财新传媒
位置:博客 > 朱昂 > 客观世界、主观行为、均值回归与股票价格

客观世界、主观行为、均值回归与股票价格

文|朱昂 (微信:dianshi830)
导读:股票价格的变化,到底是投资者主观造成的,还是客观世界的变化?从市场有效性理论看,股票市场是有效,并且客观反映世界的。而索罗斯的“反身性理论”认为,股票市场是由投资者的“内心”造成,并且和客观世界互相影响,产生的价格反馈机制。那么一个策略师是如何看待股票市场的呢?
 
我们今天访谈了中银国际证券的策略分析师陈乐天。和许多策略分析师不同,陈乐天是一个从宏观分析师转型看策略的,这也让他有着和大部分策略分析师不同的研究框架。陈乐天认为,一个好的策略分析师必须要懂宏观,才能对宏观变化做出正确判断,其次他需要能够理解“主观的投资行为”,最后要经历至少一个以上的牛熊周期才能形成对市场的观点。
 
陈乐天总结了判断市场方向的一句话:短期看情绪,中期看经济,长期看国运。然而对于机构投资者来说,长期三年或者五年以上的判断太长,没有操作意义。短期一个月的判断又太短。所以陈乐天更多专注于中期方向和结构的判断。在中期内,如果说股票市场有且只有一条定律,那么一定是“均值回归”。做投资,大家要始终坚信一点:一个高估的市场不可能持续上涨,一个低估的市场不可能持续下跌,价格终究会回到合理价值附近。
 
策略分析师到底是干什么的?陈乐天也有自己的看法。他认为策略分析师首先就是要通过对历史、未来的研究,确定整个市场、风格板块及不同行业的内在价值。其次是组织“客观世界”的研究与交流,解答市场最关心的问题。最后是总结市场预期,寻找预期差。
 
正是因为有宏观研究的框架和长期积累对于“主观投资行为”的理解,陈乐天在年初就看空了今年的A股市场,认为在一个被高估的市场中,盈利增速最终会低于大家的预期。而在6月底开始,陈乐天也开始判断市场具备投资价值,认为市场逐渐进入底部区域,最先提出“估值底”,并且写了多篇关于底部特征的报告。总结起来底部有五大特征:1)估值足够便宜;2)政策放松;3)流动性改善;4)经济边际改善;5)形成悲观一致预期。
 
以下是我们的访谈全文,从研究框架到对A股过去和未来的看法!
 
研究框架部分
 
1. 和许多策略分析师不同,您入行是看宏观经济的,能否说说从宏观分析师到策略分析师的成长路径?
 
这个比较艰难的问题。因为您其实是在问,什么是策略,宏观与策略的区别是什么。
 
策略的本质,是研究股票价格方向,包括整个市场、风格板块和不同行业。股票价格的变化,是投资者的主观行为驱动的;影响投资者行为的,是客观世界的变化。这就形成了外的客观世界、主观的投资行为与股票价格之间的相互关系。“客观世界”很多,包括地缘政治、战争冲突、政府政策、科技创新、天气变化,等等。其中,宏观经济处于核心环节,因为它决定了股票资产的内在价值,并影响投资者的预期。宏观经济本身具有内生的周期与趋势,外在冲击也会影响它的周期与趋势。宏观分析师的工作,就是分析经济的周期与趋势,给出增长、通胀、利率等变量的判断。策略分析师的工作,则是根据宏观经济及政策变化,研究股票资产的内在价值和投资行为,前瞻股票价格方向,给出投资建议。
 
宏观之难,在于准确判断。这需要扎实的理论功底做支撑,理解经济运行的宏观与微观机制;需要经历一个以上完整的经济周期,亲身体会经济运行的内在脉动;需要对政府行为逻辑有好的理解,判断政策方向。具备这三点,一般需要毕业后5-10年的冷板凳。而策略研究之难,比宏观有过之而无不及:一是因为首先你得懂宏观,才能鉴别哪些宏观判断是靠谱的;二是因为“主观的投资行为”本身就比“客观的宏观经济”更难以研究;三是因为要形成对市场的感觉,至少需要经历一个以上牛熊周期。所以好的宏观和策略,一般都年纪偏大。
 
