导读：食品饮料行业是过去三年A股表现最好的板块，板块整体收益率超过了40%，大量个股实现了翻倍。在整个经济增速开始下滑，宏观基本面又面临诸多不确定性的背景下，长期稳定增长的食品饮料板块越来越多被投资者所关注。那么食品饮料行业的研究框架又是如何？今天我们访谈了天风证券的食品饮料分析师刘鹏，用超过1万字的交流纪要，和大家全面展示食品饮料行业的研究框架。

1.朱昂：能否先说说你的行业背景?

刘鹏：我自己有三个和别人不太一样的地方。

首先，我是学食品专业的博士，这个专业国内比较小众，开设率很低。但是在海外是比较普及的应用科学专业（MIT最早设立这个专业）。这个专业主要解决如何让大家更好更科学的提升消费水平的问题，包含多个基础学科和食品行业的结合，从食品研发到食品检测到消费者心理。通过攻读食品专业博士学位，打开了我的眼界，让我从产品和技术角度去思考问题。

其次，我从业在四家券商工作过。除了目前的天风证券，我还在华泰、中信、国信都工作过。这三家券商的投行很强，对我产业链资源整合帮助很大，能够从上市公司管理层角度去思考问题。第三，我入行的时候最早带我的师傅是一个投资经理，在华泰做资管的。他带给我很强的绝对收益思维角度，所以我对股票的推荐时点把握就比别人要到位一些，这些年大部分股票的推荐都在最底部。比如伊利我们是在17年初最低点反复推荐的。

2.朱昂：所以总结来说你的不同在于三个角度，产品角度，管理层角度和买方角度。视角最终决定了研究的出发点和研究报告的质量。

刘鹏：通过这三个方向，专业的角度，投行的角度，投资的角度，能让我更加系统全面的看待一个公司。消费品的估值波段是不大的，我们相信市场长期有效，短期会出现无效的情况。所以在错误定价的时候抓住消费品的机会，就能带来长期的收益。

从研究框架的角度看，我们看公司主要两个方面。一个是公司目前的阶段是不是一个平台型公司，另一个是公司的品类是否在单品上是细分龙头。有些公司是处于两者的中间状态。比如我们推荐养元饮品，他们在细分做到了极致，是成为平台型公司的一个必要条件，但还不是充分条件。如果一个食品饮料公司在细分领域做不到极致，那么你去做平台肯定是要完蛋的。这点市场经常忽略。

A股市场也有一些在中间的公司，收入都不算太小，但是品类太多，没有在单一品类做到极致。这些公司的价值是比较有限的。如果你一个品类都没有做好，就去做多品类，不管从协同效应还是管理和竞争性角度，都会出现问题。比如某个公司，在柚子茶还没有做到细分龙头的时候，就去做其他很多东西，错过了这一轮大的消费升级。相反，达利食品就很聚焦，把单一细分品类做大后再去拓展品类。达利现在的流量，可以有4-5个产品占据终端的主力货架，这种综合能力使得无论是企业本身还是在经销商的地位都非常好，形成正向循环。

3. 朱昂：所以你会聚焦在细分领域龙头和平台化的公司上？

刘鹏：基于以上分析，其实我看的公司主要就是三类：细分龙头、即将平台化的公司、和已经平台化的公司。细分龙头典型的就是某个榨菜公司，细分到极致。我们先讲内部的，再讲外部的。首先你想要细分到极致你的行业格局很重要，这个东西有一定的偶然性。就比如，有些其他公司也是细分行业的龙头，但是这个行业有很多跟他竞争的，行业没有榨菜那么好。所以他不管毛利率，净利率都低于榨菜。所以你要看是不是好生意。

从投资模式上看，我们要加上投行和投资的视角。我们刚刚只是讨论从生意本身来看怎么样。足够细分的品类是有机会的。足够细分是没那么多竞争的，你每做一块钱就能赚2，3毛钱的利润。但是这个东西也不是一成不变的，加入你长期做的很好，利润很高。你势必会引来竞争者。

