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华创牛播坤:宏观研究的本质是什么?

分析师访谈系列
文|朱昂 (微信:dianshi830)
导读:如果玩过《大富翁》游戏,就能明白宏观经济的周期性特征。在一开始你希望越少持有现金越好,购买大量的资产。到游戏后期,你希望手中的现金越多越好,来抵御付给对手的高昂租金。一旦现金不够,就要折价变卖自己的资产。而如果把今天银行的存贷款杠杆率加进去,其实就和真实的经济运行特征很像。
 
而既然理解了这种周期性特征,我们也会明白经济的扩张,繁荣,泡沫,衰退和萧条也都是经济运转的必然部分,如同一天的白天和黑夜,中国太极的阴阳八卦。很多时候,经济发生的危机并非黑天鹅,更像一种灰犀牛,既然有繁荣,必然也会对应萧条和危机。
 
今天我们访谈了华创证券的首席宏观分析师牛播坤。她早在去年年底就对2018年宏观经济做出了偏悲观的判断,前瞻的看到了去杠杆会成为2018年的主线,基建面临大幅下滑风险。而在中美贸易摩擦出现后,她也组织了多次电话会,通过访谈大量美国智库、企业家等,较早指出背后是美国对华态度的根本转变。
 
一直以来,牛播坤非常关注中国式去杠杆的节奏和进程。通过分析大量海外国家去杠杆的历程,以及国内的债务问题,判断目前中国式去杠杆在什么阶段,将如何影响利率水平,而利率水平的变化对于资产价格有着几乎决定性的影响。
 
以下是我们的访谈全文,希望给大家带来帮助!
 
研究观点的反思
 
1. 虽然2018年还没有过去,但基本上可以对这一年进行盖棺定论。你在2017年底对宏观经济做出了略为悲观的判断,当时你是基于什么样的出发点?
 
牛播坤:2017年底我们对宏观经济走弱的判断主要是基于对基建增速显著回落的预测。2017年7月中央金融会议强调了对于地方政府债务的终身问责。我们当时就认为将显著抑制换届后,新的一届地方政府基建投资冲动。这将导致2018年基建投资增速回落到10%以下。
事实上,理解中国宏观经济运行的魂,是要理解中国的财政运行体制。财政,一半为财,一半为政。“财者为国之命,而万事之本。”十八届三中全会提出财政是国家治理的基础和重要支柱。财政问题除了大家日常关注度比较高的预算安排、税收等,在中国更为核心的是央地关系。近几年中国的央地关系进入一个重塑期,财权事权都在重新调整矫正过程中。2018年基建的猛烈下滑就是这一重建过程的体现。
 
今年由于地方政府债务、减税等热点话题,财政才得以走到了聚光灯下,华创宏观团队也因为一直以来在财政问题上的长期积累受到更多关注。我们一直认为中国的宏观政策框架中“货币为表、财政为本”,很多货币问题的背后实质是财政问题。中国财政问题的特殊性还在于中国的大国体制,央地关系中财权事权的变化都会对经济产生深远的影响。
 
我们长期跟踪的国家资产负债表与杠杆率研究当中很重要的就是中国政府杠杆率。2017年底我们提出,2018年价格效应减弱、出口走弱,宏观杠杆率稳住的难度比较大,整个资产价格会受到紧缩效应,中小金融机构也将面临流动性风险。
 
2. 回顾2017年底对于今年的判断,当时你做出了哪些预测?
 
牛播坤:复盘2017年底的预测,我们命中率比较好的判断有:1)国企去杠杆,民企加杠杆;2)供给约束对价格的影响泛化;3)核心CPI回落制约CPI中枢回升空间;4)中小金融机构面临现实版的压力测试;5)基建增速将回落到10%以下;6)从欧强美弱走向美强欧弱。
 
回头看,并非所有的猜想都是正确的,整体上我们抓住了去杠杆的主线。但在当时的预判中,我们低估了去杠杆对民营企业的冲击,最终的结果是民企受到了巨大冲击,的确加了杠杆,但是却是被动加了杠杆。
 
反思下来,我们忽视了两点:一是中国信用创造中的所有制区分,每一轮的信用紧缩最终都伤及民营企业;二是中国一些民营企业是地方政府的“影子”,某种程度上变相承担了融资平台职能,地方政府资产负债表扩张的停滞也将累及这类民企。
 
3. 2018年最大的灰犀牛是中美贸易摩擦,这个看似偶然实则必然。今天中国的国力对美国产生的威胁,特朗普当选代表的底层劳动力利益,以及全球化浪潮下的贫富差距拉大都是中美贸易摩擦的导火索。华创证券宏观团队是怎么看待这个问题的?
 