作为策略分析师,我比较幸运一些。因为在做策略之前,先做了八年宏观。这包括在国家信息中心的五年,当时主要研究中长期发展与结构转变,给中央及地方提供一些咨询意见;以及进入证券行业的前三年,主要做了中短期的经济周期研究,包括库存周期与产能周期。通过这些研究,建立了以经济周期为核心的宏观分析框架,比较准确地判断了周期与趋势,才能在市场有分歧时清楚宏观的方向。随着对周期理解的深入,到了后期对宏观的兴趣越来越小。2014年初加入中信证券从事策略研究,到现在四年多时间。刚开始做策略时,发现这是一片开阔的世界,充满了未知与新奇。因为你发现股票价格千变万化,而影响因素都又时刻不同。比如,今天下跌说是因为美国2000亿关税,昨天上涨说是人民币升值,再之前的下跌则是因为政治局会议内容低于预期。这令人着迷。因为你会忍不住想去探索清楚,影响股票价格的到底是什么。从宏观到策略已经十三年,未知与好奇是持续的动力。也因为不停的探索与反思,才形成了自己的框架体系。
 
2. 策略分析师有不同的“派别”,能否阐述一下你的策略体系?
 
策略的核心,是对方向的判断。在判断方向上,有基本面派、博弈派、技术派。基本面派注重研究客观世界,如宏观、行业、政策等,认为它们决定股票价格方向;博弈派注重研究投资行为,认为投资者的情绪及博弈决定股票价格方向;技术派注重研究股票价格波动规律,认为历史会重演。三个不同派别,是源自对市场价格驱动因素认知的不同。现在的策略研究,基本面是主流,技术是参考,博弈在失去市场。原因在于,市场是变化的,博弈是短期的,而专业的机构投资者是在增加的。
 
注重“客观世界”的基本面研究,又细分为偏重经济的宏观派,注重行业比较的中观派,以及喜欢主题投资的政策派。这几年在判断方向上,大都准确率不高。其中原因可能在于,一是忽视了时间维度,二是忽视了股票投资的本质。 
 
在刚开始做策略的时候,每天都很受折磨。因为股票价格每天都在变化,影响因素也不尽相同。但是,在研究了很多市场的历史,观察了不同资产价格的走势,并和很多的顶尖投资者交流后,逐渐形成了自己的理解。其中一点是,在判断方向前,首先要分清时间的维度。因为在不同的时间维度内,影响股票价格的因素是不同的。我总结了判断市场方向的一句话:短期看情绪,中期看经济,长期看国运。
 
短期,一般是指3个月以内,我的理解是事件主导。关于事件,不同投资者会有不同看法,市场会形成一个预期。我们要研究,市场是否形成一致预期,这个预期与客观世界之间的差距在哪里,从而判断预期怎么影响价格。关于市场预期,我发展了一致预期理论,认为形成一致预期有三个条件,即观点、头寸与价格。短期看情绪,是指看一致预期。感兴趣的投资者可以看我之前写的文章《一致预期、不一致预期与短期资产价格走势》。
 
长期,一般是指5年以上。在5年以上的时间,我们是没有好的办法判断市场的方向的,因为这超越了一般的经济周期运行。如果有人告诉你2025年上证会涨到多少点,那不是大神就是大仙。这个时候,我们更多是要看国运。然而国运并非一句空话,核心是要看决定一国长期发展的主导因素有没有变化,如何变化。比如当下,大家关心国运,买股票很谨慎。但是,我们要反问自己:和四十年前相比,决定长期发展的民智、市场、开放这三个因素改变了吗,会再回到四十年前吗?如果不会,我们为什么还需要担心国运呢?
 