4. 朱昂：我们都知道不同细分领域都有其特征，你怎么看细分行业赛道？

刘鹏：赛道对于细分公司是非常重要的。如果赛道不好，你也不会长成平台型公司。所以早年一些公司在好赛道上起步，加上公司管理也很好，这两个结合起来，行业还比较赚钱，就有机会涨成细分品类的龙头。这个阶段机制稍微差一点，比如还是国企其实问题不大，比如中炬高新涪陵榨菜。

然后在下一阶段，做第二第三品类推送的过程中，一定需要解决机制的问题。像我们酱油行业有一家公司，这些年从12年开始到现在，6年的时间。从7，8个亿的收入，1个亿不到利润的公司，到现在变成一个40亿的收入，快8个亿利润的公司。他是一个成长股的逻辑，而且他靠的就是酱油这个行业。这里面有两点：第一，这个生意是个好生意，调味品复购率高，有粘度。消费人群比较集中，主要是厨师和家庭主妇。第二：调味品酱油利润率高，本身的一个导流产品，利润率很高，本身又有壁垒。跟牛奶比利润率是很高的。所以这个行业格局很好。

5. 朱昂：所以好赛道只能解决第一个问题，后面还是需要管理层好的机制。

刘鹏：好赛道能帮你做到第一阶段的扩张，但是第二阶段品类扩张就需要管理层。比如前面说的酱油公司，他成长起来以后如何在第二阶段实现品类扩张，这个扩张需要管理层治理到位，这不是一天两天能实现的。如果公司在13年的时候就解决了激励问题，变成了一个民营企业使得大家的合作意识在一个比较高水平的阶段，你再去推新品种，会非常精准。现在问题是激励问题没解决，如果再推不出来新品种，和行业龙头的差距可能就拉大了。而调味品行业龙头海天是纯民营企业，激励已经到位了，到位了很多年。对于一个消费品公司来说这很重要，市场给海天的估值溢价达到150%是有依据的。

第二阶段的公司要想走向平台型，除了你第一阶段做的很好之外，第二阶段公司治理，激励机制是非常重要的。这个会决定你能不能成功。或者说是能成功的一个保证。养元这个公司是长期的厚积薄发，聚焦做一个东西。养元考虑的事做下一个东西的时候，一定要保证对原来的东西没有替代性，同时，他做新东西能在行业飞起来，对原来的产品又没有替代，这个事很值得期待的，比如他已经筹划的枸杞饮料，口味（消费者），渠道利润（经销商）还是产能（厂家）三个维度准备都充分了。A股食品饮料行业里面要不就是没长大的公司，要不就是永远长不大的公司，过早进行多元化的公司容易失败。有些公司太过于聚焦大单品，因为是国有企业，新的产品前期投入比较大，会导致盈利下滑，所以他宁可提价，这些公司现在处于一个比较尴尬的状态。老品类提高到中后期，如何进入下一个品类。需要机制到位，人到位。不是民营企业没有能力做这个事情。像海天已经过了这个阶段，伊利也是。伊利这两年为什么涨的多，因为体量特别大，过渡比较平稳，没有出现大的波动。像现在推豆奶，之前推金典高端牛奶及常温酸奶。基本上在产品端完成了卡位。

6. 朱昂：很有意思，你从一个生命周期的角度去看问题，其实不同阶段的公司，对应的策略应该不同：

刘鹏：养元和伊利的策略肯定就不同。养元推的产品一定要成功。因为他只有一个单品，如果他这个不成果的话一定会影响他原来的单品。中盘市值的食品公司就那么几家。有些公司也在做过度分散化的事情，没有聚焦一个大单品。A股的样本是有问题的，要么太大，要么太小，中间的太少。就是能看清发展的企业太少。

我们的分析框架会给企业分阶段，细分龙头，中间状态，平台化公司。第一阶段聚焦，第二阶段还是要聚焦的基础上进行适当的分散，第三阶段像伊利，多次分散之后，又开始聚焦。像达能这种公司，品类不是很多，但都是经典的品类。聚焦和分散不是目的，符合企业和产业的发展规律，找到自己的节奏。你要找到符合企业的东西。到第三阶段之后，伊利主要的问题是要同时管好几个大品类，四个百亿的品类。经典，奶粉，酸奶，饮料类。而且是不同的东西。其实对企业管理层的要求非常高。这个时候还是跟第二阶段一样公司治理，需要引入和培养更多人才。

