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兴业宏观王涵:长期乐观的种子正在出现

分析师访谈系列
文|朱昂 (微信:dianshi830)
导读:兴业证券的首席宏观分析师王涵是笔者认识多年的朋友。2009年刚入行的时候我们就是同事。曾经带着王博士参加了无数次的机构客户路演,也一起讨论过很多宏观经济的问题。2011年的年中,王涵博士加入了兴业证券任职首席宏观分析师,也将自己对于宏观经济的研究又带到了一个新的高度。
 
作为物理学博士毕业的王涵,有着对于事物本质探究的精神。除了继续搭建他的宏观经济分析框架,还会去思考一些更深层次的问题。比如宏观经济研究究竟是什么,解决什么问题,资本市场到底是什么。几年前,王涵博士也告诉我,要用把中国是一个公司的角度去看待问题。如果中国是一个公司,你怎么去看这个公司的盈利状况,资产负债表状况,以及自由现金流和其对应的估值。
 
今天非常有幸对王涵博士做了一个访谈,我们就关于宏观经济的问题和走势,资本市场的资产配置,心中的世界Vs真实的世界,做了有意思的讨论。以下是我们的访谈全文:
 
解读当下的宏观经济
 
1. 大家都在说宏观经济不景气,你是如何看待这个问题的?
 
王涵:从GDP的数据来说,经济增速在放缓,这是个不争的事实。但从资本市场来说,更重要的是“经济比市场预期的更好还是更坏?”。
 
让我们先来回答一个问题,这一轮经济下行周期是从什么时候开始的?我们都知道企业盈利和名义GDP的相关度是较高的,统计局公布的数据,名义GDP的高点其实在2017年一季度就出现了。也就是说,经济其实很早就见顶了。但是资本市场是从今年5月22日才开始反映经济下行的。资本市场对于经济下行的反映这一轮是滞后的。通常这种情况下,容易将投资者的情况,从一个极端,带到另一个极端。
 
如果大家熟悉我们的观点,在年初的时候我们就提出今年会和2011年很像的判断。其中一个非常重要的原因就是基建。2017年基建的增速在14%附近,现在已经是单月负增长了,但是房地产投资还在高位。
 
2. 所以年初的时候,你就觉得今年和2011年比较像啊?
 
王涵:是的,因为就像经历了2009到2010年,4万亿带来的的投资高增长后,2011年基建对于整体投资的拉动回到0。2009年有一个4万亿托底,其间接的效果,是为接下来的增长制造了一个高基数。过去两年我们也有一个棚改货币化和PPP项目。通过我们测算,政府在PPP和棚改货币化投入7万多亿,相对于中国GDP的10%。我们按照3年来摊销,对于每年GDP的拉动是3%。
 
很显然,你看到这种额外的投资是不可持续的,也并非向前的政策取向。这也导致今年经济增速的向下,里面有一部分是不可避免的。这部分的基数,是需要时间去消化的。
 
但是我们现在和2011年也有不同的地方。今年8月的CPI同比增速2.3%,基本可以认为是下半年的高点。通胀的逐步走低是和2011年最大的不同。2011年处于经济增速向下,通胀向上,从投资时钟上就是一个滞涨,对资本市场是非常不利的。而今年至少通胀没有太大问题。
 
3. 我看你最近有一篇报告“除了眼前的坎坷,还有诗和远方”,王博是不是对接下来市场更加乐观一些了?
 
王涵:从最近顶层的讲话和对国内经济的判断看,高层对于经济、金融体系的下行风险,其关注度是在上升的。我们看到的直接效果,是流动性逐步开始宽松。8月11日的货币政策执行报告,花了非常大的篇幅讨论货币传导机制的问题。金融稳定委员会的第二次会议也强调“深化财税、金融、国企改革,进一步理顺中央地方财政关系”。中国的事情就是这样,风险最大的阶段,是经济其实已经很不好了,但政府对经济还很有信心;而经济下行的过程中,一旦政府开始关注下行压力了,那么最坏的阶段,可能就在慢慢过去了。
 
4. 如何看待目前的中美环境?
 
王涵:美国的政治体制很简单,无论选出的总统属于哪一党,历史上他们均来自政治精英阶层。但特朗普是一个不折不扣的暴发户,2016年民众在大选中选择了特朗普,这对美国政治精英阶层的心理冲击巨大。我们把美国看做一个公司,突然有一天这个公司的董事长不是由董事会的人当选,还是小股东团结起来选的人,这对原来董事会的冲击是巨大的。
 
这背后,其实是美国贫富差距扩大导致的社会矛盾。2008年的金融危机,实际上进一步加剧了美国贫富差距和社会的矛盾,特朗普的当选正是民众对富裕阶层不满情绪的释放。所以在2016年底,我们就说过,美国大选的结果,必然会让精英阶层开始考虑对外转移矛盾。
 
过去中美有着比较长的蜜月期,克林顿曾经将中国关系定调为“新型战略伙伴关系”,而特朗普一上来就将中国定调为“战略竞争对手”,这种转向将的影响将需要10到20年的时间来消化。我个人认为,美国核心诉求并非减少贸易逆差,而是压制中国产业升级。我们看美日贸易摩擦后的80年代,美国逆差并没有收窄,但在美国的威逼之下,日本企业为了绕开出口限制,将其核心部门搬去美国,直接导致了全球的创新中心,从80年代在日本,而90年代之后搬到了美国。
 
心中的世界Vs真实的世界
 
1. 我们似乎看到了对于中国经济的“平行世界”,国内的人很悲观,但是海外的投资者似乎比较乐观,你觉得真实的世界到底是什么?
 