中期,一般是指3个月以上至5年以内。中期看经济,是指看经济周期。大家常会发现,低估的市场未必会上涨,而高估的市场也未必会下跌。其中的原因是什么?很大程度在于经济周期。关于经济周期,每个人都在谈,每个人都在讲。她如同哈姆雷特,一千个人眼里有一千个经济周期。但经济周期的运行是客观的、唯一的、不以我们投资者和分析师的意志为转移的。这决定了我们大部分不同的判断肯定是错误的。在经济周期的判断上,我的经验有两个,一是要把握周期的本质是什么;二是要理解不同的周期之间的关系到底是什么。在去年上半年,市场很热闹,看多新周期、看多朱格拉周期,但最后都没有出现。其中原因是什么?原因是都把短周期的库存复苏,当成了中周期的产能起点。我们因为对周期的自身理解,所以在去年2月份市场一致看多时能大胆说PPI见顶看空周期。
 
在确定了时间维度后,再去判断方向,就会比较清晰一些。一般来说,我淡化对长期的判断,因为3年或5年以上的判断,对我们大部分投资者来讲意义不大;同时,也淡化对短期方向的判断,尤其是1个月左右,因为也很少有机构投资者在能够在1个月时间完成建仓、收获、清仓的整套操作。中期对专业投资者来讲最具有意义,因此我在做策略以来,更多是对中期方向与结构的判断。在中期的判断上,除了上面所说的要研究经济周期方向之外,最重要的一点就是,怎么看待投资的本质。
 
股票投资的本质是什么?这是个发人深省的问题。很多时候,我们担心政策、担心天气、担心政治、担心国运而不敢买便宜资产。比如最近,我在北上广深和很多投资者交流,大家几乎都在担心长期问题,把长期问题短期化,从而在目前低估的市场,不敢去买股票。但是同样一个客观世界,海外投资者上半年一直买入A股。这中间的问题在哪里?其中大部分,可能是源于对股票投资本质认知的不同。股票投资的本质,我的理解是购买物美价廉的资产。如同我们去超市买东西,如果东西足够好,而且又足够便宜,为什么还要考虑这家超市是家乐福还是京客隆,为什么还要关心特朗普是否要对2000亿征收关税呢?
 
在购买了物美价廉的资产后,我们要做的就是等着均值回归。均值回归能够实现吗?从我的经验来看,短期内很难,所以研究价值没有办法指引短期交易。但是在中期内,如果说股票市场有且只有一条定律,那么一定是“均值回归”。做投资,大家要始终坚信一点:一个高估的市场不可能持续上涨,一个低估的市场不可能持续下跌,价格终究会回到合理价值附近。我们要做的,就是在低估时买入,在均值回归时卖出,如果牛市来了再享受一些激情溢价。你看历史上,所有牛市的起点,都是低估值;所有牛市的顶点,都是高估值。股票市场的牛熊转换,就是价格围绕价值的周期运行。所以,在我的策略体系中,均值回归是核心定律。均值回归加宏观周期,是这几年来,我能够比较好的准确的判断市场的核心原因。
 
3. 策略研究中分几个部分,大势研判、行业比较、主题策略等等,你觉得哪方面的研究是最有价值的?
 
策略研究,一般分为大势研判、行业比较、主题投资等几个部分。这几个部分,我的理解,大势研判可能最重要。这不仅是因为,方向决定了投资者的仓位与结构;而且是因为,如果无法理解方向的变化,可能也很难比较好的理解市场;而如果对市场没有好的理解,那么也很难做好行业比较、主题投资。所以在策略研究中,我的理解,大势研判是最重要的。但是从实际操作的角度,行业比较是最具价值的,因为这需要直接告诉投资者,买什么行业、选什么类型个股、构建什么组合。
 
行业比较,本质是比较不同行业的投资价值问题。从宏观来讲,不同行业的区别是在利润上,因为利率对所有行业都是相同的。决定利润变化的,是宏观经济周期的运行。而不同的行业,在经济周期内处在不同的位置上。所以做行业比较,其实是判断在经济周期的不同阶段,哪些行业利润表现最好。这也是美林时钟的内涵所在。但是,除了利润之外,我们还要考虑估值问题,而估值是市场给的。美林时钟没有考虑这个问题,所以大家在用它做行业比较时效果并不好,这两年被戏称为“美林风扇”。我们在构建行业配置框架把宏观与市场融合在一起,既考虑经济周期,也考虑股市周期。去年年初,我们根据这个框架做了一个 “老佛爷”配置组合,到现在为止组合净值上涨14%左右,超额收益10个百分点以上。这个超额收益,是我们的行业比较框架体系所带来的。
 
