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2018,鼓励冒险的时代即将终结

导读:2018年以来,股票市场大小盘齐跌,是一个不折不扣的熊市。但是比股票市场表现更差的是债券市场,大量的债券在去杠杆背景下出现了违约,原本大家都认为低风险的债券却频频爆发出黑天鹅事件。

当然,也有不少基金公司,自始至终都没有涉足雷区的,今年以来大都为投资者取得了不错的回报。比如汇丰晋信旗下所有的债券型基金,今年以来都没有踩雷,而且业绩也都排名晨星同类前1/4区间。基于这个背景下,我们访谈了汇丰晋信基金固定收益部总监郑宇尘。关于汇丰晋信股票投资的流程,在今年早些时候曾经做过详细的访谈。汇丰晋信从公司层面上和其他基金的不同在于以下三点:

  1. 重视风险风险是一切灾难的源头,汇丰晋信无论股票还是债券都从风险出发做投资。

  2. 产品设计上,所见即所得。如果你买一个科技基金,那这个基金必须主要投资于科技类的股票。如果你买一个债券基金,这个债券基金也必须按照债券最本质的出发点做投资。

  3. 重视投资流程,所有决策必须基于可视化和量化的投资流程。投资流程的细致化和可视化,都大幅提高投研人员的效率。系统决策能摆脱拍脑袋模式的随意性。

汇丰晋信基金始终认为要“卖给”客户的不是过去优异的业绩表现(do not sell performance),而是为客户管理资产的方法 ( sell how we manage clients’ money)。

在债券投资上,汇丰晋信也秉承了公司的一贯做法,和国内其他债券基金相比也有着鲜明特点。首先,对于购买债券产品的投资者来说,本来就是追寻一种相对低风险的产品。所以汇丰晋信的债券产品是绝对不加杠杆,不去放大风险的。其次,所有的投资决策都是流程化,数据化,甚至每一个讨论都最终落实到数据化的打分,大家的想法统一并且清晰可见。第三,投资出发点是寻找相对价值。由于对基金经理的考核是相对收益,在出发点也是用相对收益角度去寻找相对价值的来源。

以下是和郑总的访谈全文,也是我们第一个固定收益投资策略的访谈,希望给大家带来帮助!

Part1. 这家基金公司是如何规避债券黑天鹅的?

1. 朱昂:今年对于债券基金来说是风险很大的一年,汇丰晋信是如何在今年的市场环境中取得如此优异成绩的?

郑宇尘:今天你看到不错的业绩,其实是一个自然的结果,源于一直坚持我们自己的投资理念和流程。在产品设计上我们和市场上主流的其他债券基金有两个比较大的不同点:1)我们是纯粹的债券基金,不能加杠杆的;2)我们对于基金经理的考核是基于基准,做相对收益。

今年上半年我们业绩好,是基于我们既有的投资框架所做出的正确决策,其实去年4季度我们就判断利率和高等级债会相对更好,因为当时整体信用利差和历史相比已经压得很窄了,即信用债相对利率债要贵很多。而低等级相对高等级信用利差也比较低,因此,结合基本面和组合流动性考虑超配利率和高等级信用债,潜在的风险收益比相对就要好很多。

当然更关键的,我觉得还是国内债券市场大环境的改变。

2. 朱昂:你觉得今年债券市场相比以往有哪些改变?你们是如何去应对的?

郑宇尘:过去国内的大环境是支持冒险、支持加杠杆的,因为融资成本很低而且又稳定。特别2016年以前,有点像金融自由化,银行大量委外,搞了很多表外的东西,这些更像银行影子(非影子银行),逃避了原来资本充足率对于信贷的约束。2016年底开始全面去杠杆以来,流动性开始了全面收紧,宏观环境发生了巨大变化, 加杠杆套利不再是一件稳赚不赔的策略了。以前大家都在搞金融,广义信贷过度扩张,而金融体系缺乏有效的资本金约束。2016之后监管加强,MPA(宏观审慎评估体系)的考核更加严格后,宏观环境就急剧变化,广义信贷的扩张得到有效制约,现在非银去借钱就不像以前那么容易了,要看质押品或者机构性质,同时加杠杆后可配的资产也不完全是安全的。那些理财、信托产品的收益率都不再是无风险收益,打破刚兑的预期也导致真正的无风险收益和其他资产定价的分化,有点像fly to quality(安全投资转移)的现象。这将深远的影响我们固定收益,甚至股票市场。

