文 | 七七四十壹
The significant problems we face cannot be solved at the same level of thinking we were at when we created them. ——Albert Einstein
要解决一个巨大麻烦,绝不能遵循产生这个问题的逻辑和想法 ——爱因斯坦
导读:解铃,绝非系铃人。
在日本股市和地产泡沫相继在1989和1992年被戳破后,日本经济在1994年出现企稳复苏的迹象。股市反弹25%,进出口增速超过10%,固定资产投资增长接近8%,GDP增速在三季度重回2%。看起来日本在经历了1990-93年痛苦的去杠杆后,经济迎来了软着陆。暗黑的隧道即将到达尽头。There is always light at the end of the tunnel,三重野康(Yasushi Mieno)这位当时日本央行行长在1994年新年献词中如是说。可是很快,三重野康心中的不安感越来越强烈。这位被称为“戳破泡沫的人”,在他掌舵日本银行(央行)的最后一年,警觉到1994年的反弹只是短促而难以持续的,戳破泡沫时候下的猛药的负面效果还未全面呈现。一个疑问越来越大,戳破泡沫到底应该怎么做?他的政策看似如教科书般的正确,为何没能挽回日本经济颓势?
1994,甲戌年,70岁的三重野康(Yasushi Mieno)迎来了他在日本央行行长任期上的最后一年。5年前接任行长时的踌躇满志,还历历在目。童年时代辗转于中国东北,少年就考入日本排名第一的中学,毕业于东京大学法学院,作为接班人被佐佐木直招聘进入日本银行。他的履历烫着金,内心充满骄傲。为了捍卫日元,建立日本央行独立性,他强硬而坚持。在1989年12月17日上任不足一周后就宣布加息,开始了雷厉风行的金融整顿。
他相信,当时的日本面临着资产泡沫和通货膨胀的双重压力。1989年底,日经指数达到疯狂的历史顶峰38957点,市值超过611万亿日元,皇居旁帝国广场土地价格可以买下美国整个加州,而东京银座四丁目的土地拍卖价格超过30万美元每平方米。除了日本人,全世界都觉察到这个巨大的泡沫。通胀方面,CPI已经从1988年5月的0.12快速攀升到2.85,趋势继续向上。1988-89年,英国加息5次,美国加息2次,日本也被动跟随加了两次息。为了更加健康的日元,加息、去杠杆、减少经济部分对土地的依赖,这些都是刻不容缓的举措。那就大刀阔斧的干起来吧。
于是,连续加息五次让实际利率(名义利率减去通胀率)达到3%。从1989年12月到1992年7月,日经225指数连跌两年半,市值损失56%,日均成交金额下跌89%。可是彼时三重野康丝毫不敢懈怠,泡沫远没有除去。土地市场,仍然裹挟着巨大后劲,在1990-1991年继续翻腾。1991年土地综合价格相比1989年继续上涨34%。于是日本央行联合大藏省,开始限制土地融资,严格控制金融机构对土地的融资额度,强制要求大型银行净减少对土地贷款,切断土地资金来源。终于在1992年,土地价格由升转跌,当年下跌15%。一语成谶,何曾想到一跌就是整整25年。到2017年,日本土地综合价格只有1992年的1/3。迄今,土地价格仍然没有停止下跌。
泡沫被戳破后随之而来的是经济的休克。1992-1993年,日本经济出现大幅滑坡。意识到问题严重性的三重野适时地调整政策,连续降息,把基准利率从6%下调到不足2%。小心翼翼的推动货币供应增长,把M1增速从0推高到8%,把M2增速慢慢推升到5%。他在竭力说服大藏省实施更加积极的财政政策,尽管财政大臣桥本龙太郎仍犹犹豫豫,但财政也推动了固定资产投资增速从93年的-2%上升到94年的7%。于是1994年,日本经济得到了喘息。随着美国在1993年的复苏,日本进出口增速也出现反弹。GDP增速在94年3季度超过2%。形势似乎在好转。
然而,三重清楚的知道1994年经济数据好转其实过度依赖海外经济,增速反弹是由93年基数过低造成的。尽管当时汽车、半导体行业带动经济转型小有成绩,但土地市场的低迷仍然严重拖累传统产业。他敏感的觉察到1990-1993年过度严厉的紧缩政策,已经造成产生了极大的负面影响。