前面我们说,把握方向,一是要分清时间维度,二是要理解投资的本质。在做行业比较时,我们一般是立足三个月以上时间,这既与经济周期变化一致,也符合国内投资者的实际情况。所以我们的行业配置,每个月变化不大,保证了稳定性、渐变性与可操作性。但是对主题投资来讲,3个月以上很难,而短期则是比较合适的。这是因为,主题投资大都是政策驱动,本质是对未来的美好预期推动股价的上涨。越是在短期,越看不清未来的真实方向,预期从而就更美好,给的估值也就越高,股价也就上涨幅度最大;但是随着时间推移,政策落地,现实就越来越清晰,投资者也就不敢再给予较高的估值,所以股价会有大幅下降。投资者的超额收益,大都是来源于信息时差以及交易水平。最近两年,主题投资越来越不好做,靠获取信息时差获得超额收益越来越困难,本质的原因是投资风格越来越向基本面转移,直接的原因是监管层对投机的打击。因此,我们基本不做主题投资研究,也很少推荐。
 
做策略研究,我的建议是通过对方向的判断来理解市场,通过做行业比较来提高研究的实操价值。这会逼着我们从投资出发去做好研究。也因为有这种认识,所以这两年反复和组里的同事讲,我们做研究,第一位要思考的就是对投资的意义是什么。出发点变了后,整个研究的框架也就随之改变。也因为这样,很多客户反馈说我们的策略研究比较接地气。
 
4. 如何评价策略分析师这个职业?你觉得最终一个策略分析师是需要给客户解决什么问题?
 
策略分析师的价值到底是什么?当你在路演中被客户不停挑刺时,在提前预判大方向而在短期没被验证或被打脸时,孤单的走在陆家嘴的天桥、踱步在金融街的人行道、坐在回深圳酒店的出租车上时,你会去思考这个问题。
 
策略分析师的价值,首先取决于投资需要什么。前面说,投资的本质是购买物美价廉的资产,然后等着均值回归。这其实是两个问题:一是当前的价值是多少,二是合理的价值多少。当前的价值是可见的,但是合理的价值是需要研究的。它既是历史决定的,也是未来决定的。是历史决定的,是指在过去特定的阶段,市场针对业绩的增长愿意给多少估值。是未来决定的,是指在未来的环境中,市场还会给多少估值。决定估值的因素,除了业绩与利率外,还包括股票供求、市场阶段、金融环境等等。策略分析师工作,首先就是要通过对历史、未来的研究,确定整个市场、风格板块及不同行业的内在价值。
 
前面说,影响市场的外在因素很多,比如战争行为、地缘政治等。每一个外在因素的变化,都可能成为一段时期内影响投资者情绪的重要因素。这些“客观世界”的变化,除了宏观分析师覆盖宏观与政策外,其他领域很少有专门的分析师覆盖,但这些又是特别重要的问题,怎么办?这个时候,策略分析师就需要义不容辞的承担起相关工作。比如今年上半年,中美贸易及中美关系是非常重要的问题,需要策略做一些研究。但是我们很难判断清楚,因为这涉及到大国战略,是国际关系问题,不是我们的专业。那怎么办呢?一个好的途径,就是去联系这个领域内最好的专家做一些交流,提供思考问题的视角。今年上半年关于中美贸易,我们请了业内最好的几个专家,包括人民大学的金教授、上海社科院的黄院长、外交部的刘所长,在关键时点进行电话交流。很多投资者反馈非常有价值,因为有这些专业分析,他们形成自己的判断,做出正确的投资决策,才避免在市场下跌时没受到严重伤害。组织“客观世界”的研究与交流,解答市场最关心的问题,是策略分析师要做的第二个工作。
 
策略分析师的第三项工作,是总结市场预期,寻找预期差。虽然我们不主张对短期方向判断给予过多关注,不去过多研究市场博弈,但是对投资者来讲,知道同行以及市场在关心什么问题,怎么看待这些问题,市场的预期在什么地方,是非常重要的。这样,才能确保自己是在这个市场里。每个时期,市场关心的问题都不同。策略分析师,因为面向大部分基金经理,因为研究的宽泛性、岗位的特殊性,是发现预期、总结预期、寻找预期差的最好人选。
 
