文|布雷恩·格兰斯

泉屋资本（Springhouse Capital）的布雷恩·格兰斯对“夕阳”行业投资的案例分析：

我将会告诉你我是怎样想出这个主意、怎样付诸实践的，然后是几个不同的案例分析，我认为案例很有趣——都是曾经真实发生过的事情——这样你们可以体会我的思路和我当时使用的方法。

大家都知道，股市里总有一些不被看好的行业，假如你有价值投资倾向，这些行业就很适合你出手。我就在一些这样的行业中找到了投资机会。

寻找投资机会：

1）52周低点列表。

2）高利率短期债务。

3）《投资者商业日报》（Investors' Business Daily）上的消极报道。

4）分拆。

5）陷入债务泥潭：收益最高的领域。

虽然很多人嘲笑《投资者商业日报》，但是你可以从中找到每个人都讨厌的向下走的行业，你可以看到人们不看好什么。我先从大家可能有一点了解的行业谈起。我知道乔尔肯定谈起过分拆，你们知道什么是向困境企业投资。显然，假如债务的交易价格为面值的50%至60%，即使市场对此不看好，这种价格也值得出手。可以用这份报纸寻找投资机会。

挑战在于弄明白不被看好是否合理，有时候企业不被看好是有原因的。

公司出问题可以分为四种：

（a）不可持续的企业——回避。

 

（b）资产负债表糟糕（如2002年的Cellular公司）——分析资本结构；常常像期权赌注，需要理解资本结构，判断期权何时到期。

 

（c）周期性公司（商品处于下降周期）——算出正常利润。

 

（d）“夕阳”行业（摄影业、影印业等等）——这个行业还能撑多久？这个行业真的完蛋了吗？业内的人在做什么？现金流向了哪里？

挑战是弄清楚企业被厌恶是否存在合理的原因。我喜欢按照以下方式处理四种不同类型的问题企业：

不可持续的企业：要回避

像eToys.com、Pets.com这种就是不可持续的企业，在2001年至2002年之间发生了崩溃。你也许会说这家公司真便宜，曾经50美元的股票只卖2美元。实际上，它都算不上是一家公司——不管它有多少现金或资本结构怎样，实际上它根本撑不下去了。这是一个不可持续的例子。

学生：GM（通用汽车）是不是不可持续的企业？

布雷恩·格兰斯：GM的业务也许是可持续的，虽然它的债务结构肯定有问题，但是它制造的汽车是人们需要的产品。

资产负债表很糟糕（2002年的Cellular公司）

分析其资本结构：这类企业常常像期权赌注，需要理解资本结构，判断期权何时到期。

至于糟糕的资产负债表，我想2002年的Cellular公司是一个绝佳的例子。重要的是分析资本结构。每个人都知道移动电话行业会复苏，但问题是，资产负债表上的债务太高了。Sprint公司和其他所有的公司，假如能偿付债务，肯定能挣钱。判断方法是分析资本结构，你实际上面对的是一个期权赌博，你必须弄明白“银行会不会落井下石？”假如银行方面没问题，假如债务在5年里才到期，这段时间足够公司起死回生，这很可能是一个很好的期权赌博。

周期性行业（商品处于下降周期）：要算出正常利润。

理查德·普泽纳（Richard Pzena）是研究周期性企业正常利润的高手。这些企业有存在的理由，但是你必须得找到正常利润。你们全都见识过周期性行业的运行情况。

“夕阳”行业（摄影、影印等）

必须问自己这几个问题：

• 这个行业还能撑多久？

• 这个行业真的完蛋了吗？

• 业内的人在做什么？

• 现金流向了哪里？

现在讨论最后一个类别——涉嫌夕阳行业。它可能日薄西山，也可能不是。一些人可能会说非数码照相、影印、传真机是日薄西山。我现在讨论电影出租业。关键问题是：“这个行业真的完了吗？”能持续多久？第三个问题是关键：从业内人员身上可以看出他们是否对自己的行业有信心。观察这些公司有没有其他的生财之道非常重要，当然，现金流向哪里也是关键。因为在你和这些股票打交道时，企业将能产生多少现金和企业将怎样处理现金比市盈率更重要。很重要的是查看回报，思考接下来两年会怎样，假如每股将会产生2美元现金，而且你的买入价是8美元，那么很合算。你还需要弄明白这样的情况能否持续。不管怎样，现金是关键。

分析“夕阳”行业

1）方法涉及到研究所有负面的观点，然后找出优点（正面观点对反面观点）。大多数时候分析这类企业要做大量的工作。

2）在你自己在家里尝试之前，需要先理解：你的行为和你的直觉可能并不支持你的观点；人们会说你是个傻瓜；其他基金的朋友会告诉你，他们在做空这些股票，你是傻瓜；有时候你会相信他们是正确的，那么你真的就是傻瓜。

我研究问题的方法通常是，挑选一个行业，逐条研究人们不看好这个行业的原因，列出所有真实存在的不利因素，然后试图找出原因。局势是不是像人们想象的那么糟糕呢？假如说局势并非如大家所想象的那么糟糕，那是为什么？

刚才有同学提到了通用汽车（GM）。你看到通用汽车在走下坡路，应研究汽车零件从业人员，并列出对此产业所有的负面看法，然后构建为什么这家企业并不是像人们想象的那样糟糕的观点，因为原因A、原因B、原因C等。

你的行为和直觉可能未必正确。假如你看电影出租业，可能会说，“我早就不租电影看了。”关键点是，记住你不是此行业的目标受众。你不像大部分美国人，那又如何？有一点要注意，你很年轻且居住在城市，你的生活中所涉及的高科技更加先进。所以假如你说，我早就不使用传真或电影出租了，所以这种行业应该被遗忘。你的朋友会说你疯了。

电影出租的不足之处在哪里？

1）销售。长期趋势；价格继续下降？

 

2）VOD（视频点播）。滞后于电影上映45天，附加功能/24小时时限/高清晰和选择范围有限。

 

3）奈飞公司（Netflix）/送货到家。小众产品；随叫随到。

 

4）数字传播模式。电脑观看；相对电影长度的下载时间；电影质量/高清晰。

 

5）盗版。

 

6）TIVO（TIVO是流行的美国数字录像机品牌，其为一种消费级数字录象设备，在内置硬盘上录下电视上播放过的节目以备以后观看——译者注）。

 

7）其他娱乐选择不断涌现。

布雷恩·格兰斯：电影出租业的不足之处在哪里？你们为什么不喜欢电影出租业呢？

学生：奈飞公司、沃尔玛出售DVD、VOD。

布雷恩·格兰斯：沃尔玛销售廉价的DVD，所以人们就不需要去租赁了。

我还要说的一点是文件共享、盗版和数字传播。我会和不同的人交谈，询问行业的什么地方不好。至于DVD销售，6美元两张DVD的便宜价格能不能持续？这是不是一个长期的趋势？价格会不会继续下降？沃尔玛这样卖DVD其实是在赔钱，它是想吸引客流。制片厂倒是喜欢这种模式。还有别的企业能够让自己的分销商们亏本卖东西吗？

来源：本文选自《哥伦比亚商学院投资讲义》

转自：价值微书店（ID：valuebook）