而且过去国内债券的评级非常集中,基本上都是AAA或者AA+,但背后发债企业真实的资质却差异非常大。由于有刚兑存在,大家都不会去认真分析债券真实的投资价值,而是更多地关注收益率。实际上有一种劣币驱逐良币的效应。

但今年这种市场环境下,金融强监管叠加实体去杠杆,广义信贷开始收缩,实体经济再融资困难,低等级主体的融资成本和违约风险上升,迄今为止,违约不仅仅发生在债券市场,可以看到,广义的违约事件都在上升,比如资管产品,P2P,股票质押等,这导致无风险收益率下降很多,而信用风险大幅上升,最终信用利差扩大。在这种环境下信用债加杠杆就不那么容易,而且随着信用利差的扩大,对债券真实价值的研究越来越重要,市场正在从鼓励冒险,转为鼓励去深入地分析信用风险和投资价值,这对我们比较有利。

在年初从自上而下宏观分析框架中,我们判断利率债和高质量信用债就比较好。我们比较早加了利率债,加了久期,规避了低等级信用债风险。

当然,回到开头说的,这是一个结果。结果背后反映的是我们一贯严谨的投资流程。我们的投资流程和股票团队类似,坚持产品基于严格的考核范围和产品定性。最终对于客户来说,必须所见即所得(True to label),绝对不挂羊头卖狗肉。

3. 朱昂:牛市中大家都在加杠杆,你们不加杠杆就“输在起跑线”了,你们如何坚持下来的?

郑宇尘:我们一直秉承这种做法,汇丰在全球市场都是这么做的。客户来买一个固定收益产品,其出发点就是寻找一个风险偏低的产品。产品加了杠杆风险提高了,对于客户来说并不是他真正需要的。

在海外如果客户需要暴露更高风险,一般的做法是自己找资金加了杠杆后来投债券基金,杠杆是加在客户端而不是产品端。当然,客户如果需要更高的风险暴露,完全可以去投资对冲基金产品,而非一个共同基金的债券产品。

因此对于我们来说,始终坚持“所投即所得”,始终符合客户对于固定收益产品的风险预期。

4、朱昂:所以你们非常强调产品层面回归到债券的本质,债券本来就是一种低风险产品?

郑宇尘: 风险是一个很大的因素,对于一个基金公司来说,债券如果踩雷,其负面影响有时会比股票踩雷更大。如果货币基金踩雷,在现有法规下,甚至可能导致一家基金公司的持续经营都有问题。

我们一直很坚持自己的投资框架和决策流程。过去因为我们没有加杠杆,投资收益率会比别人差。但其实有些人去掉杠杆后,超额收益率未必就比我们高,比如一只债基加了40%的杠杆,它的比较基准或者应该是指数回报*1.4才合理,因为它承担了额外的系统性风险,因此,不同债基间业绩简单比较或许是不太公平的。市场过去可能奖励了胆子大的人,现在更加回归常识和理性。

我们还发现市场有一些很奇特的现象。理论上波动率和收益是匹配的,即收益越大,风险(波动)应该也越大。但是过去信用债指数的波动率相对较小,而利率债波动率相对较大。这种风险收益不匹配的现象肯定不是常态。

Part2. 系统化的债券价值评估体系

5. 朱昂: 你们债券的投资流程是怎么样的?

郑宇尘:先说说我们投资理念,汇丰晋信的大框架秉承了汇丰全球的投资理念和体系,但做了一些本土化的改进。我们投资理念中有两个是最核心的:1)强调基本面并看重相对价值,这点和我们股票投资理念是相通的;2)注重风险管理,强调Alpha,获得风险调整后的收益。

我们从风险预算的概念出发,这种概念在股票方面相对比较多,但我们债券投资也是这样。我们要做一个投资决策,一定会先想到它可能会带来多少超额收益,在既定的信息比率下,这个超额收益可能会带来多少风险(跟踪误差),然后再决定下多大的仓位。。

比如久期是债券投资中的风险和收益来源,那么我们的久期到底要比市场更长还是更短,偏离多少,这都必须是通过流程化的投资决策来制定,绝对不能是拍脑袋做。在实践中,我们会去清楚地定义每一个风险单位是多少,比如久期风险,假设以30个基点为一个风险单位。如果我们看好市场,就要超配久期。但超配多少个风险单位需要基于我们对判断有多少信心。如果我们的信心很强,可能就超配三个风险单位。在组合构建完成后,我们会监控计算实际组合和基准的偏离和以及跟踪误差有多少,是不是在可控的范围内。

6. 朱昂:其实投资流程和你们股票的做法有些类似,都是以风险为你的出发点?

