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价值投资老妖Greenblat的神奇公式

文|朱昂(微信:dianshi830)
导读:长假期间,我们在休息了几天后,依然希望能提供一些原创内容给到酷爱阅读和学习的朋友们。我们选取了多年前自己翻译过的杰克.施瓦格《对冲基金奇才》(Hedge Fund Market Wizard)中部分投资大师的内容和大家做一些风险。今天带给大家的是拥有神奇“公式”的价值投资者Joel Greenblatt。
 
华尔街投资老妖
 
Joel Greenblatt也是作家型的对冲基金经理。他写过两本书,第一本是“You Can Be a Stock Market Genius”,另一本是“The Little Book That Beats the Market”。在给书起名字方面,Greenblatt可是一点都不谦虚。当然,他也有骄傲的本钱。他的对冲基金Gotham(和蝙蝠侠里面的城市名字一样) Capital在1985到1994年的复合回报率是50%!然而由于基金规模越来越大,无法取得很高的回报了。于是他把基金关闭,退还给投资者。用自己的资金继续交易。而之后就没有他投资业绩回报的记录了,然而,他自己的回答是依然非常出色。
 
Greenblatt用量化的指标来选股。他选股的核心变量是用分红率看公司的便宜程度,用资本回报率看公司的优良程度,他把这个叫做The Magic Formula。在定下了这个选股方针后,他用了大量的人力和财力去完善自己的量化交易模式,不断测试系统的准确率和容量。终于,在2009年他又开始公开发行对冲基金,一个大盘基金和一个中小盘基金。由于是量化交易,市场容量将不再是问题。而他也出版了自己的第三本书 “The Big Secret for the Small Investor”。
 
对于投资,他有一句名言,和芒格的思维有些类似:It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. 用合理价格去买一个优秀的公司,远远比用优秀的价格去买一个普通的公司要好!
 
Greenbalt从商学院毕业后的第一份工作是在一个叫Halcyon Investment做风险套利的公司中做分析员。那时的年薪只有2万2千美元,是商学院毕业生平均工资的一半。然而Greenbalt毫不犹豫的选择了这份工作。因为那里有三个合伙人而他是唯一的分析员,他认为能学到很多知识。于是1981年12月他开始了工作,那时候也离市场的大底部不远。那时并购套利刚刚开始,有许多无效的套利机会,普通一年的收益也能达到60-80%。然而Geenbalt对于所谓的Risk Arbitrage 并不满意。因为风险和收益不成正比。如果合并成功,他们仅仅赚1-2美元,然而合并失败,他们可能要亏损10-20美元。在那里工作了三年后,他通过朋友获得了垃圾债券大王米尔肯的投资,于是他通过700万美元开设了自己的基金。
 
90年代初的时候,著名的富国银行股价出现了下跌。因为当时大家都担心加州商业地产的衰退。然而这种衰退要完全打击富国银行基本面的概率很小。当时Greenbalt就购买了富国银行的期权。如果下跌,仅仅是亏损掉期权的前,然而如果股价上涨1倍,他持有的期权能上涨5倍,风险收益比更高。而最终股价上涨超过了1倍。
 
有效的神奇公式
 
如何看待便宜?Greenbalt的一个重要指标是EBIT/EV,他认为是比市盈率更有效的指标。主要是看这个公司目前赚钱的水平和公司的价值比是什么位置。他首先通过模型筛选美国最大2500家公司中EBIT/EV的排名。另一部是通过ROC来挑选好的公司。然后选取性价比最好的公司。每个月根据这个新的排名变动组合。
 
在好公司这个维度,从巴菲特每年写给股东的 Chairman’s letters 中,不难觅出蛛丝马迹。在巴菲特看来,一个优秀公司应该能够“earns a high return on equity capital”,即好公司的资本回报率要高。为此,Greenblatt 选择了他的第一个量化指标 —— ROC(Return on Capital)。
 
具体的,ROC 的定义为:“ROC = Earnings before Interest and Taxes (EBIT) / Capital”
在上式中,资本的定义为 Net Working Capital + Net Fixed Assets,即净营运资金和固定资产净额之和。值得注意的是,计算 ROC 的时候应该和常见的 ROE 以及 ROA 一致,资本应该是期初的值,而利润应该是在期初到期末这段时间内由期初资本产生的利润。
 
假如做同种生意的两个公司 A 和 B 它们的初期投资都是 400,000 美元,而公司 A 产生的利润是 200,000,是公司 B 的两倍。则从 ROC 的角度来说,公司 A 的回报更高(50%),因此它比公司 B 更值得拥有。
 
ROC 度量了上市公司在公司运营中利用资本的效率。ROC 越高说明单位资本产生的利润更高,公司越优秀。
再来看看价格便宜这个维度。Greenblatt 选择的是 Earnings Yield(回报率),和我们常说的 P/E 的倒数类似。具体的,Earnings Yield 的定义为:“Earnings Yield = EBIT / Total Enterprise Value”
 
企业总价值(TEV)是购买整个公司需要的价格,可以近似的理解为总市值 + 总负债 – 总现金。举个例子,假如我们可以花 100 块买公司 A 或者公司 B,而公司 A 每年能给我们产生 20 块的利润,公司 B 仅能在每年产生 5 块钱的利润。因此 A 的回报率是 20%,远远超过 B 的 5%。显然,A 公司比 B 公司更好。从“便宜”的角度,我们花同样的钱,买到了 20% 回报率的公司,而不是那个仅仅有 5% 回报率的公司。物有所值!所以,Earnings Yield 越大说明公司越便宜。
 
有了 ROC 和 Earnings Yield 这两个量化指标,Greenblatt 分别使用它们给股票排序(每个指标下表现最好的公司排名为 1,最差的排名最后)。在每支股票得到两个维度的排名后,把它们相加得到最终的排名,Greenblatt 选出名次靠前的 30 支股票,持有一年,每年调仓。
在实证中,Greenblatt 排除了公用事业和金融行业的公司,以及流动性特别差的公司。他指出在这个神奇公式在 1988 到 2004 年之间可以取得 30.8% 的年化收益率,远超同期市场的 12.3%
 
那些常见的投资错误
 
Greenbalt认为投资者做大的错误包括:1)太感情用事。投资是基于感情的反应,或者是根据他们听到的新闻行动;2)没有知识就做投资。如果不懂得如何估值一个公司就不应该乱投资;3)根据最近的表现下注过多。他甚至做了一个有趣的实验。在他自己的网站上公开他的股票池。然后其他投资者可以自由管理这个组合。一两年后,同样的组合。程序化管理跑赢投资者管理25%。他发现个人投资者跑输的核心原因是追涨杀跌。
 
Greenbalt还做了一个关于基金经理表现的研究。往往一个一年表现优秀的基金经理在第二年能获得更多投资,然而回报率和过去的表现并没有关联性。2000-2009年的研究发现,97%的前四分之一基金经理在这十年中至少有三年在后50%。更意外的是,79%的十年前四分之一基金经理至少有三年时间是在当年的后四分之一。另一个有趣的研究是,在市场走平的时候,当年表现最好的基金回报率是18%,但是那个基金的投资者平均亏损8%。因为每次这个基金表现好,投资者就开始大量申购,而表现差的时候就开始赎回。
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