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外资眼中的A股市场

导读:2018年A股几乎是一个彻头彻尾的熊市。除了年初一开始有过一次“春季躁动”外,之后全年就出现了震荡向下,截止到国庆长假之前A股各大指数普跌。上证指数涨幅-14.69%,创业板指数涨幅-19.47%。上一次指数全面下跌接近20%还是2011年。国庆长假期间甚至和叔叔吃饭,都问起我,中国经济是不是不行?但是从数据上,经济基本面的增长比预期要强,名义GDP增速超过6.5%!
 
股市的下跌更多来自市场信心的低迷。比股市波动更重要的是,A股资本市场的持有人结构出现了变化。海外资金成为了A股市场最强有力的多头资金,不断在买入。中国资本市场也被越来越多海外的指数纳入,为外资持续进入A股奠定了基础。根据海通证券之前的估算,外资持有A股自由流通市值在6%左右,已经接近公募基金和保险持股的8.4%。从这个数据看,外资在未来几年持股A股可能超过公募基金和保险,成为A股市场影响力最大的机构群体。这也是未来几年A股市场最大的变化之一,那么今天我们探讨一下,为什么外资看好A股呢?
 
新兴市场国家的龙头
 
我们先把中国和其他新兴市场做横向对比,会发现中国超越了绝大多数的新兴市场国家。早在2000年,高盛当时的首席经济学家吉姆。奥尼尔就提出了“金砖四国”BRIC的理论。这也成为2000年后期影响全球经济发展最重要的一个词。特别是当时的中国城镇化,对于巴西和俄罗斯这样的商品资源驱动国家带来非常大的拉动。商品在2000年开始迎来了几乎10年的大牛市。印度也在人口红利的驱动下,进入了高速成长期。
 
但是多年以后,有一次吉姆。奥尼尔在接受采访时,有人问他:如果回顾十几年前你提出的金砖四国观点,你在今天会怎么看当时的判断?奥尼尔很谦虚的说,其实当时他的判断只有一半正确。回头看,他认为中国和印度实现了他当时的预测,而巴西和俄罗斯却没有。
 
中国经济无论是过去还是现在,都是新兴市场国家中极少数完成转型的。巴西和俄罗斯都错过了经济转型最好的窗口。印度在穆迪上台后,终于迎来了强政府的管制,大幅提高了自上而下的执行力。中国在过去20年每一次外部和内部的危机中,都保持着一种很强的韧劲。下面这张图是全球主要国家1970年到今天在全球经济总量中的占比。我们用一个“绝对收益”和“相对收益”结合的角度去看待。全球经济整体是保持增长的,而在全球经济总量的占比提高,那必须保持比全球经济增速更快的速度。2000年巴西经济体占全球比重3%,十年后依然保持在3%。2000年俄罗斯经济体占全球比重1%,十年后占比4%。2000年印度经济占全球经济比重5%,十年后达到了7%。2000年中国经济占全球比重11%,十年后占比达到21%,今天占比更是27%。
今年我们又看到了大量新兴市场的汇率危机,从委内瑞拉,阿根廷到土耳其。国庆长假的时候,也有许多朋友趁着汇率贬值,去了这些国家旅游。相比其他新兴市场国家,中国几乎不会出现太大的汇率问题。这些国家很大的问题是无法创造外汇,美元储备很少。中国过去几年制造业升级后,整体制造业向全球出口的能力很强。美元储备很强,人民币信用在全球也比较强。同时,相比这些新兴市场国家,我们的通胀很低,不会出现很高的输入性通胀。大部分出问题的国家往往是低增长,高通胀,外汇少。中国是高增长,低通胀,外汇多。用一个新兴市场横向对比的角度看,中国绝对是新兴市场国家最好的投资标的!而且把中国经济拉长看未来,增长的确定性也比较强。目前中国的城镇化率还在58%左右,保持每年1%的节奏到65%之前,名义GDP都可以维持在6%的水平。
 