郑宇尘:我们债券投资的出发点,其实和股票投资是有异曲同工的地方。长期一定是用系统性的框架来代替决策的随意,这样投资回报才能“可解释,可复制,可预测”。

我们是一个全球团队,和亚太区团队会配合的比较紧密。他们投资中国境内债券市场,都是我们来提供建议的,部分境外发行的中国债也是我们来覆盖。反过来,他们也会分享海外的研究支持。我们有一系列机制来保持这种双边有效的沟通。比如我们有一系列月度的会议,以及专题讨论会来交流中国的固定收益市场。

这些会议绝对不是泛泛而谈,我们会把具体宏观基本面、债券市场,相对估值,市场判断,信用分析,到最后的投资建议,都有一个书面的组合管理建议

我们最后会有一张表总结,让大家讨论的结果,比较清楚的呈现。打分代表一个方向,把一个相对模糊的观点,相对量化。正面和负面,你看好的程度是多少。打分范围从-3到3。我们做这个东西,是为了清晰表达大家的观点是什么。

7. 朱昂:所以你们会非常强调系统化?

郑宇尘:对于系统化的强调可能是我们和其他人最大不同。我们对于投资机会的评估都是系统化和框架化的,通过这个环节来评估债券市场哪里相对更好,我们和市场不一样的地方在哪里。

由于我们是做相对收益的,会对指数做一个非常详细的数据统计,统计债券指数各方面的特征,包括不同种类,不同等级的权重、到期收益率、各种期限的分布、信用债的行业分布等等。这一点和我们股票投资有点类似,可能也是国内债券基金很难做到的。当你有了这些数据,就很容易和组合做比较,可以很清楚地知道自己超配、低配在哪些方面,在哪些方面承担了风险,承担了多大的风险。万一市场有变化,对组合潜在的影响也基本比较清楚,是可预期、可解释的。

在整个系统化决策中,我们在idea generation方面会非常强调两个方面:1)相对价值,比如在一定基本面条件下不同品种的相对价值;2)判断预期差,现有市场的预期和我们的判断有什么不一样的地方。

8. 朱昂:回到前面说的打分系统,其实你会把大家的观点模块化,在综合打分中体现出来?

郑宇尘:通过对各方面要素的分析,最后我们总会归总到六个方面:经济增长、通胀、流动性、风险偏好、相对估值、相对供给。最终要的是,通过打分大家的思想就会比较统一,能够在一个统一的范式下相互交流看法,这相当于讨论结果的总结,否则许多会开了,大家最终无法统一思想,效率就很低。

在相对价值方面,我们有一系列模板,无论指数统计或是各种利差计算、比较,全部自动化更新数据。我们的核心是相信价值的均值回归,通过数据看到目前估值在历史哪个百分位上,再结合基本面,从中判断哪些可能被高估,哪些可能被低估。

9. 相比其他基金公司的固定收益部门,你们分析师人数不算多,怎么最大化大家的效率?

郑宇尘:我们是非常重视信用评级这一块的,而国内的评级太过于集中,大都是3A或AA+。其实海外的评级是非常分散化的。因此我们会利用工具来提高我们的研究效率。

第一,我们有定性的筛选工具和步骤。我们系统化跟踪行业的财务数据和经济数据,判断行业景气和趋势,自上而下规避某些不景气的子行业,比如供给侧改革的时候,我们先筛选掉那些负面冲击比较大的行业。同时,我们也会更多用量化的模型来辅助筛选。比如,我们按照GICS行业划分,针对10个行业再加上一个城投,每一个行业都会选用不同指标做判别模型,然后找出模型评级和实际外部评级不一样的地方,这可能是评级高估的风险,也可能是低估的机会。

第二,我们会去建立行业收益率曲线。国内没有提供细致到某个等级的行业收益率曲线。我们自己会去拟合一个收益率曲线。有了这个曲线,你就知道哪些在收益率曲线之上(潜在低估),哪些在之下(潜在高估)。

债券和股票一样,跨行业对比比较困难,因为各个行业的信用基本面不同。我们利用不同行业信用利差的历史数据做相对估值的比较,看当前利差和历史相对利差水平比,处于什么样的一个水平,看哪些行业相对价值更高一些,再结合行业基本面做进一步判断。这样相对比较系统化和框架化

