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复盘雷曼倒闭十周年,我们能学到什么?

文|朱昂 (微信:dianshi830)
 
导读:今天是雷曼兄弟倒闭十周年。这个拥有无数华尔街经营的百年老店为什么就在瞬间倒闭,并且将2008年金融危机带到了最高潮。相信许多人依然记得雷曼倒闭后,全球股市的暴跌,包括A股最惨烈的杀跌,也是雷曼倒闭的那一个月发生。那么是什么导致了雷曼倒闭,期间雷曼是否有起死回生的机会,雷曼倒闭背后的经济学思考又是什么,我们和大家分享一些自己的研究心得。
 
成也萧何败萧何的福尔德
 
十年前的今天(2008年9月15日),排名全美第四大的投行雷曼兄弟正式倒闭。虽然在此之前金融危机的风暴已经席卷了全球,第五大投行贝尔斯登要早早被次贷危机打垮。但是雷曼的倒闭还是让世界震惊。雷曼兄弟有着158年的历史,有数次从死亡边缘华丽转身的经历,著名的纽约大学教授史密斯将雷曼称为“一只有19条命的猫”。而这一次的倒闭,却又和身上流着雷曼血液的CEO福尔德分不开关系。
 
福尔德身上有很强烈的交易员特征,他好胜心极强,一点也不服输,也不愿意让别人占到任何便宜。在他的带领下,雷曼兄弟好几次都力挽狂澜。1998年的俄罗斯债务违约,导致了长期资本管理公司破产,投资大鳄俄罗斯也兵败莫斯科。当时许多人担心雷曼兄弟也会受到影响,纷纷卖出雷曼的股票。在股价创出新低后,福尔德迅速带领雷曼的交易团队创造了巨额利润,第二年股价反弹了145%!2001年的911事件,福尔德亲自指挥员工撤离,也让雷曼兄弟很快从这次灾难中恢复过来。到了2007年6月,美股牛市蒸蒸日上,福尔德带领的雷曼也创造出了历史最佳业绩:收入达到55亿美元,同比增长25%,利润也达到了13亿美元。当雷曼的股价达到87美元时,福尔德说我们的目标是200美元。
 
当时的雷曼很有强的员工持股文化。给予员工的报酬中有很大比例持有公司的股票和期权,锁定期要比其他同行更长。1994年雷曼刚上市的时候,员工持股比例只有4%,但是到了2006年这个比例已经突破了30%。有趣的是,福尔德也就是在1993年,上市前一年临危受命,成为了雷曼的CEO。华尔街对他有一个外号:最凶狠的斗牛犬(Bulldog)。从他接手雷曼开始,公司取得了快速发展。
 
当时间来到2008年,这时候贝尔斯登已经破产被收购,华尔街的聪明人知道这不是结束而仅仅是开始。最早支出雷曼问题的是绿光资本创始人大卫.埃因霍温。他公开发表演讲说,雷曼兄弟持有价值超过65亿美元的CDO,资产负债表远远比许多人想的脆弱。埃因霍温作为当时已经比较有影响力的对冲基金经理,公开宣称对雷曼兄弟做空,这让福尔德气愤不已!越来越多分析师指出了雷曼兄弟的问题,在其8000亿美元的资产负债表中,资产净值只有250亿美元。这时候美国房地产泡沫已经出现了崩溃迹象,雷曼在房地产相关证券的头寸,比竞争对手都要多。
 
错失白衣骑士巴菲特
 
事实上福尔德已经开始寻找潜在资金方了。2008年3月28日,福尔德给股神巴菲特打了一个电话。在此之前,巴菲特不太了解福尔德,他们上一次见面还是在2007年华盛顿的一次财政部晚宴上,当天晚上巴菲特不小心把一杯红酒全洒在了福尔德身上。在电话中,福尔德告诉巴菲特目前雷曼兄弟的股价被压得很低,这正是一个符合股神买便宜货的好机会,市场对于雷曼到底有多“好”根本不了解。福尔德说,雷曼兄弟正在寻找30亿到50亿美元的投资。
 
巴菲特安静的听着福尔德和他CFO对公司情况的分析,然后很快提出了建议:9%的雷曼优先股和40美元行权价的认股权证。当时雷曼股票的收盘价为37.87美元。美国内布拉斯加州奥马哈市的先知所给出的报价很苛刻,9%的红利相当昂贵。举例来看,假如巴菲特进行一笔 40亿美元的投资,那他一年就会获得3.6亿美元利息,不过,这是利用巴菲特的声誉所要付出的代价。之后巴菲特说,会把雷曼2007年财报好好看一遍,再和福尔德联系。
 
当天晚上,巴菲特真的把雷曼财报研究了一遍,发现了大量的问题。就在看财报的时候,美国财长鲍尔森也打来电话,向巴菲特游说给雷曼增资。不过当时鲍尔森也不是特别迫切,巴菲特看了财报之后也发现了雷曼很多问题,当时也处于一个不太想投,除非条件特别好的心态。
 
第二天早上,福尔德给巴菲特打了电话。不愿意让人占便宜的性格又显现出来了。福尔德告诉巴菲特,看了公司财报应该知道雷曼有多好了吧。而巴菲特的报价其他收到的其他报价要低了。他要求巴菲特把认股权证的价格,从当前40美元提高40%,否则福尔德可能就接受别人的报价了。福尔德的态度很明确,我们雷曼兄弟很好,外面有大把的钱要给我们。巴菲特的态度也很明显,雷曼兄弟问题很多,没有足够安全边际,我才不会进去的。就这样,雷曼兄弟错过了巴菲特。周一上午,富尔德以7.2%的利率及32%的转股溢价,从一家已持有雷曼股份的大型投资基金公司那里,筹集到 40亿美元的可转换优先股。但是任何机构,都无法带来巴菲特的声誉。
 
