文 | 朱昂

 

导读：几年前就看过约翰涅夫的投资法则，当时印象深刻的是两点：他的逆向价值策略，以及他的敬业精神。最近在研究美国公募基金的发展模式，无意中看到了指数基金教父级人物博格的一篇文章。博格认为美国公募基金过去60年的历史上，真正能称得上“star”的，只有三个人：彼得林奇，比尔米勒，以及约翰涅夫。第一位我们非常熟悉，比尔米勒也刚刚写过一篇分析他的文章。今天又重新看了一下约翰涅夫的投资方法，分享一些新的体会。

 

关于约翰·涅夫的投资方法

 

约翰涅夫1931年出生于俄亥俄州，33岁那年被Wellington资产聘用为基金经理，管理他们新发行的温莎基金。这只基金在70年代初被并入到约翰博格早期的先锋基金一部分去。约翰涅夫被认为是专业投资人眼中的专业人士。许多基金经理都来申购涅夫管理的温莎基金。约翰涅夫从1964年开始管理温莎基金，一直到1995年他64岁的时候退休。期间，温莎基金的年化回报率13.7%，年化超出基准3.5%（扣除费用后超出基准年化3.15%）。更难得的是，在31年基金经理生涯中，涅夫有22次战胜市场（当然，连续战胜市场15年的纪录还是比尔米勒保持的）。

 

详细到点的逆向价值策略。涅夫写过一本书，相信许多人看过。和彼得林奇不同的书，涅夫的投资方法是有具体量化指标的。他投资中最核心的一点是买入低估值的股票。在后来的访谈中，涅夫谈到许多人把他看做逆向投资者，其实他并非如此。他觉得自己更应该是一个“低估值”投资者，很多时候正因为逆向，公司才有可能出现极地的估值。在涅夫做基金经理的时候，正好是漂亮50表现最好的那段。而且漂亮50的泡沫持续了很长时间。但是他坚持不买高估值的热门股。涅夫从来不会买估值超过40倍的股票。

 

涅夫有一个总回报比例（Total Return Ratio）的公式，这个公式思想上和PEG公式有类似，但更看重低估值：盈利增长+分红率除以市盈率。涅夫会寻找那些TRR比例超过市场2倍的股票。比如标普500的TRR比例是0.7，他就会找1.4倍TRR的股票。比如一个公司的盈利增速12%，分红率2%，市盈率10倍。这家公司的TRR就是12+2/10=1.4倍。涅夫会寻找那些持续盈利增长，但并不是很快的公司。典型的公司盈利和收入五年增速在7%到25%之间，低于7%增速太慢了，高于25%往往要付出过高的估值。

 

涅夫还有一个特点，就是持股比较分散。温莎基金对于绝大多数股票的持仓都在1%左右，他认为除非股票到了极端便宜的价格，他才会买入5%的仓位，这也是他持有单一股票最大的仓位。在股票市值上，他没有太大偏好，大盘，中盘，小盘都买。因为价值投资的风格，他不会买热门股，喜欢从创52周新低的股票中去买入。

 

在生活中他也有很强烈的价值投资者特质，为人谦逊低调，生活朴素，而且大量的阅读。这一点和巴菲特，芒格都非常类似。

 

涅夫投资法则思考：价值因子暴露

 

重新去思考约翰涅夫的投资方法，给我最大的启发是结合了自己对于Smart Beta的理解，发现涅夫投资法则中最大的超额收益来自于对价值因子的暴露。价值因子本身是Smart Beta中一个非常普遍和重要的部分。约翰涅夫对于投资的标的，有能够量化的选股数据和模式，而且可复制性较强。有量化团队，根据涅夫的选股策略做过一个动态调整的组合，过去十年这个组合在美股的年化收益率超过了22%。

 

关于价值因子，我之前也看过大量的研究，在百年美股历史上看，价值因子的回报率是最高的。不仅仅是回报率高，价值因子的回撤也更小，夏普比例超过了其他所有的因子。更有意思的是，虽然越来越多人发现了价值因子的有效性，但这种策略并不拥挤。成为了难得长期有效的投资方法。

 

在A股市场，价值因子过去10年的回报率也非常高，甚至超过了海外。由于投资者结构的散户化，市场波动率较大，大部分人喜欢赚短期交易和博弈的钱，长期价值发现并不拥挤。甚至在某些年份，大量投资者并不关注上市公司的财报情况，而是在打听小道消息，管理层诉求等等。

 

从再一次对于约翰涅夫的研究中发现，价值因子的效应需要通过时间发挥最大效应。约翰涅夫做了30年以上的基金经理，一直做到了60多岁。在时间的复利中，价值投资的模式让他成为美国历史上最伟大的公募基金经理之一。同时，价值因子需要投资人非常严格的执行力。因为短期买入后股票大概率继续下跌，短期卖出后股票大概率继续上涨。约翰涅夫在漂亮50的泡沫前，一直忍耐了很多年。强大的内心，对于价值投资的100%相信，最终是投资上的知行合一。

 

更重要的是，全世界的价值投资者总有一些共性的地方：谦虚，勤奋，朴素，低调。价值投资者最大的源动力来自正确的价值观。

 

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