再说伊利，伊利就是通过对于自己定位的调整，之前叫牛奶企业，现在叫健康食品企业。这个其实是去年我首次提出来的，公司也比较认可我们当时写的报告《伊利—下一个达能》，让公司能够在现阶段，娃哈哈，往往，统一，这些老的消费品公司他们的大单品因为不健康，同时自己有没有调整到位的情况下，让出了很大的市场。不仅让出了市场，还让出了在渠道里的空间，这个时候伊利就进入，变成了健康的食品公司。

7. 朱昂：所以伊利的成功，在于向一个大的健康食品转型，而非大家认为的乳制品公司。

刘鹏：每四年到五年，前十的食品公司下滑的很多，下滑的都是不健康的食品公司。在这个过程中核心就是你对自己的定位问题。整个伊利都很厉害，主要是战略有高度，执行很到位。我们从常温酸奶这个产品去看。对于光明来说，常温酸奶就是只是一个赚钱东西，或者说是救命的东西。对于伊利来说是一个让他从一个上游型公司走向一个下游型公司的关键。常温酸奶他们可以做到200亿，因为这个过程他可以不断地锻炼自己的能力。如何管好经销商，如何研发新产品。我们跟娃哈哈的销售专家也很熟，他写过一本书叫《如何把新品做成畅销品》，其实那些方法论伊利无一例外都在用。他现在不断地延长常温酸奶的生命周期，然后这个过程中不断地把新品推上市。在这个管道里面不断地去适应它，或者去检验他到底行不行，基于常温酸奶的管道去推豆奶或者其他饮料，他成功的概率就比较高。

这就是我说的这个三阶段，每个阶段的形成都是有自身条件的。补充一点：细分龙头商业模式要有复购率的，有粘度的，同时必须要有核心竞争力。你的竞争力到底在哪里，就像百润，你是要做口味，别的公司做不过他。他能以更低的成本把口味做到位。中间状态和平台型公司要求更高。

8.朱昂：怎么看待进口开放对于行业的冲击？

刘鹏：外部来说就是竞争格局更加延伸的一个东西，因为中国国家并不保护食品饮料，是完全开放的。所以说不管是葡萄酒，保健品还是肉制品，亦或是零食。其实外部的冲击都很大，所以这里面其实真正比较有长期壁垒的就是我们说的这种跟中国传统饮食文化结合起来的东西。像番茄酱这种的没什么壁垒，口味都差不多，那个甜一点这个辣一点，这个差异不大。而不管是酱油，调味酱，醋，都是有一定的壁垒的。那个说白了都有优点，中国有八大菜系吗，酒也是这样的，所以白酒CR3很难完全集中在50%以上的。比如前十家50%，可能难度都挺大的。

中国长期以来其实我们都喝这个酒，都是这种这种东西，从进化来说，很多人说喝葡萄酒干杯容易醉。那是因为毕竟很多年前你的祖先是干白酒的。你现在要喝这个东西还要像白酒一样去干，这个本身就有问题。所以开放的环境导致自然选择，牛逼的公司和牛逼的行业就存在下来。乳制品他有一个这个半径的问题，包括啤酒也是。这个是他的一个壁垒。中国特色的一些口味开发也是有优势的，百润推的那个中国的本味系列，就是中国风。用那个青梅来做这个，来做他口味的一个主导。我觉得我们的框架里面其实主要研究的就是白酒，调味品，少量的这种饮料或者是这样说的带有一些中国特色的如核桃露。

延伸一点，搞清楚对象很重要。一些不是符合我们标准的品类，成长从长期来看概率比较低，出现一些好的机会，除非管理特别好，这种概率很低，可能就是说，十年可能就轮一次。像张裕其实早几年，跟渠道的大发展有很大的关系。当时买不到，就这么一种。他们当时其实定价的问题，品质的问题，最终都影响了这个公司的长期潜力。

对品牌来说，更多的是行不行，为什么要喝这个，为什么不喝国外的。这就是说白了应该多赚一些短期的钱，长期的钱并没有赚到。我觉得从这个外国这个竞争格局来说，大家对食品行业的分析就过度的考虑这个公司本身行不行，这个小行业行不行。没有看到现在好像有这么多的外资进去，包括我们说的这个啤酒这东西，实际上就是说还是容易缩小这些外部因素的影响。如果说质地本身就不好，这个行业说白了就没必要投。我们只把最重要的时间投到那些最关键的东西上面。所以我们主要研究白酒，调味品，饮料。