策略的工作,我的理解,就主要是以上三个。很多人认为,策略这个岗位毫无价值,因为既不懂行业,也不懂个股,对投资毫无帮助。确实,我和市场交流这么多年来,发现既懂宏观、又懂行业、还懂个股的人真的是凤毛麟角,全市场可能不超过5个。但是术业有专攻,因为有分工才有专业化的递进。策略分析师因为专心于内在价值与大方向的判断,专心于不同行业的比较与配置,专心于市场预期差的寻找,才能做得精进而无法替代。这就是策略的价值。而我们策略分析师,则需要多读书、多思考、多理解市场,贡献思想的火花,才能获得市场的尊重。
 
A股策略部分
 
1. 今年年初的时候,你就开始看空市场,当时是基于什么逻辑和框架?
 
前面我们说,在看中期市场方向时核心是看估值。年初时,我们统计的市场主要宽基指数的估值都偏高,无论是传统板块如上证综指、上证50、沪深300,还是成长板块如创业板、中证1000。一个高估的市场能否继续上涨,要看宏观环境的变化。宏观环境又分为两个方面,一个是经济周期,一个是政策环境。
 
关于经济周期,我们判断今年是库存周期主导的往下,无论是快的下滑还是慢的下滑。这是个客观现象。这意味着今年的业绩增速肯定是下降的。在年初时,我们基于对宏观周期、利率水平的判断,以及过往历史经验的理解,认为今年全部A业绩增速是在5-8%区间。如果是这个业绩增速,又是一个高估的市场,大概率是没有向上的行情的。
 
关于政策环境,我们担心市场会犯2016年同样的错误。2015年底,中央提出供给侧改革,强调产能出清。但在2016年几乎没有投资者重视,从而错失了周期的大行情。去年底,中央提出要花三年时间防范和化解金融风险,核心是去杠杆。如果今年经济名义增速往下走,又要去杠杆,那么整体债务增速会下降得更快,信用一定是偏紧的。如果要化解金融风险,无论是金融行业还是金融市场的,无疑会降低投资者的风险偏好。这些意味着什么?
 
宏观环境的两个变化,加上高估值,注定了今年的市场注定是下跌的市场。所以我们在年度策略《价值蔓延》中明确指出,今年没有行情,大家要降低预期、防御为主。但是市场不这么看。在年初上证涨到3300后,几乎所有人都是乐观的。我们接触到的机构投资者,唯有华安基金的Jason和几个基金经理关心未来的风险是什么。乐观的来源,一是认为今年全A业绩能增长15%左右,二是去年的上涨提升了市场对估值的容忍度,三是忽视了今年的去杠杆。年初去全国社保路演时社保的朋友说:陈老师,今年所有的卖方策略,你们是唯一看空的,等到6月我们再验证是大部分人错了还是您错了。7月初策略会开完再去社保路演,他们说:陈老师,您是对的。
 
2. 你在最近开始翻多A股,当时出了一个系列关于A股底部特征的报告,总结下来有哪些特征呢?
 
在2-3月调整后,投资者情绪开始变得谨慎,但大部分人还心存幻想、预期牛市。但那个时候,一些问题开始出现了。一是中美贸易冲突,大家都没有重视,认为是短期问题。但当时我们和几个专家讨论,共识这是美国战略转变的结果,没那么快结束,需要重视。与此同时另外两个风险开始出现,一是债务问题,一是银行不良问题。我们判断在经济下行、监管从紧的环境下,这两个风险会逐渐显现。再加上中美贸易问题,投资者一定会在资产价格上对这几个风险重新定价。于是在二季度策略《风险重估》中,我们建议继续谨慎,看空市场。
 
4月、5月、6月,乃至7月初,市场继续调整。投资者情绪从谨慎转变成悲观,乃至形成恐慌的危机预期。当上证综指跌到3000点以下,几乎所有人都看空市场,即使最乐观的人。但那个时候,我们开始考虑,市场的估值到了什么水平,是否具备投资价值;市场什么时候到底,底部会有哪些特征。于是在6月中旬,我们写了底部系列第一篇报告《历史上A股的底部是什么样的》,研究历史上几个底部时期的估值、换手率、宏观经济等特征。这篇报告,是今年策略研究的分水岭,开启了历史底部比较研究的先河。
 