巴菲特一直说过,他非常看重声誉。有时候良好的声誉会带来金钱以外的东西。这也是为什么,雷曼虽然融到了钱,却最终难逃倒闭的命运,而之后的高盛一定要让巴菲特这个“白衣骑士”成为股东,无论这位奥马哈先知提出什么条件。很显然,高盛比福尔德聪明多了。
 
美国政府拒绝出手
 
时间到了雷曼倒闭前的几天,这时候福尔德已经错过了来自韩国和中国的买家,他知道留给雷曼的时间不多了。他最大的依靠是财政部长鲍尔森,同是华尔街出身的老朋友,应该在临危之际拯救雷曼兄弟一下。福尔德一直认为雷曼兄弟是“大而不倒”,美国政府不会让这个有着150年历史的投行倒闭。
 
而鲍尔森却面临来自美国国会的压力,国会代表着底层纳税人的利益,他们并不明白为什么华尔街的投行在好的年份赚钱进自己腰包,出了问题就要全美老百姓买单。他们甚至不理解,美国经济少了几百个年薪百万的华尔街银行家,难道会有什么大问题。这时候两边无法做人的鲍尔森给了雷曼一个明确的答复:政府不会出手。You are on your own!这也导致巴克莱银行的最终退出。
 
雷曼兄弟的最后一个救命稻草美洲银行,却在最后关头改变主意,选择了第三大投行美林。雪上加霜的是,美联储主席伯南克最后也给福尔德打来电话,告诉他美联储会拒绝出手。他们要让雷曼破产,以告诉市场这是一件多么严重的事情。
 
这时候福尔德的内心是绝望的,或许他们每个人都应该让桥水的达里奥告诉他们什么是债务周期。
 
2008年9月15日凌晨,雷曼兄弟宣布倒闭,雷曼的员工一个个从位于48街的公司总部离开。有一次的是,多年之前也出现过一个类似的大券商倒闭,这家券商叫做所罗门兄弟。以至于多年后,许多人说再也不相信后缀带兄弟两个字的券商了。
 
逃不开的债务危机
 
我们发现每隔十年,二十年,都会有大投行倒闭。金融企业表面上看,利润率很高,富国银行的ROE稳定在15%的水平,如同一台印钞机。但是长期看,金融企业常常面临归零倒闭的风险。多年以后我们才明白,这就是达里奥说的债务周期(Debt Cycle)。
 
在一个债务周期中,消费力受到了借款人和放款人提供流动性的意愿。如果流动性很宽松,经济就会增长。如果流动性并不那么宽松,经济就会衰退。流动性的开关掌握在央行手里。但在长期债务周期中,一定是债务上升速度比收入上升速度要快的,这是人性导致。大部分人是愿意承担更高风险,去借更多钱来消费,消费又推动了经济增长,又反过来借钱形成一种自我循环。一旦债务增长对应收入增长的上限达到,整个过程就会反转。资产价格暴跌,投资者恐慌,导致更多的资产抛售。由于一个人的支出是另一个人的收入,整个消费开始下降。,股票价格也会大跌,同时带来失业率的上升。长期债务问题会一直存在,无论是罗马帝国还是今天的美国,新兴市场国家,都经历过。
 
达里奥认为,在债务泡沫,资产价格顶部,去杠杆和经济衰退中,管理层都有不可推卸的责任。好的管理和差的管理差别很大。在泡沫阶段,好的管理会将债务增长作为目标,财政政策开始收紧,来管理债务的泡沫。坏的管理会被市场投资者驱动,管理层仅仅看到通胀和经济增长,导致流动性长期以很便宜的价格出现。在债务周期顶部的时候,好的管理通过货币政策,微观流动性操作来缓和泡沫的顶部。而糟糕的管理就是不断收紧收紧再收紧,刺破泡沫。在经济萧条中,好的管理是杨浩提供足够多的流动性,推动充裕的流动性,将短期利率迅速降低到0%。而糟糕的管理是缓慢降低,提供有限的流动性,过早的收紧。在去杠杆阶段,好的管理会快速的货币化,资产的收购以及货币的贬值,将名义增速带动利率水平之上。而糟糕的管理则是几乎没有资产的收购,并没有基于财富效应做任何的动作。
 
很显然,2008年美联储操作并非完美,其一开始提供有限的流动性,过早开始收紧,没有迅速释放货币。直到2008年雷曼倒闭之后,整个美国金融行业的流动性完全枯寂,研究大萧条出身的伯南克才大梦初醒,然后迅速向市场注入了天量的流动性!最终导致金融危机持续的时间才不多1年多,美国股市和经济很快开始复苏。
当遇到问题时,看谁跑得快
 
多年以后,一部叫做《Margin Call》的电影,从一个简单视角反应了次贷危机的风险。当时电影中的大老板有过一句名言:我在这个市场生存就三个法则,Be First, Be Smarter or Cheat。当然,I don't Cheat! 
 
在当时看到了公司持有的次级债出现问题时,虽然老大对于这是什么并不懂,但他很清楚知道要怎么做:立刻清仓。将自己知道持有一文不值的“垃圾”,卖给每一个愿意买入的买家,这些人甚至包括他们的朋友,他们的商业合作伙伴。
 
在危机来临时,Be First很重要,要坚决的生存下去,迅速处理问题和解决问题。雷曼的倒闭还是管理层在问题处理上过于犹豫,福尔德太拘泥于一点点的价格,却没有意识到问题的严重性。也正因为此,导致了这家百年投行的破产。
 
历史一定会重复,因为债务周期本身就是一个轮回,在我们的生命中,也一定会见到下一个雷曼倒闭事件!
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