企业增长不输欧美
 
隔岸相望的美国股市天天创新高,看着我们的A股不断下跌,大家总觉得月亮还是人家的圆,上市公司还是海外的好。事实上从2005年至今,中国上市公司的每股收益年化增速在12%,远高于美国上市公司6%的每股收益年化增速和欧洲上市公司的2%。当然,中国企业盈利增长最快的阶段是2005到2011年,受益于高速发展的城镇化。2011年经济转型之后,整体中国企业的美股收益增速和美国差不多了。从下面这张图我们还看到,其实过去几年中国企业的每股收益是出现复苏。
我们再看毛利率的变化,2005年以来,美国企业的毛利率总体呈现扩张的特征,中国企业的毛利率一直出现下降,直到2016年才见底复苏。毛利率的变化主要和劳动力成本有关。美国企业将大量的低端制造外包到中国,降低了他们的制造业成本。中国相反,作为一个被外包的国家,过去一直享受着劳动成本的红利。随着劳动力价格的上涨,毛利率整体出现了被压缩的状态。
从劳动力成本和生产效率来看,我们看到中国、美国和欧洲呈现了三种完全不同的状态。中国受益于更快的名义GDP增长,生产效率增长最快,但是同期劳动力成本也出现了同样幅度的增长。美国生产效率的提高远远高于劳动力成本。美国是全世界最受益于全球化的国家之一。通过外包大量的低端制造,将其实际工作保持在较低的水平线。欧洲是恰恰相反,高福利国家的弊端很明显体系。欧洲的实际工资增速远远超过其生产效率,导致欧洲的长期竞争力面临下滑。
投资者结构问题带来的高波动
 
对于海外投资者来说,一个好的股票市场必须基于国家长期经济增长。我们在前面也讨论了,过去10年中国名义GDP增速远超欧美,即使看未来5年,名义GDP保持6%的增速问题不大。只要经济保持增长,最终能够转化到企业的盈利增长,那中国股市还是一个非常不错的标的。
 
相比海外成熟市场,中国股市最大的区别还是来自投资者结构。散户构成了资本市场的交易主体,导致A股波动较大。但是也正是因为散户为主的市场,反身性特征很强,反而成为了价值投资的沃土。
 
下面这张图是A股,美股和欧股的股票价格走姿以及每股收益盈利之间的关系。企业盈利和股票价格波动就如同遛狗人的关系。欧洲和美国的股票价格和盈利波动非常温和,就好像人身边的小狗总是会紧紧跟随。中国股市的这条小狗,前前后后跑动比较大,但是长期看,还是紧随在人的身边。
整个中国股市的机构化之路还很长,相比欧洲和美国市场,基本上已经没有什么散户了。事实上美国散户的持仓应该比下图比例更小,更多是通过DC和401k的养老金计划进入股市。中国资本市场的散户比例过多,未来将是漫长的机构化之路。也正因为散户比例高,其实给机构投资者创造了超额收益的来源。
 
结论:A股还是外资心中的沃土
 
对于海外投资者来说,中国不断被纳入各种海外的配置指数只是一个开始。作为全球第二大经济体,中国资本市场开放的程度远远不够。海外投资者对于中国市场有着强烈的投资配置需求。中国经济的基本面远远好于大部分新兴市场国家,经济增长的不确定性也更小。你可以说人口结构,汇率高估,房地产泡沫等等,但是相比其他新兴市场国家,中国经济其实已经非常扎实了。
 
由于投资者结构以散户居多,市场受清晰的影响更大。更有趣的是,中国还是全球移动互联网最发达的国家,只要市场一跌,各种10万+文章就出来了,兜售长期焦虑,加大了情绪向某个极端的扩散。
 
自上而下看,过去一年顶层设计都在做正确的方向。资本市场变得越来越开放,投资者结构开始优化,整体经济增长还是较快,带来了比较好的超额收益源头。从海外机构投资者的角度看,A股还是新兴市场中少数的沃土!
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