这篇报告的结论是,当时的估值比底部还高一些,但其它指标已经和历史底部相当。6月下旬,随着上证综指继续急剧下跌,我们认为估值已经和底部比较接近,而换手率更低。同时最重要的是,我们认为如果中央要想守住2020年翻番、不发生系统性风险的两条底线,监管、财政、货币政策一定要调整。而这时可看得见的信号显示,政策已经有调整的迹象。于是,我们提出“估值底+政策顶”的双重判断。估值底的判断,正在被越来越多的投资者接受;而政策顶的判断,则是已经被7月之后以及到目前仍在进行的政策放松所验证。这,就是思想的力量,研究的价值。
 
关于市场底部,我们至今写了十九篇报告。那么市场底部到底有哪些特征呢?这要从市场是怎么形成的去看。市场底部的形成,很多观点说是政策的底部,或者说是政策放松形成的;是流动性的底部,钱多了后自然会往股市里来;是情绪的底部,情绪最悲观的时候自然是底部。这些观点,都有一定道理。但又不完全是。市场底部的形成,我们的理解,是基本面投资者或长线投资者的持续买入形成的。而买入的前提,是估值足够便宜。因为估值便宜,所以会有投资者买入;因为估值便宜,才会有越来越少的投资者卖出。买入的增多和卖出的减少,是市场底部形成的核心。所以,估值足够便宜,是市场底部形成的第一个特征。
 
估值足够便宜时,会有基本面投资者买入。但是在估值足够便宜时,能够不受情绪影响而客观看待价值、放心买入的投资者比较少。大部分投资者在底部会看得更低,因为不可避免的受到情绪影响,担心其它的客观问题。这个时候,政策的变化就很重要,因为政策的调整将会改变市场对基本面的悲观预期,提升投资者的信心。随着信心的修复,从而会有更多的人买入,更少的人卖出。所以,政策放松,是市场底部形成的第二个特征。
 
政策放松后,首先影响到市场的流动性及利率水平。而流动性如水,会流向估值洼地的资产,或者金融市场,或者实体经济。由于逐利本性,一般来说,最先流向金融市场。所以我们看到,在历史上政策放松后,票据直贴利率先下降,然后股票市场上涨。因为本质上,市场是资金驱动的。所以,流动性改善,是市场底部形成的第三个特征。
 
而政策对实体经济的影响,要滞后于对流动性的影响。因为从流动性流入实体经济,进而经济指标改善,一般需要2个季度左右。但是聪明的投资者,只要看到经济指标边际改善,比如下滑速度放缓,就能够判断未来经济好转,从而先行买入,静待经济明显改善带来的估值恢复。在历史上,我们一般可以看到,市场领先经济2个季度左右见底。所以,经济边际改善,是市场底部形成的第四个特征。
 
从短期来看,一致预期的形成是判断指数底部的关键。一致预期的形成,一是80%以上的投资者看空,二是大部分投资者头寸都降低到最低水平,三是资产价格都反应悲观预期而大幅调整。当这三个条件都具备时,可以说形成了悲观的一致预期,短期内可能会形成市场指数的底部。所以,形成悲观一致预期,是市场底部形成的第五个特征。但判断指数底部,对大部分投资者而言没有意义,一是指数在最底部维持的时间一般很短,二是在最底部时通常是情绪上最恐慌时很少有投资者能敢于买入。
 
目前,从估值、政策、流动性、一致预期来看,都是底部特征。市场在等待宏观指标的边际改善来进一步提升信心。短期内,因为中美贸易的事件冲击还存在,指数可能还有反复。但对于基本面投资者来讲,是到了克服内心恐惧、客观看待投资的本质的时候。
 
3. 2017年是一次典型的全球大牛市,虽然A股指数表现不佳,但是MSCI中国指数表现很好,白马股也涨了很多,今年A股走势很差,你觉得到底是什么发生了变化?
 
