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从复购率和广义消费品角度看,为什么做空好未来错了?

导读:最近好未来被浑水做空,认为其虚报了财务数据。过去几年教育行业和好未来一直是我们除了互联网之外,最看好的公司。我们也曾经写过,在移动互联网流量结束后,教育是最后的流量金矿。从商业模式上看,我们认为好未来不仅仅是浑水说的“Real Business”,他更是一种“Perfect Business”,一个几乎完美的商业模式。今天我们从一个广义消费品的角度,去分析好未来商业模式的竞争力。

                   从复购率角度看好未来

在我们的研究框架中,教育具有很强的消费品属性。消费品的本质是用户花钱来购买的一种商品,这种商品可以是实体商品,也可以是虚拟商品。从广义消费品的角度看,其收入的构成就是销售的数量乘以商品的价格。简单而言,就是量✖️价。

我们从量的角度去分析,最好的消费品,他的销售量应该是用户能够不断沉淀。老的用户能持续消费,新的用户又能不断增加。这就类似于投资中的“复利效应”,用户数可以不断滚雪球,最终成为一个惊人的量级。

从这个视角看,消费品的复购率会非常重要。那些具有超强复购率的产品,意味着你的老用户能不断沉淀下来,同时又能不断获得新用户。这样用户数会逐步变成一个滚雪球模式,越来越多,最终带来几何倍数的增长。复购率的一种体现形式就是“上瘾”。这也是为什么巴菲特一定要买那些让人上瘾的消费品。可口可乐、香烟、咖啡、酒精、甚至赌博,这些都是属于让人上瘾的消费品,覆盖率也会特别高。

那么好未来的复购率又是如何体现的呢?好未来商业模式中一个非常核心的点,就是切入K-12这个市场。这意味着用户只要对其产品满意,就会一直复购下去。而且课外辅导属于那种,只要你开始了,就一定不会结束的消费品,直到孩子考入大学。我们看到好未来其实在最初的时候,通过这种用户的不断沉淀,让其用户基数越做越大。K-12教育是一条慢赛道,品牌和口碑的积累需要时间。但是一旦获得用户的认可,其壁垒会非常强。而且K-12教育有天然的复购率,比过去新东方的出国留学在商业模式上好很多。十年前的新东方在留学培训虽然做到了全国第一,但是基本上没有任何的复购率。

从最新一个季度好未来财报看,其实体学习中心达到了594个,分布在全国42个城市。受益于这种天然的复购率商业模式,好未来在2018年四季度财年的营收达到了5.04亿美元,同比增长59.4%。好未来的收入增速,从2015年的38%,一路增加到了2018年的64%,体量变大后,增长反而更快了。背后就是用户的复购率展现了威力。好未来通过新增学习中心后,获得了越来越多的用户,而这些用户因为K-12的产业特征,以及好未来良好的口碑。

                   定价权足够强的行业

在分析了量之后,我们再来看好未来的价格。我们曾经和大家分析过,消费品中好的行业一定是有定价权,用户不在乎价格的赛道。比如酒类中我们发现白酒就有这种特征。虽然白酒集中度并不高,但是价格分层很明显,集中度更多体现在细分的价格区间,用户对于单价敏感度并不高。相反,啤酒在品牌上没有做到足够的细分,用户对于价格敏感。最终的结果就是白酒毛利率远远高于啤酒公司,行业的总市值也是啤酒的几何倍数。

定价权可以体现在很多方面,比如品牌的溢价,比如产品的创新。前一种我们会在奢侈品上看到,高端品牌有很强的定价权,但是这种定价权往往来自于稀缺性,价格不断的上涨背后是销售量的控制。后一种我们会在一些需要持续创新的产品看到,比如家电中的洗衣机、空调等等,过去几年因为新功能的创新,消费者每次更换后支付的价格会越来越高,但是提价背后需要持续的产品创新。一个反面的例子就是电视机,过去五年几乎没有任何硬件上的创新。所以电视机越来越便宜,很多电视机价格还没有电脑屏幕值钱了。

