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互联网企业新物种小米集团的估值讨论

导读:作为第一家上市的CDR独家兽企业,小米到底应该如何估值呢?我们认为我们认为小米是一家以硬件销售为基础优势,通过新零售强化用户粘性及ARPU值,并通过互联网/物流网进行流量表现的新物种互联网企业。从估值角度看,我们采用分布估值法。新零售&互联网业务估值对标京东估值标准,给予2723亿;手机和IOT部分采用传统硬件制造估值标准,给予416亿。最终得出小米的估值水平在3200亿附近。以下是我们对于小米业务以及估值体系的思考:
 
一、小米是家什么样的公司
 
首先小米是一个互联网公司,无论是成立短短数年即成为中国最大的手机品牌(仅依靠线上),还是依托众筹等模式引燃初创型爆品,都证明小米是一家极具互联网基因的企业。互联网公司初期均以特定场景或功能收集流量,后期通过流量进行变现,基本的变现方式包括广告、游戏、直播、金融、产品销售等,比如阿里早期通过电商、腾讯通过社交聚拢了大量互联网用户并享受中国线上红利爆发年代,通过广告、游戏、金融等大量变现,并通过平台化的运作沉淀了大量底层数据(海量+立体+可追溯),未来云服务等将成为核心业务。
 
与阿里腾讯不同,小米成立之初即是一家具备产品精神的互联网零售公司。极致的产品性价比是吸引初始用户屡试不爽的战略,与其他制造类公司不同,小米初期重点打磨了极具活力的社区模式,不断通过互动对产品软硬件进行迭代,后期通过生态孵化的方式支撑了新零售体系搭建。小米是目前与用户连接最主动的互联网企业,这就使得小米在产品设计及迭代上较制造类企业更加有“先见之明”,通过工业化的设计和生产,嫁接极致性价比的爆品思路,小米引燃了中国制造业升级和大众消费品升级共振的引信。
 
从业务模式上看,小米以硬件+互联网/物流网+新零售为业务三驾马车(铁人三项),在京东、阿里等互联网企业引流成本突破200/100元背景下,小米通过硬件销售和粉丝社区经营获得流量(硬件净利率不超5%),已获得超1.9亿MIUI用户以及过亿台的智能联网设备,在负流量成本下保持了互联网业务如游戏、直播、金融等以及新零售业务高速增长,领先亚马逊、苹果成为世界最大的IoT企业。截至2018年3月底,已有超过2300万智能设备安装了人工智能助理“小爱同学”,“小爱同学”拥有1300万月活,能够控制小米平台118型号产品。2018年第一季度,小米集团实现营收344亿元,在全球智能手机市场同比下滑2.9%的情况下,小米手机出货量达到2800万台、同比增长87.8%,逆势显示出模式优势。
 
综上所述,我们认为小米是一家以硬件销售为基础优势,通过新零售强化用户粘性及ARPU值,并通过互联网/物流网进行流量表现的新物种互联网企业。
 
二、估值方法的讨论:业务结构与京东更加可比
 
根据CDR招股书,15-1Q18小米净利润分别为-3.03亿/18.95亿/53.62亿/10.38亿,营收分别为668亿/684亿/1146亿/344亿,同阿里、腾讯、京东等公司类似,预计小米未来也将启动核心业务分拆,如金融业务已开始分拆。在云服务方面,小米云目前更多聚焦用户和小米集团自身,商家等由金山云输送云服务。
 
从业务结构来看,无论是小米商城还是线下小米之家,小米新零售均已直营为基础,2018年一季度小米合计有约1600个SKU在销售,故目前阶段小米与阿里、腾讯等平台型公司业务模式有显著不同。按照2017年及2018年一季度成交总额计算,线上直销平台小米商城已经成为中国第三大3C与家电线上零售直销平台,同时期也是印度第三大线上零售直销平台。根据CDR招股书披露,智能手机占比从2015年的80%以上逐步下降到2018年季度的67%,IoT与生活消费品占比由13%上升到22%。此外,小米投资或孵化了210家公司,其中超过90家专注于发展智能硬件以及生活消费品的生态系统,生态链体系不仅为小米打造更加具备护城河的新零售体系具备关键作用,随着越来越企业触电资本市场,也将为小米提供可观的资本升值。
尽管小米目前分销商销售占比超过60%,但在新零售环节我们仍愿意将其与上市时以直营为基础的京东估值进行对比:
 
1)京东上市定价对应动态PS约1.44x(静态约2.38x),京东等互联网企业初期使用PS估值的原因在于尽管短期由于运营成本及导流等因素导致亏损,但由于平台具备较强粘性并能有效沉淀数据指导销售,故简单按照成熟期5%的销售端利润率(包含物流等),1.44xPS估值对应的PE估值约为28.8x,该测算并未包含期间产生的金融、广告、游戏等互联网收入。
 
2)小米销售渠道较为多样化,小米商城、天猫旗舰店等为直营,京东、亚马逊等平台包括印度、欧洲等海外地区大多为买断式分销或战略合作。硬件销售为小米导流的重要来源,不仅能为小米获得用户,未来还将直接贡献更多的硬件粘带销售(小米之家初期粘带率达到5件以上),故尽管有大量销售来自分销,我们仍参照与京东匹配进行PS估值。
 
3)硬件制造层面我们按照普通制造类企业进行估值。
 
故将小米分解成新零售&物(互)联网+硬件制造两个环节进行分布估值,新零售&物(联)网环节参考京东,原因在于业务结构接近。从实际情况来看,小米盈利周期更短且上市时间八年短于京东的十年,生态链延展性、未来成长性以及IoT布局领先均有可能未来在资本市场获得更高的估值。
三、估值水平:预计在3200亿左右
 
京东成立于2004年开始进入电子商务领域,距离2014年上市约十年时间(小米则为8年)。2014年5月份,京东在纳斯达克实现上市,发行价格19美元对应市值271亿美元(四年累积涨幅110%,折合每年平均涨幅20.4%)。2013/2014年京东实现营收113.7/187.9亿美元(历史汇率)、同比增长67.6%/65.9%,实现归属母公司净利润-0.08亿/-8.17亿美元,按照271亿美元的上市市值对应13/14年各为2.38/1.44xPS。
 
1)新零售&物(互)联网。小米集团2017年营收1146.3亿元、同比增长67.5%,1Q2018实现营收344亿、同比增长预计80%左右(电商业务预计翻倍增长),在小米8等新品上市销售较为火爆的情况下,保守按照65%的营收增速给予2018年1891.4亿销售预测,则按照京东上市时PS估值,对应市值应为【2723,2728】亿元。
2)硬件制造。小米2017智能手机及IoT生活消费品合计实现销售1040亿元,按照2%-2.5%的盈利估算(硬件领域小米宣称净利率将不会超过5%),则对应制造端净利润约【20.8,26】亿元。按照静态20xPE估值,则对应【416,520】亿元估值。
 
综上,两者相加给予小米集团【3139,3248】亿元估值,即约3200亿元估值中枢。
 
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