2017年的全球市场,我们统计了30多个国家和地区,只有两个是下跌,其它都在上涨,只不过涨幅不同。其实,全球市场的牛市,从2016年初就开始了。这与我们从2638上涨的时间基本同步。原因是中国及发达经济体带动的全球经济复苏的结果,所以这个牛市是利润抬升带来的牛市。我们看无论是美国市场还是其它新兴市场,无论是蓝筹股还是科技股,都是大牛市。但是在我们A股市场,则有不同,传统板块如上证50、沪深300等蓝筹股是个牛市,而成长股如创业板指、小盘股如中证1000则是熊市。这背后的因素,是和我们市场结构与制度变化有关。
 
我们的创业板是2009年底推出,至今10年不到。在前几年因为成长股的稀缺性以及政策对七大战略性新兴产业扶持,创业板指估值给到了50倍以上;而到2013-2015年牛市,因为流动性放松以及对创新创业的再次强调,创业板指估值最高到了140倍。但是创业板业绩增速显然不可能有这么高。所以在2016年下半年开始,当IPO条件放松,成长稀缺性不再时,当很多成长行业度过了初期到了可以看业绩时,估值中枢自然要长期下降。所以,最近两年蓝筹股牛市、成长股熊市,本质是估值与业绩的不匹配。
 
今年到目前为止,除了美国股市还在一枝独秀外,其他市场包括我们都在调整,但我们调整更多、更剧烈。这背后是因为,全球经济的上行动力开始弱化。但是由于过去两年全球复苏我们是个主动力,到今年我们经济周期内生要往下,反应在股市上自然是我们要跌得更多。第二个因素是,中美贸易冲突我们是受损的一方,是震中,受到冲击最大。第三是我们的监管政策所带来的信用紧缩,也是全球最紧的。这些因素基本决定了我们的市场今年比较艰难。
 
4. 对于这几年市场,你觉得有什么值得注意的变化和趋势吗?比如说投资者结构,发行制度的加速,等等。
 
这两年的市场,有几个变化可能是长期趋势的开始,需要我们重视。一个是监管的强化。以前投机、炒作、主题投资很多,靠信息时差能获得超额收益。但这些现在都被监管不允许,以后也会一样,这个方向不会变。这意味着我们要靠对基本面研究,对价值认知的分歧,去获得超额收益。所以我们的市场,一定要重视好的研究、有价值的研究,重视那些资深的分析师,他们是超额收益的来源。对于我们卖方而言,如果没有独立的思考,没有差异化的研究,就会从一个跟随者变成边缘者,最后被市场淘汰。
 
二是发行制度向注册制靠近,IPO越来越容易。这两年,我们发行制度确定了注册制的方向,意味着企业上市越来越容易,最新的新闻说以后没有利润也可以上市。这意味,我们前面说的成长股或者小盘股的稀缺性将进一步下降。如果没有稀缺性,供给更加充足,所有股票的估值都要向业绩靠拢。
 
三是退市制度的可能变化。之前港股通包括加入MSCI时,市场曾经激烈讨论过我们A股以后是港股化还是美股化。但是这种讨论忽略了背后的关键因素,即退市率的不同。我们做过一个统计,全球市场的退市率,美国最高(1.7%),我们最低(0.3%),香港市场是第二低(1.0%)。这有什么重大含义呢?如果我们退市率能向美国靠近,市场能得到出清,那么我们就可能美股化;如果我们退市率仍然维持在较低水平,随着上市公司越来越多,那么就是港股化。港股化意味着,当仙股遍地时,优质企业、优质标的将是我们投资者的唯一选择。
 
四是市场越来越开放。我们和港股互联互通后,加上MSCI的纳入,以及未来的沪伦通,意味着我们的市场越来越开放。上半年,我们的市场在持续下跌。受业绩及客户压力,国内投资者不得不减仓。现在我们交流下来,大家还是没那么乐观,还在等待。但与此同时,海外投资者在持续买入A股。数据显示截至2018年6月,境外机构和个人持有中国股票的规模已经达到1.28万亿左右,与国内公募基金和保险机构A股持仓规模类似。我们在看空,别人却在买入。这是个可怕的变化。如何看待价值,将是我们国内投资者面临的最大挑战。
推荐 0