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时间简史:A股投资方法论的进化史

导读:最近在看一本书,MIT著名的华裔教授罗闻全(Andrew Lo)的“The Adaptive Market”。这本书的核心观点非常有趣,提出了“适应性市场的假设”。他认为市场就像一个生态系统,里面充满着不同的生物,和我们自然界一样会逐渐进化,优胜劣汰。因为这种进化机制,其实他也隐含了一个思考:就是过去有效的方法,未来可能会失效。

当然,这本书我还没完全看完,先不做过多的评论。但这个思想给我一个启发,过去十几年,A股的投资方法是否也在进化,也在与时俱进?今天和分享我对于过去A股发生的主流投资方法变迁的一些思考和总结。

老价值投资和新价值投资

对于中国的投资者来说,影响最大的一个人就是巴菲特。我们看巴菲特的投资方法其实受到两个人影响,在其早期的时候影响巴菲特最大的是格雷厄姆。格雷厄姆是老派的价值投资方法,主要是用“烟蒂股”思维去赚取股价被大幅低估,然后修复的钱。这种方法其实在2003到2006年的熊牛交替中比较明显。当初有两个重要的时代背景:

1、当时市场整体还是偏向于“坐庄”或者交易的模式,市场的估值体系是扭曲的。但是随着德隆系的垮台,也宣告了坐庄模式的垮台;

2、公募基金的成立,机构化的研究和投资方式开始被运用到市场中。所以这时候第一次有机构开始用DCF模型来给长江电力做估值模型,开始有人运用低估值的投资策略。在那个年代表现比较出色的是“五朵金花”。包括宝钢、长江电力、上汽等公司。到后来伴随着股改开启,银行股也率先开始表现。

许多人记忆深刻的是2007年大牛市。其实2006年的时候,机构的超额收益非常多。包括贵州茅台、苏宁电器,中集集团,招商银行等一大批具有强劲基本面,而且估值低估的公司。如果大家有兴趣,可以去看看当时业绩表现很好的基金公司和基金经理,他们中许多人就是格雷厄姆的信徒。当然,这种投资方法有一个很大的弊病:就是典型的熊市投资方法。我们都知道巴菲特第一任老师格雷厄姆经历过大萧条,所以他的投资方法非常谨慎。但是一旦进入比较牛的市场,这种方法就选不到股票了。而且低估值投资策略本质是一种交易策略,通过市场情绪波动去赚取估值定价体系错配的钱,并非典型的买入持有投资策略。

于是,后面诞生了一种新的价值投资体系,今天A股市场主流的一批价值投资者基本上都是源于这个体系。这就是影响巴菲特后期的芒格投资体系。我们都知道巴菲特的投资精髓可以用一句话概括:不要亏钱。而芒格的投资精髓也可以用一句话概括:价格公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。如果说巴菲特最初的安全边际来自绝对便宜的价格,那么芒格将安全边际看做优秀企业本身。在芒格的建议下,巴菲特买入了具有代表性的喜诗糖果。而我们看到被打上巴菲特标签的可口可乐,富国银行,吉列剃须刀等都属于这样的企业。他们的估值不算便宜,但公司质地非常好。通过买入并且持有这批好公司,巴菲特赚到了更大的复利。所以巴菲特也说过,芒格让他完成了从猩猩到人类的进化。这就是买入优秀企业的价值!

所以A股新价值投资体系,基本上相信买入并且持有“估值合理的伟大公司”。通过这些好公司的持续盈利来赚取复利的钱。曾经和某个投资大佬交流过他们整个公司的投资方法论,其中重要一条就是“买入高质量的证券”。这种方法典型的代表公司包括格力电器、贵州茅台、云南白药、索菲亚、老板电器、片仔癀等公司。这些公司拥有持续成长的能力,只要买的时候估值不是很高,就能靠未来持续的盈利增长来消化估值。虽然在牛市中,这批公司的涨幅不如“垃圾股”,但是因为业绩增长的持续性,这些公司往往能不断创出新高,为投资者创造复利。前面也说过,过去10年A股主流的价值体系投资者(价值成长股方式),基本上都是用这个方法来做投资。这些公司主要集中在ROE稳定,行业格局相对清晰的消费和医药行业。

以上说的这种方法,其实是A股持续时间最长,而且到今天还是比较有效的。下面我们再说说一些其他的阶段性产物。

2007到2009:周期的轮动

如果我们看中国指数的波动,和名义GDP的增速,我们会发现2007到2009年其实是波动特别大的。在这三年有一种基于宏观经济数据的周期轮动做法,基本上不需要研究个股,看宏观大方向就可以了。比如2007年这一波牛市,主要是通过股权分置改革,释放了中国城镇化的红利。当时市场出现了有节奏的周期轮动,从早周期,中周期到最后的晚周期。从钢铁水泥、到银行地产,再到工程机械,整个过程中基本上把握经济增长的节奏就能赚到大钱。

然后到了2008年,是一轮全球的经济危机,这个从宏观经济数据中也能发现。基本上这一年不要做死多头,客观看待经济数据,无论是国内还是海外,保持一个比较低的仓位,同时不要相信任何的“救市”,就能做得很好。之后到了4万亿的时候,整个2009年第一周就放了天量信贷,确认流动性刺激经济复苏。到了2009年3月美联储也开始QE,完成了一轮全球央行的强共振。于是周期股又开始了一轮新的上涨。整个2007到2009年,A股涨幅最大的包括西部资源,山东黄金,西山煤电,新和成,浙江医药,中国中期等周期性股票。而且中间还伴随着巨大的波动。