通过以上筛选和比较,我们可以非常高效且系统化地筛选出潜在低估或高估的债券,然后分析师再进行深入分析,这使得我们可以较为系统性地捕捉市场投资机会。

最终进入债券池的债券都需要经过分析师的深入分析,且按照内部的评级模板进行信用基本面分析和评级,内部评级模板包括了定性分析和定量分析,定性分析包括行业竞争、发展策略、公司治理、信用记录、信用增级等,定量分析包括盈利能力、经营有效性、杠杆,偿债能力、现金流等财务指标。以上所有的要素都建立了专门的评分体系,进行打分,信用分析师根据打分结果并考虑其他因素(即模型或模板难以捕捉到的要素),综合分析后,最终确定内部评级。

这样,我们通过一系列高效沟通,系统化的决策流程,大大提高我们的效率。你可以让研究员主要精力,放到模型不能捕捉、偏向定性的东西。比如管理层变动,法律纠纷,表外担保等。

Part3. 股债同源的价值投资体系

10. 朱昂:感觉汇丰晋信无论股票还是固收的投资理念,决策流程,都是统一的,底层的价值观是一致的?

郑宇尘:我们的投资框架和理念,和股票团队是一致的。我们是基于系统化、流程化和框架化去做价值投资,不是依赖某个人的个人能力。我们所有的投资都是有依据的,很清楚的告诉客户我们承担了哪些风险,为什么承担这些风险,承担了多大的风险。

完全依赖个人的聪明和经验判断做决策很多时候是容易错误的。依赖团队,加上严谨的流程和框架,是提高我们能持续做正确判断的基础,而且是可以解释和可以复制的。即使在不同时期,有些因素的重要性不一样,也必须有一个完整的框架,框架的相对稳定保证了分析和判断是前后一致,可比较的。否则,长期来看,你的分析和判断可能会比较随意。

另外无论是债券投资还是股票投资,汇丰晋信都坚持价值投资。在选择的时候,都会考察投资标的性价比,能否用相对低的价格,买到基本面比较优秀的股票或者债券,我们投资的出发点都不是单单基于价格或者公司的基本面,而一定是两者的结合。

在投资中我们要提高自己正确的概率,只有通过一系列系统化决策流程来提高这种概率,才能持续。我们做这些系统化和量化的数据模板,会很方便地给我们一个关于市场的高清全景图片,这样自上而下,我们不会感觉迷失,可以很清楚市场目前所处的状态和自己组合所处的状态。

11. 朱昂:你们基金经理和分析师是如何配合的?

郑宇尘:我们相信每个人的能力圈。越是自上而下的组合层面,基金经理来做。越是自下而上的标的选择,分析师来选。组合的构建想法通过组合经理和信用分析师的不断交流来确定,信用分析师对债券最终的内部评级负责,组合经理对于投资决定以及业绩承担最终责任,这样还避免了一个道德风险,就是基金经理会基于某些道德动机,坚持要买入某个标的。

12. 朱昂:如何决定债券研究员去研究什么标的?

郑宇尘:如之前所介绍的,我们会有一个筛选过程,核心是强调相对价值。通过筛选过程去找风险收益比最好的机会。我们不会去要求买一个跌了很多的券,这种标的虽然表面收益率有十几,很高,但信用的尾部风险很大,同时流动性也有问题,可能不适合我们公募产品的资金性质。这种投资属于高收益债的做法,和我们产品设计出发点不同。

有些人是倒过来做的,如果银行当时要求6%收益率,他就去市场找满足这种收益率的标的,甚至再加上杠杆来套部分利,把信用风险和流动性风险放在次要的地位。我们汇丰晋信不是这样的,我们会跟客户说,在现有的环境下,我们可能满足不了你的要求,我们建议降低预期收益,不然你委托的资金可能要承担较高的风险。

13. 朱昂:投资行为其实是资金和投资框架的匹配,你们还是懂得放弃。

郑宇尘:硬要做一个不在自己框架内的决策,博取能力圈之外的收益率,其实是不负责任的。我们坚持要对客户负责,也对自己负责。

14. 有什么特别喜欢的投资大师吗?

郑宇尘:这不太好回答,或许是索罗斯。但就资产管理公司而言,我可能比较欣赏桥水,他们基于风险平价的资产配置体系做的非常好。其实,有时侯要正确地去预测市场比较难,因此基于马科维茨的组合优化通常不太稳定,后来高盛引入了基于主观判断修正的BL模型,但即便如此,还是难以完全避免预测错误的问题。而基于风险平价的体系,更多是在不同资产中分配风险,从而真正分散了组合对不同资产的风险,而不去做预测,这是一种挺有意思的思路。当然,风险平价理论看起来并不难,但真正实施起来并不是很容易的,毕竟要在那么多资产中获取正确的模型参数,技术细节还是很重要的,否则结果也未必很好。

最后,风险调整后的收益才是最好的收益。

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