牛播坤:早在2017年3月初我们邀请到的美国专家就提到需要警惕中美贸易摩擦。2018年2月初的报告中,我们提出了2018年全球市场的6大脑洞,其中就提到特朗普为了赢得年底前的中期选举,将在中美贸易问题上展现更加强硬的态度。从更深层次的全球思潮变化来看,资本是全球化的最大受益者,而全球化带来了美国贫富差距的扩大以及社会的进一步撕裂。加上美国的逆全球化举动,必然使中美贸易问题升级。此后我们做了一系列美方智库、企业家和中方专家的电话会交流,对于贸易摩擦保持了持续且具有深度的跟踪。
 
当然,我们并非“先知”,虽然看到了中美关系的转折性变化,却低估了双方在贸易摩擦上的强硬态度。我们当时倾向于乐观路径演绎的概率更高,但实际情况却更加曲折。
 
4. 今年资本市场表现不佳很大一部分也是因为中美贸易摩擦,以及对国内政策的影响。你在当初是如何判断中美贸易问题对国内宏观政策的影响?
 
牛播坤:我们在2018年3月26日就发布了报告《中美贸易博弈将如何映射国内政策》,当时美国刚刚对中国公布了“301”调查结果。我们提出中美贸易摩擦不能简单看商品征税在数据上对于经济增长带来的影响。
 
真正的影响是这将带来一系列的连锁反应,特别是国内的应对政策上。我们当时的判断是,由于外部需求环境的不确定性,国内金融监管主动推进的压力测试可能有所放缓,中国主动释放金融风险的意愿减弱。
 
5. 你前面又提到了去杠杆问题,能否谈谈你认为中国式去杠杆中的核心要素?
 
牛播坤:早在2015年我们分析了许多国家去杠杆的进程,发现了一些规律性的特点。反映在利率层面,利率往往都会经历无风险收益率高企到无风险收益率下降,风险溢价保持高位到无风险收益率小幅下滑,信用溢价下行的三部曲。伴随着利率的三阶段变化,资产价格相应表现不同。
 
2018年中国的利率变化也正在从2017年的无风险收益率高企向信用溢价上升演变,最终能否进入第三个阶段,也即信用溢价的收窄是关键。回顾中国近年来的宏观政策,一条核心的主线就是围绕着如何去杠杆展开的:1)2013到2014年的以紧缩去杠杆。2013年大家都知道经历了两轮钱荒,无风险收益率大幅上行,导致2014年成为了金融违约的元年;2)2015年开始转向以宽松去杠杆。2014年11月开始了宽松货币政策,同时财政和地产信用启动,之前的去杠杆进程被打断;3)2017到2018年开始金融去杠杆,无风险收益率水平上行。到了2018年违约率明显提高,信用利差走高。接下来就是要看能否进入第三步。
 
从利率变化的角度来理解达里奥所称的“好的去杠杆”,就是看在第二阶段停留多久,也即信用利差是不是长时间保持高位。金融危机后的美国之所以是“漂亮的去杠杆”,就是在第二个阶段仅停留了两年,美国基于资产端的量化宽松将有毒资产从银行的资产负债表转移到政府,恢复了金融体系的风险偏好。而日本则属于“坏的去杠杆”,在第二个阶段停留了长达十年之久,政府货币宽松来得太晚,且没有及时清理银行的资产负债表,最终导致信用利差难以下降。
 
未来经济的展望
 
1. 我们说说对于接下来宏观经济的展望吧,先说说对于基建的看法?
 