当然,随着之后人口结构拐点的出现,这种宏观轮动的方法到2009年后开始逐渐失效。但是对于周期股的把握,依然会在之后几年给投资者带来机会。

2013到2015上半年:行业研究投资法

接着前面的往下说,其实2010到2012年的三年,A股还是算比较经典的“买入伟大公司”投资法,这段时间虽然市场整体表现很一般,中间还经历了2011年这个熊市,拿着一批白马股还是能取得不错的收益。但是到了2013年开始,伴随着移动互联网和新经济的大爆发,行业研究和投资方法开始迅速有效起来。

这一年印象最深的就是传媒和手游两个板块需求出现很大的爆发。国内电影票房突然迅速增长,而随着移动互联网出现,手游的需求也越来越大。当时A股其实一批传媒和手游的公司中,没有很多基本面特别好的。而且记得当年我还做过中美对比,发现美国的电影制作公司,手游公司的估值都很低,本质上是一种项目制模式。

如果对于那批A股做自下而上的研究,根本无法入手。但是这时候市场开始了一种通过行业研究,以买入行业的投资方法。有一批投资者将行业的今天和未来思考得很透彻,在这几年业绩非常好。这一段时间以互联网金融和互联网医疗的公司表现最好。包括涨幅36倍的银之杰,33倍的东方财富,24倍的同花顺,23倍的金证股份,12倍的万达信息,10倍的卫宁健康等。当然,后来伴随着A股创业板的大牛市,研究模式又逐渐从行业研究方法,转变成了“资产证券化”。但当我们回顾这一批大牛股的时候,其实行业特征会比基本面特征更强。

当我们回头看这个问题时,发现整个新兴产业在2013年开始了全面爆发,投资者最终在二级市场完成了“情绪的宣泄”。许多人看好互联网,但那些真互联网公司在海外上市,于是大量的计算机公司也被以入口价值,成为了互联网投资标的。更重要的是,行业数据会更加真实,不会骗人。甚至在今天,依然有一批致力于对行业进行深入研究的投资者。

2010年至今涨幅榜思考

我把2010年作为后价值投资时代的开始,毕竟前几年主要是周期性比较强的几年。从2010年1月1日到2018年4月13日,我们剔除掉新股和重组股,发现A股涨幅最大的是这几个股票:第一名,华夏幸福,涨幅1725%;第二名,大华股份,涨幅1347%;第三名,康得新,涨幅1342%;第四名,上海莱士,涨幅1133%;第五名,旋极信息,涨幅1133%;第六名,利亚德,涨幅1086%;第七名,上海钢联,涨幅984%;第八名,片仔癀,涨幅907%;第九名,浪潮信息,涨幅898%;第十名,海康威视,涨幅896%。

我们看到这个名单中,通过不同的方法都可以抓到部分的牛股。比如华夏幸福、大华股份和海康威视都属于类似于芒格的新价值投资方法。上海钢联,浪潮信息也可以通过行业研究的模式进行捕获。由于整个2016到2017年出现了白马股强者恒强的特征,买入优秀的公司这种投资方法,再次被市场所大范围认知。今天,全世界的人似乎都开始寻找好的公司,龙头企业。比投资方法更重要的有两点:第一,这个方法能否和你自己的认知,世界观,价值观所匹配;第二,这个方法在风控上对你的帮助。比如许多人说买茅台,长期一定赚钱,而且很难跑赢茅台。但是如果在2007年顶部买入茅台,一直拿到2014年底,其年化收益率是很低的。茅台的主要涨幅基本上是在2016到2017年完成。那么如果一个人拿了那么久茅台,发现不赚钱,然后在2014年底之前卖掉,又会是一件多么“悲剧”的事情。

未来A股投资方法的演变

我个人也是相信市场会逐步进化,一些过去行之有效的“套路”,在未来的有效性可能会被打折扣,甚至无效。我们会发现,A股其实是一个极其聪明和前瞻的市场。比如2009四季度的时候,那时候周期股开始出现大跌,转而向新经济和新消费公司转型。当时背后已经反映了人口红利出现拐点这个大宏观趋势。而A股历史上一些大牛股,比如当时的东方财富这种,在业绩拐点出现前,股价已经会提前反映,意味着市场上已经有人意识到公司发展模式会出现变化。整体看,A股一些大的趋势和变化,回头会发现逻辑十分合理通畅。所以,市场还是会保持进化的速度,一些过去有效方法,未来可能会变得无效。

然而,由于A股投资者结构还是散户为主,价值投资策略未来长期还是会比较有效。过去A股价值投资策略的超额收益其实很高,因为散户的追涨杀跌,许多股票的定价并不合理。我们放到全世界去看,其实价值投资策略是一种“反人性”策略。价值投资策略最核心的就是时间杠杆。也就是说,价值投资是最不知道这个股票明天,或者未来一个星期涨跌的。但是他们大概能知道这个公司未来2-3年的方向。大部分投资者还是关心短期的涨跌,所以价值投资策略可以作为一个公开的“秘密”,但大部分人还是无法真正执行。因为市场上关心2-3年以后事情的人,永远是少数。

另一个就是方法论的体系化,我们看到海外基金,投资框架里面会有大量的数据,归因分析,将整个投资和研究体系,完全数据化,可视化,甚至量化。因为只有在这种模式下,你的投资决策才能完全体系化。过去国内的投资,感性部分偏多。无论是投资框架,交易决策,股票买卖,组合构建。里面感觉的成分比较多。甚至我们看到国内大量盘中,“多巴胺分泌”模式的交易决策。但是我们看海外,其实投资决策,组合构建中理性的成分偏多。投资本身就是科学和艺术的结合。一个相对科学的投研体系,才能不断的进化。

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