王涵:我们一直跟踪外资对于A股的持股,我们发现从去年年中到今天,外资一直在增持中国的资产。如何理解外资在增配中国资产呢?从一个全球对比的角度看,其实中国并不差,在新兴市场国家是属于非常优质的。制造业很强,服务业也很强,外汇储备也很充足。我们常常觉得自己经济不行,但是从全球对比的角度看,中国甚至比许多发达国家的经济结构都要好,关键是,你站在什么样的时间尺度来考虑问题。
让我们来思考这样两个情景:
 
情景1:假设中美未来爆发全面冲突,这时候国际资本会怎么做?
 
首先,一个大背景,是全球资本对中国金融资产的配置比例还是很低的。由于很多国际资本背后,是一些所谓的old money,这部分资金考虑的问题是财富的隔代传承。假如我们做个极端的假设,中美全面冲突过程中,中国的赢面是5%,美国是95%。如果你是这些old money的持有人,你是把鸡蛋都放到美国这个篮子里、还是会选择在中国这边也做一些配置?
 
情景2:假设中美未来冲突不升级,全球资本会如何配置?
 
财富保值增值的背后,是财富持有人投资的资产,能够跑赢全球平均的资本回报率。尽管全球有很多的好公司,比如三星、台积电、苹果、谷歌,但这些蓝筹公司,大量的筹码已经被一些“长钱”锁仓了。现在全球拥有大量优质资产、且这些资产还没有被机构锁仓的市场,可能就只有中国市场了。
 
从上述的分析可以看出,如果我们将时间尺度拉长,那么外资配置中国资产的逻辑,是很清楚的。可能有人会说“有几个人能像old money那样看得那么远啊”?。但其实我觉得,大家不妨换一个角度来看问题:比如我是70后,如果我65岁退休,那么从养老的需求来看,我的负债期限是二十多年的时间。从这个角度来说,如果我们考虑资产负债期限匹配的话,我们在做个人投资的时候,是否可以适当的把时间尺度拉长一点来看?
 
2. 如何看待大家讨论很多的改革?
 
王涵:首先我们要承认,中国改革还是有很大的空间。但我们改革的范畴是否就仅限于市场认为的减税、大力支持民营企业等那几个领域?这个是需要思考的问题。
 
回到1978年,我认为当时改革最重要的影响,是农村土地制度的变化,改变了中国的资产负债表。1978年之前,农村的土地不能流转因而没有价值。1978年之后,土地的价值被释放了出来。小时候中国最有钱的人叫“乡镇企业家”。到了1998年之后,乡镇企业家没有那么“富有”了。因为城市的土地开始市场化了。这些市场化的过程中,有效率的提升,要素本身价值从无到有的过程,也是改革的一大红利。
 
根据社科院的数据,2014年非金融资产中,城市房地产资产有大约114万的市值,今天这个数字肯定更高。同期,农村的房地产资产只有22万亿的市值。最近农村土地“三权分立”的新闻大家都看到了,我认为这就是一个值得重视的改革举措。随着这部分土地“三权”的流动,一个新的市场在逐渐产生。市场从无到有的过程,就是一块资产定价从0开始上升的过程。这会改变社会的资产负债表,释放的也是改革的红利。
 
通过这个例子,我是想说,其实改革的手段、渠道多种多样。
 
3. 中国未来的发展动力是什么?
 
王涵:中国未来发展的最大希望,是改革开放之后培养起来的一大批90和00后大学生。要让这批人保持“中国梦”,愿意不断创新,才是中国最重要的发展动力。从房价的角度看,如果年轻人努力一辈子也买不起房,就不会有创新的动力。所以目前抑制房价的政策,我认为是正确的。
 
4,怎么看最近的新兴市场危机对中国的影响?
 
王涵:而最近的新兴市场危机,也引发市场对中国的担忧。但我觉得,危中有机,这个过程并非完全是负面的。举个例子,最近马来西亚和中国续签了货币互换协议,这对于人民币的国际化是有帮助的。货币互换协议签署后,当A国外汇储备用完后,只要B国货币在市场上仍有需求,A国就可以将其换本币先换成B国货币,然后再在市场上兑换成美元支撑本国货币。从这个角度看,如果通过货币互换,使得这些国家抗住了汇率市场的波动,则也就提升了人民币的使用范围及信用。
 
如何看待目前阶段的资产配置
 
近期你在大类资产配置方面,做了一些宏观+量化的尝试,能否分享一下主要的观点?
 
王涵:传统投资时钟的理论认为,在经济低迷的阶段,债权资产优于股权资产,这比较好的解释了今年股弱债强的格局。今年以来股票基金整体回报率为-17.8%。从年度回报来看,这是2011年以来的最低值。相比之下今年债券基金虽然有动荡,但整体取得正回报。
 
但对于机构来说,除了收益之外,我们考虑的一个问题,是资产的波动率。收益与风险结合起来,就是资产的“性价比”。如果用Calmar比率—就是一个阶段的收益率与最大回撤之比—来看,2016年、2018年,债券性价都比优于股票,但2017年则出现了较为罕见的股票—尤其是大股票—性价比显著好于债券的现象。我认为,这背后可能跟大量的理财资金通过机构入市有关。
 
如果“机构长期资金进入会提升资产的性价比”这个观点成立,那么我们就可以解释今年股权市场整体收益下降、波动加大的组合。
 
而另一值得注意的现象,是A股市场中外资占比迅速提高。当前外资持股占A股流通市值的8.3%,已经超过了保险。且外资持股增加的特征是非常稳定的。从这个角度来说,那么在资管新规仍制约理财资金入市的情况下,外资的持续流入的股权资产,是否会因此而更加稳定,是值得思考的问题。
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