夫管理的温莎基金。约翰涅夫从1964年开始管理温莎基金,一直到1995年他64岁的时候退休。期间,温莎基金的年化回报率13.7%,年化超出基准3.5%(扣除费用后超出基准年化3.15%)。更难得的是,在31年基金经理生涯中,涅夫有22次战胜市场(当然,连续战胜市场15年的纪录还是比尔米勒保持的)。
 
详细到点的逆向价值策略。涅夫写过一本书,相信许多人看过。和彼得林奇不同的书,涅夫的投资方法是有具体量化指标的。他投资中最核心的一点是买入低估值的股票。在后来的访谈中,涅夫谈到许多人把他看做逆向投资者,其实他并非如此。他觉得自己更应该是一个“低估值”投资者,很多时候正因为逆向,公司才有可能出现极地的估值。在涅夫做基金经理的时候,正好是漂亮50表现最好的那段。而且漂亮50的泡沫持续了很长时间。但是他坚持不买高估值的热门股。涅夫从来不会买估值超过40倍的股票。
 
涅夫有一个总回报比例(Total Return Ratio)的公式,这个公式思想上和PEG公式有类似,但更看重低估值:盈利增长+分红率除以市盈率。涅夫会寻找那些TRR比例超过市场2倍的股票。比如标普500的TRR比例是0.7,他就会找1.4倍TRR的股票。比如一个公司的盈利增速12%,分红率2%,市盈率10倍。这家公司的TRR就是12+2/10=1.4倍。涅夫会寻找那些持续盈利增长,但并不是很快的公司。典型的公司盈利和收入五年增速在7%到25%之间,低于7%增速太慢了,高于25%往往要付出过高的估值。
 
涅夫还有一个特点,就是持股比较分散。温莎基金对于绝大多数股票的持仓都在1%左右,他认为除非股票到了极端便宜的价格,他才会买入5%的仓位,这也是他持有单一股票最大的仓位。在股票市值上,他没有太大偏好,大盘,中盘,小盘都买。因为价值投资的风格,他不会买热门股,喜欢从创52周新低的股票中去买入。
 
在生活中他也有很强烈的价值投资者特质,为人谦逊低调,生活朴素,而且大量的阅读。这一点和巴菲特,芒格都非常类似。
 
涅夫投资法则思考:价值因子暴露
 
重新去思考约翰涅夫的投资方法,给我最大的启发是结合了自己对于Smart Beta的理解,发现涅夫投资法则中最大的超额收益来自于对价值因子的暴露。价值因子本身是Smart Beta中一个非常普遍和重要的部分。约翰涅夫对于投资的标的,有能够量化的选股数据和模式,而且可复制性较强。有量化团队,根据涅夫的选股策略做过一个动态调整的组合,过去十年这个组合在美股的年化收益率超过了22%。
 
关于价值因子,我之前也看过大量的研究,在百年美股历史上看,价值因子的回报率是最高的。不仅仅是回报率高,价值因子的回撤也更小,夏普比例超过了其他所有的因子。更有意思的是,虽然越来越多人发现了价值因子的有效性,但这种策略并不拥挤。成为了难得长期有效的投资方法。
 
在A股市场,价值因子过去10年的回报率也非常高,甚至超过了海外。由于投资者结构的散户化,市场波动率较大,大部分人喜欢赚短期交易和博弈的钱,长期价值发现并不拥挤。甚至在某些年份,大量投资者并不关注上市公司的财报情况,而是在打听小道消息,管理层诉求等等。
 
从再一次对于约翰涅夫的研究中发现,价值因子的效应需要通过时间发挥最大效应。约翰涅夫做了30年以上的基金经理,一直做到了60多岁。在时间的复利中,价值投资的模式让他成为美国历史上最伟大的公募基金经理之一。同时,价值因子需要投资人非常严格的执行力。因为短期买入后股票大概率继续下跌,短期卖出后股票大概率继续上涨。约翰涅夫在漂亮50的泡沫前,一直忍耐了很多年。强大的内心,对于价值投资的100%相信,最终是投资上的知行合一。
 
更重要的是,全世界的价值投资者总有一些共性的地方:谦虚,勤奋,朴素,低调。价值投资者最大的源动力来自正确的价值观。
 
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