牛播坤:基建在今年以来出现了崩塌式下滑,前七个月广义的基建增速是1.8%,对比2017年全年14.9%的增长下滑很多。基建的崩塌与中央对地方政府隐性债务的严控相关,短期的确带来了增长的阵痛,但长期对于经济效率的改进会逐步显现。
 
我们看到2009年4万亿之后,地方政府借助融资平台,具备了极强的加杠杆能力。我们粗略估算地方政府通过明股实债的方式,其项目资本金不超过15%,意味着撬动杠杆在7到10倍。巨大的杠杆导致中国地方政府2015年之后又制造了大约25万亿左右的隐性债务。
 
国进民退的问题,实际上更多是地方国资在“进”,中国国有企业的高杠杆主要集中在地方国企,以2009年为界地方国企的数量和资产增速都显著超过了央企。近年上半年我们看到的一些上市公司股权出让,受让方也都是地方国资。
 
2. 短期我们已经看到政府对于房地产和基建的放弃,那接下来中国经济的增长驱动力在哪里?
 
牛播坤:虽然今天中国是全球第二大经济体,但是由于管制导致的效率损失和扭曲仍有很大空间。我们拿服务业举例,34个服务业子行业中,多达12个行业新进入私企就业占比不足40%,也就是服务业仍有巨大的对民营企业开放和效率提升的可能。
 
目前大家看到的更多是阵痛,经济整体效率提升的空间还是很大。如果社会资源配置效率能提高,未来还能有很大增长空间。
 
3. 如何看待改革,会不会通过改革实现你说的效率提高?
 
牛播坤:我们非常关注中央政府和地方政府之间的关系。1994年推进的分税制度改革,当时地方政府被赋予了很大权力和动力。县域竞争为中国经济的高速增长带来了巨大活力。今天,我们认为中央政府和地方政府需要建立更好的激励约束机制。历史上看,在明确单一的激励目标下,地方政府对于经济推动和发展的效率是最高的,如何改变目前地方政府缺少激励而问责居多的目标函数是一个核心问题。
 
对于未来的改革,最重要的是中央和地方财权事权关系的重新界定。只有激励机制的相容,才能带来政策执行传导中的良性互动。房地产税可能会是一个突破口,地方政府为了维护其税收收入,必须改善公共服务以及吸引人口的流入。
 
关于自己和团队
 
1. 能否介绍一下自己的工作经历,每一次经历对于自己成长的帮助?
 
牛播坤:我个人的工作经历比较简单,从校门就进入国家机关工作,主要做政策研究。四年的政策研究对我个人最大的帮助是得以更为深刻的理解中国政策决策和执行机制。我们常常讲货币政策传导机制,实际上任何政策都有传导机制,只不过货币政策的传导分析的是金融机构的风险收益偏好,而其他政策传导需要研究各级政府的风险收益偏好,更需要理解政府的逻辑。从机关进入市场的这七年中,从相对理想化的政策建议到更接地气的市场研究,角色在发生变化,研究的视角也相应的更加贴近市场。
 
2. 你觉得宏观经济的研究是什么,你怎么看宏观分析师这个岗位的职责?
 
牛播坤:就像英国前首相丘吉尔所言,“一个人能往回看多远,就能向前看多远。”宏观经济研究的本质是运用各种分析工具让回望更加清晰,同时使得展望更开阔。预测从来都是最难,即便准确率只有50%也好过在黑暗中前行,我想宏观研究就是那盏灯吧。
 
为什么在中国市场宏观研究尤为重要,一方面是政策在资源配置中依然有非常强的指导,另一方面与中国经济结构整体还是投资导向相关,上市公司的主体与投资晴雨表的相关度极高,例如地产金融周期类,以及大量与地产产业链相关的行业,甚至是消费,只不过是各行业的潮汐起落并不同步,但本质上都脱离不了宏观的引力。
 
3. 能否给大家推荐一本好书?
 
牛播坤:最近在看的一本好书是《规模:复杂世界的简单法则》,其中提到的规模法则阐明了从生命体到城市、从经济体到公司的生长与衰败都离不开其自身规模的制约,融合了经济、物理多种学科,可读性很强,特别是其中对城市成长的论述十分精彩,不失为开脑洞的好书。
推荐 7