我们在此前的文章中分析过,无论是美国还是日本,过去20年所有消费品上涨最多的就是学费。在中国,由于科举制文化带来的应试教育属性,大家更多看重结果。只要能带来结果,支付多少钱都是愿意的。特别是K-12的费用并非使用者支付,还是由家长支付,这一群人又是中国消费能力最强的。所以无论是教育行业,还是基于好未来的品牌,长期看都可以不断提价。海外市场中,教育相关费用的上涨会比通货膨胀更快。这也是为什么好未来以将近一半的教学中心数量,获得了比新东方更高的利润。

受益于量价的双击,好未来营收增长从2013年不到30%,提速到了2017的68%和2018年的64%。伴随着公司规模的增长,教育这条慢赛道反而增长提速了。背后大的逻辑就是复购率定价权带来的爆发。好未来的股价也在这个过程中增长了10倍

                   社会固化和焦虑的产物

许多人不太喜欢好未来这种公司,因为这种K-12补习机构是受益于整个社会焦虑和社会固化的。我们也尝试去思考这个问题,至少在投资的角度,我们首先去买那些不作恶,并且有着优秀管理层的公司。从这个角度看,好未来是好公司+好股票。

过去30年中国经济实现了从无到有,消灭了大量的贫困人口,也帮助许多人完成了社会阶层的飞跃。这种飞跃的背后是一次巨大的财富再分配,基于新的改革,基于土地,基于整体一轮的资产价格飙升。在30年前许多人的生活状态是一样的,甚至改革开放前,大部分中国人的生活和收入都是差不多。但是改革开放带来的市场化改革,导致30年后许多人的生活发生了天翻地覆的变化。几乎所有人的生活质量都改善了,但是有些人社会阶层增长的更快,有些人增长的更慢。

未来整个名义GDP增速下来,社会变得固化,带来改变的可能性越来越少。一个比较确定的改变社会阶层的方式就是获得好的教育。这是一条放在全球都几乎准确的方式。只要你能从优秀的学校毕业,几乎保证了能找到好的工作,获得好的前途。在美国,硕士研究生学历的人收入要远远比本科学历要高。同时,Peer Pressure给周围的人带来越来越大的焦虑感。特别是中产阶级在完成了部分社会阶层的跃升后,生怕其子女出现下滑。

这也是为什么,我们看到中国有大量的教育课程类的在线付费模式。我们看海外,用户为视频或者音频付费,一定是为这个内容的知识产权。比如一部电影,或者某个歌星的一首歌。在美国,不会出现得到这种模式,也不会有喜马拉雅这种课程内容付费。课程内容付费,其实是中国比较特殊的产物,背后就是整个中产的焦虑。

所以我们一直认为,教育,特别是K-12这条赛道,中国一定比海外大很多。

                如何看待好未来的高估值?

最后我们说说估值的问题。好未来一直以来就是估值很高,过去几年估值越来越高,最近因为浑水的报告稍微下来了一些。大家也总是对好未来过去几年估值越来越高感觉不太理解。

我们从价值投资的定义来思考这个问题。从古典的价值投资,就是买入这个公司是基于其长期现金流的回报。这里有两个关键词,第一要有现金流,第二要长期。从好未来的商业模式看,我们已经发现这是一个特别好的生意,一旦稳定下来现金流会非常好。用户非常看重品牌,建立的护城河后不需要长期的资本开支投入。那么第二,就是有多长期。我认为这是公司估值高低的重点。如果一个生意,我能看到越长期的稳定现金流和确定性的增长,那么我越愿意给高估值。可口可乐长期给20倍左右估值,虽然已经不增长了,但是其长期增长的确定性非常高。

我们发现好未来通过不断建立品牌,积累口碑,慢慢开教学中心,其长期增长的确定性越来越高,投资者能看得更远。在这种确定性比较强的背景下,能够给予好未来的估值也会越来越高。所以估值不是简单基于PEG的思维,20%增长给20倍估值。而是看这个公司增长的能见度有多少。如果一个公司我能确定看50年增长,那么今天我就能给到很高的估值。

                   确定性=高估值

以上是我们对于好未来目前的一些看法。公司运营中或许会有瑕疵,但不可否认好未来具有几乎完美的商业模式,长期看依然有巨大空间。好未来我们曾经在100亿美元以下时就进行推荐,教育也是我们在互联网之外最看好的一条赛道。

本文发表时,作者持有好未来多头仓位,观点未必客观。

作者交流,请加微信:dianshi830,请告知职业和公司。 

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