9.朱昂：我感觉你覆盖还是比较聚焦的，没有覆盖很多公司。

刘鹏：前面我说过，我会先看这个生意本身是不是好生意，行业空间是不是足够大。有些行业其实不是特别好的生意，没有很强的定价权，市场空间也不大。我们看到，调味品和白酒，就是很好的生意。他们的产品毛利率很高，用的原材料都是比较便宜的。白酒是用谷物粮食做原料的。调味品你看醋这种，还能不断稀释，然后一瓶瓶卖。而且这种产品的用户粘性又特别高，用户对价格还不敏感。总结一下就是量价齐升可持续，集中度还有可提升的空间。这就是最经典的模式。因为很多公司达不到这种模式。不在我们的挑选范围之内。

这就是我们的框架，内部的三阶段加外部的竞争格局以及后面一些补充因素，可以称为催化剂。

另外一个就是经销商的这个东西，是个非常重要的。国内之所以海天近能做到净利率27%，比国外的味好美高了将近一倍的净利率。并不是说海天的毛利率比味好美高，而是说这个美国他不像中国有这么多的人，人的密度比较高，所以经销商就有了价值。包括中国终端这么多，你没办法一个个去搞。不像美国地广人稀，自己搞终端就好了，也没有经销商这个群体。中国有个巨大的经销商群体，这个群体也在不断的优化和提升。这个是一个非常重要的东西，很多人不会这样考虑问题。认为经销商会消失，但我不这样认为，经销商只会越来越牛逼。越来越聚焦，越来越集中，他们会更高效地使用自己资源。然后一代一代的传承，可能这代经销商做的比上一代经销商好。

这个本身靠经销商去做产品的企业也会受益，对经销商的驱动非常强。首先能保证经销商比别的更赚钱，然后你完全听我，做别的赚不了这么多钱。首先放量了，然后还能适当的推荐新品类。让你这个经销商有奔头。经销商的作用对于好的商业模式是更加有用的。让你比国外低利润率的产品实现更多地销售。你本身很多事情你也不用管的太多，你只要把经销商管好就可以了。中国的这个模式不管是调味品还是白酒，经销商都是一个非常重要的群体。是能够让中国的这些公司在同样毛利率的情况下做到比国外同类型公司高五到十点的利润率，一个关键要素。

但是说起来容易，做起来难。有效地管理经销商需要几个关键条件，第一个就是你要是民营企业，如果你说国有企业，你换一个人，你的方法就变了。这东西不持续。第二个就是你本身要足够聚焦，就像养元也好，包括早年的伊利。其实大家都忘记了伊利早年怎么做起来的，就是靠一个大单品做起来的。白奶，然后把经销商管好。持续的优化，然后另外的话还要推陈出新。不一定是出新品，可以是一些新的包装，要始终把价格的主导权掌握在自己手上。然后让他赚到钱，赚完了让他们能够完全听从你，让他知道这个钱是你让他赚的。然后多年之后经销商的粘度也会比较高，能够不断地去帮助你解决问题，因为说白了你自己去谈一个终端你要进场，他可能要收你100万，通过经销商去谈可能只需要5万。说白了你可以更多地去专注于你的产品本身。

目前这个新的阶段来说的话，我们提出一个直控终端概念，直控终端之前是快消品的概念。我们把它扩大到白酒或者其他品类里面。像五粮液，就有直控终端这个概念。之前他完全把这东西丢给经销商，虽然看着都挣钱，都挣一样的钱，但他这个差别很大，现在变成经销商知道钱是靠五粮液赚到的。食品饮料这些国有企业，他们在不断的优化和提升他们自己的机制。向民营企业学习，去尽量把这个终端掌握着自己手上。

10.朱昂：能否再结合几个案例，说说你研究公司生命周期的框架。

刘鹏：我们框架主要内部的三阶段，结合品类上的巨大差异，不是说所有品类都是赚钱的，然后再把经销商的优化和管理作为企业核心能力的一个重要的因素。然后在这之外选出处于一个比较好的阶段，总结一下就是好行业，好公司，好阶段。另外考虑投资我们还考虑好价格！这四个好结合就是好股票。我们也总结出了一个规律，任何的消费品公司，如果当年涨到40倍估值，10倍以上PS的时候，基本上来看就比较难赚钱了。13年的时候中炬高新就是40倍，包括14，15年汤臣倍健也是40倍。当年40倍就意味着要不你当年不挣钱，要不就跌。但如果跌倒20倍，像伊利之前跌倒17倍，如果在我们刚才的框架里，讨论清楚逻辑了，只要看估值就可以了。我们喜欢在20倍以下推荐一些股票。按一年来看如果你年初就25倍了，那我们就觉得这个位置不好。

那如果你年终的时候25倍30倍，其实也不太好。就像去年的伊利，大家觉得1块钱的业绩，涨到了29，30块钱。当年如果增速不算太快的话，第二年也就25倍左右，这个位置其实也挺危险，因为你会面临着未来半年左右，都在考察你的业绩。

我曾经也在高位推过一些票，事实证明效果也不好。吃过这方面的亏，体会就很深。目前来看A股的结构，首先是公司没有那么好，比如现在伊利，大家都说是民营企业，但是现在的估值肯定不是名营企业的估值。民营企业你可能给30多倍了。因为还是有些问题没有解决，至少市场看不够透明。到第三阶段之后，人是最重要的。领导人决定战略，下面的人决定执行。但是在第一阶段不怕，恒顺醋业执行有些毛病，他就是赛道好，没办法。还能保持每年的这样的一个增长状态。所以到第三阶段，人的因素是非常关键的。

A股的这些人，对于股票也是很挑剔的。能够真正进入海外投资者的也就茅台这几个，包括洋河也算是一个。洋河的问题在于他要去证明在茅台和五粮液之外他有一个更大的天地去做。要证明就在次高端里面有新的机会，这个东西其实不容易。就是说，估值的波动还是常态化的。可能会比原来好一点，但是还是会有波动。像前期的伊利因为一些原因他就真的能跌下来。从投资看我们要搞懂公司的商业模式，首先是他赚不赚钱。第二个赚什么类型什么阶段的钱。然后以及现在这个时候赚钱的概率的大小。这些问题你都考虑清楚以后，再决定投资模式就是你买的股票价格及估值。你是贵的买还是便宜的买，这个差别很大。然后他处于什么阶段，本质上他是什么东西。

最后要提示的是：你一定不要只站在消费者的角度去考虑这个问题。有的人说这个东西我觉得好吃，卖的不错。这样想的话你错的概率是一半。因为有一半的人可能会认为这东西不好吃，纯消费者视角是片面的。

11.朱昂：是不是复购率越高的公司他的市场空间越大，他的市值越大。

刘鹏：也不能这样说，伊利现在也有竞品。复购率越高的说明你的粘度越高。你创造的性价比比较高，但是酒香也怕巷子深，铺货能力同样重要，现在消费者选择太多。一般而言，中国消费者主要考虑性价比。花了三块钱买了五块钱的货。这个他感觉最好。中国人说白了只有少数是特别看重就是纯品质，常态化就是性价比。消费者满意度高就是性价比高，经销商满意度高的背后就是第一能不能放量，利润高不高，第三周转快不快。我投进去我要赚，最好一年赚五次，而不是赚一次。榨菜一年能周转六到七次，经销商净利百分之7。一百万一年能赚四五十万。这多爽，现在他们只是觉得这个东西量太小了，毕竟他做不到那么多。像老干妈，榨菜这些经销权都是要争的。一般人根本就拿不到，那你说像酒的话就更可怕，他每一年周转个一两次，但他1瓶比如说出厂价400，卖600块钱。中间能赚200块钱。基酒舍得很好，口味能满足，另外经销商的利益能到位，本身公司又激励这些营销人员。这种公司就符合我们所说的这种标准。

当然了，这是一些基本框架。在整个行业的这个过程中还有很多，买方他有他自己这种跟踪模式。我们作为一个行业专家或者是卖方分析师其实我个人更愿意看一些长期的东西。但有些人喜欢看一些短期的东西，长短之间的矛盾，是存在的。这个是影响投资者很大的问题。这都是上一波固有模式下的一些东西。现在整个行业的这种趋势不一样，白酒消费品化的趋势很明显。消费者也强调性价比，现在是买了喝的。原来是买的人不喝，喝的人不买。你给他一瓶明天酒，明天就送到一个小卖部把它换成钱了。那个时候白酒的消费属性很弱。当时给的估值也不高，因为他有一部分是非持续的部分。现在白酒大部分都是人消费的，像五粮液。就是说目前这个行业也面临一些固有的研究模式被推翻的趋势。

12.朱昂：你接下来整个消费的一个大的趋势是什么？

刘鹏：大趋势是场景消费和注重健康。一是消费越来越健康，不健康的东西会被淘汰；第二个是就是说我当时就说这个场景化，就现在无场景不营销，如果你没有场景他就喝不下去，就说你光靠性价比肯定不行。你看像星巴克这种公司，我们之前研究美股，他就是一个第三空间的自然场景，消费者在场景里消费体会一种状态。消费茅台也是仪式感，中国人特别讲究仪式感，就这个收费永远是跟大家的这种所谓的这种活动相关的，这就是社交。

个人消费有很重要的两类：一个叫孤独经济，比方说我先自己高兴一下，那边需要摆一个什么东西，孤独经济的报告表明：现在越来越多的人选择独处，独处时间越来越长，这些人是有他们的特定的需求的。那么另外的话呢，独处太多就必须有交往，交往的话呢就必须有交往的经济，就好比预调酒这种，就是商品其实也是一种社会语言，他可以传递出个人想表达的话，所以这个东西是能不断增加场景或者粘度的关键，所以对很多企业来说如何有效的抓住个人是实现好的持续销售的关键，这个背后有四个关键：第一个如何获得个人满足，就是取悦自己；

第二个就是探索这个世界，第三个是社交；第四个就是证明自己和别人不同，就是自我价值实现。这四个背后，就是你把你的产品设计体系融入自己的东西之后就很好，怪兽就永远在做极限运动的推广，感觉很炫，其实有多少人愿意去尝试了，没有，看一看这个东西十年或五年后我是不是该去干的事情，总是附带有标签化。比如星巴克，再告诉你坐在这里你可以享受，国内还没有咖啡文化，然后他们就搞咖啡大学来教育这些人。

13.朱昂：对了，最近那个luckign蓝色杯咖啡，你觉得怎么样？除了消费趋势，再谈谈产业趋势？

刘鹏：我觉得蓝色杯咖啡的爆点还不够，能有一点关注是因为星巴克现在在中国也遇到一点问题，他拓展的面太多导致它聚焦的特性有点丧失了，但是呢你别忘记他还是一个很擅长捕捉机会的公司，就是说他做一些事情就是好像你会觉得他做这个事情有些缺陷，但这个事情本身是很到位的，他本身是解决一个战略问题，他已经看出来中国消费的一些路径了，这个很根本啊，他把路探明了。你看星巴克在上海这边我们通过厂房调研，发现30%到40%的SALE是非咖啡的。此外，就咖啡而言，在一线城市除了堂食，还有30%是外卖咖啡的，这又增加一个新的消费群体，就是我不用来这呆着的更喜欢快餐的人，相当于又增加了一个场景。所以我觉得袋装面包行业以后还是有压力的，等到大家还是愿意吃现制糕点的时候，假设我愿意花十块钱吃一个面包的时候，我就不吃那个五块钱的东西了，你那个玩意儿就靠五块钱的性价比。我十块钱就可以直接吃星巴克糕点了，我星巴克的规模上来之后就可以降点价，我搭个咖啡转直接拿走。

所以趋势的话就是健康的东西，不健康的东西他肯定是越来越少的，酒也是这样，度数也是越来越低，五粮液现在也把低度酒作为他们下一个大单品，就39度五粮液也是希望解决这个问题，好比洋河也是一样，这个就是一个正在发生的东西，他在延续，消费品本身也会越来越健康。第二个就是场景，对于消费者来说增加更多地体验，就不再喝这个东西而是享受这个过程，企业也能获得更多的利润，需要真正的优秀的企业去动脑筋。这个跟有没有钱没关系，小公司也能做，好但是大公司做好的概率要大一点，然后集中度这三个字我觉得可能这个群体会越来越集中，对于企业提升了集中度他是全方面的，就说消费者越来越集中的品牌，太多品牌他记不住，第二个就是经销商也会越来越集中，不太会做太多杂东西了，就好像那些榨菜以前还有很多品牌现在都没有了。然后第三个就是他消费的场景也越来越来集中，就原来有很多面包糕点，现在都没了。但一个面包店可能有各种各样的选择，就是粘人，在一个有限范围内他是集中的。经销商也越来越集中，可能有一些专职的经销商，专业化以后他也不搞太多的大商，不做大商是为了提高他的控制力，把很多不听话的干掉，把不听话的换成听话的。所以不能被一些企业短期的行为扰乱对长期的看法。

最后我还想谈一下未来的产业趋势。

第一产业趋势是集中。这个趋势的前提是在这个消费升级的过程中，增长的财务表现来说应该是收入增速放缓。这里面大部分是必需品，必需品占人均收入比应该是越来越低的。行业增速会放缓，利润增速会加快。因为毕竟我刚刚讲，很多东西价格还是偏低，中国现在成本这块产品价格涨得还慢一些。海天的利润率已经高于国外的对标的公司了，在条件成立的情况下，比如其他公司都整合掉了，就剩下俩家，好比华润和青岛，如果再收购几家国外公司的股权，那他可能也可以做到比国外产品的利润率比如10%还高。伊利确实有可能，他现在和雀巢达能差不多，他渠道很厉害，利润率最终能到15个点，这五个点是靠经销商带来的，现在不行的原因是要和蒙牛打价格战，很多无效的费用，本身产品价格还不算太高，就毛利率还能提三到五个点，从未来行业的趋势来说，集中度大幅提升，另外我们觉得这个行业边界会越来越模糊，就好比星巴克，他们也做酸奶，这东西就是说像诺基亚被苹果打败这种事情在国内也会发生，特别是食品行业一定会发生，就星巴克会打败一批食品公司，他买坚果之类的，他可能就把国内的食品收购了。

第二个产业趋势就是国改，之前食品行业不景气，国企改革可能是推动这个行业并购加速的一个关键，中国的旧商业模式，他情缘把你干掉也不愿意去谈合作因为曾经是互相pk的嘛，但是国企改革这个过程的其实他可能会把这个问题解决了，一些老的企业利润率低下，效率差，收购费用高。国企改革之下其实很多企业价值是被埋没的，自上而下的导向变成了去提高企业的回报率，就是过去收购的资产太高，需要提高利用率，本身资源根本没有提高业绩。所以国企改革对于我们这个行业来说是非常好的催化剂，但它不是一个核心逻辑，不改变商业模式，行业好的行业，改了就开始增长，不好的公司改了还是不行，像牛奶的一些区域小公司，赛道被挤了，高端市场被国外占领，低端市场被伊利蒙牛挤压。彻底进入第二轮国企改革这个事情对于这个行业来说非常重要，是一个很重要的催化剂本身推动并购的发展全面的改革。举个例子，改革以后，五粮液未来2年收入可能做六百亿，40%以上利润率，240-270亿利润，给到25倍PE，可以看到6000亿元以上市值。

第三个趋势就是并购本身，以后会大幅优化行业ROE，有很多公司只做一个东西。平台效应太弱，能多做一些东西。又回到三阶段。并购趋势会提高第一阶段像第二阶段推进。并购市场是大趋势。结合改革说并购，国企改革让管理人的利益可能也会有一定的到位的情况下，推动并购的实现。因为以前很多企业是国企，他既不愿意并购也不愿意被别人并购。估值很低，估值低的时候更没动力了，怕国有资产流失。但是这两年有一部分行业起来了，国家也同意出手以部分股权或者并购一些东西。

最后一个趋势就是一带一路，走出去。达能之所以很牛逼是达能并购做得好，海外业务很大。他证明了自己在多个国家多个品类都能做好，即便只有5%的增长，也给到了25到30倍估值。真正能走出去的东西还是中国特色的东西，比如白酒调味品，作为中国的文化输出到国外。蒙牛伊利属于另外一类，就是整合全球资源，打造生态链。

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