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访谈投资大咖施瓦格:Always stay in the game

文|朱昂(微信:dianshi830)
杰克·施瓦格是美国最著名的对冲基金访谈者,在他过去20年中出版了多本关于对冲基金经理的访谈录。包括《金融怪杰》,《新金融怪杰》,《股票金融怪杰》,《对冲基金奇才》,以及最新出版的《市场真相》(注:这本书其实2012年在美国出版,国内的中文翻译版今年才出来)。不同于传统的媒体访谈者,施瓦格的主业也是在券商做研究总监,对于商品交易和对冲基金进行评估。所以施瓦格对于对冲基金行业的理解非常深刻,其访谈深度超过了所有其他的访谈者。
 
事实上,许多国内的朋友第一次了解施瓦格也是《对冲基金奇才》(Hedge Fund Market Wizard)这本书。我在2012年的时候,在中文版还没有出来后,就将每一个章节的大致内容进行过翻译,发送给客户。
 
过去几天在东英资管的邀请下,施瓦格先生也来到中国,在北京、深圳、上海和香港四天四地进行了和读者的见面会。这一次我也非常荣幸,作为国内相对专业的基金经理访谈者,深度参与了深圳、北京和上海的三场活动。在三地都和施瓦格先生在现场进行了一个小时的一对一访谈。也在三天行程中,和施瓦格先生一直在一起,向他学习了很多。
在三天三地的访谈中,我向施瓦格先生提了差不多50个问题。从对冲基金行业的趋势,到如何科学看待一个交易员的业绩。在这里,我把施瓦格先生对于投资中几个最重要的答案和大家做一些分享:
 
收益率是最不重要的指标
 
如何看待一个基金经理的投资水平?收益率是最不重要的指标,风险调整后的收益率,才是一个更加重要和科学的指标。投资的本质是一个平衡风险和收益的游戏,最好的基金经理是用较低的风险,去获取较高的收益。单纯看一个基金经理的收益率指标并没有任何意义。我们需要去看,他收益背后承担了多少风险。这个基金经理收益的来源是什么,这个来源未来是否能持续?
 
永远不要出局
 
投资中最重要的一点是什么?施瓦格认为是,永远不要出局。你可以正确100次,但是只要死一次,就再也没有机会了。我们看到过许多成功的基金经理,他们的性格,风格,投资方法,成长经历都各不相同。但是他们的必须有一个共同点:都还活着。施瓦格也访谈过许多基金经理,最终以悲惨的结局收场。
 
Always stay in the game!施瓦格认为,一旦你离开牌桌,就再也没有机会了。相反,如果你一直不出局,一定能找到属于你的机会。投资中最痛苦的是,当你看到那个一直等待的大机会来临时,你已经不在这个游戏中。
 
所以风险管理是投资中最重要的因素。好的基金经理不把收益率放在第一位,而是把风险管理放在第一位。剥离掉风险后的收益,才是最好的收益!
 
正确的风险评估
 
许多人的错误是,对于风险评估是错误的。比如我们最典型的就是看波动率。但很多时候高波动并不完全意味着高风险,更重要的是,低波动率并不意味着低风险。我们要看低波动率背后的实质是什么,而非表面。这一点我感受也非常深刻。比如在2017年,你可以全仓白马成长股,获取高收益率的同时还能维持很低的波动率。然而这真的意味着你组合的风险很低吗?可能并非如此。
 
当白马成长股的风格面临反转,基本面开始出现恶化时,这种表面的低波动就会变成高风险,如同今年的A股市场那样。我们需要用正确的方法来评估风险。施瓦格认为,其实大家最关心的不是波动率,而是向下波动率。所以作为一个基金经理,我们需要关注的是下行风险在哪里,有哪些因素会导致风险敞口的暴露。
 
不固执,懂得灵活
 
几乎在每一个会场,都有人问施瓦格,你见过失败的基金经理,有什么共同的特征呢?施瓦格的回答是,他们都不够灵活(flexible)。灵活和纪律性其实是不同的,纪律性更多是对于自己投资框架的执行,而灵活是对于观点的修正。比如著名的宏观对冲大师索罗斯,在他自己观点出现错误后,能快速修正。
 
所以我们发现,索罗斯和德鲁肯米勒都是那种重仓出击的投资风格。但他们并没有像其他人那样被清盘出局,而是取得了30%的年化收益率。这是因为他们能及时修正观点,不固执。那些对于自己观点,坚持己见的人,最终都被迫离开了市场。
 
巴菲特为什么能长期投资
 
几乎所有人都会问到巴菲特,这个施瓦格从来没有访谈过的投资大师。巴菲特到底和那些对冲基金经理有什么本质的区别吗?施瓦格说,巴菲特最强大的一点是,他不需要面对客户压力(does not answer to client)。
 
你的交易行为,最终是由资金性质决定的。如果你是拿着长期低成本的资金,就可以从容的去做投资。巴菲特可以在业绩回撤40%的时候,依然悠闲的在奥马哈看着报纸。而其他对冲基金经理早就已经焦头烂额了。是巴菲特的心态特别好吗?并非如此,而是巴菲特有着独特的商业模式,不需要面对客户的压力,这让他可以从容的做长期投资。
 
超额收益来自持续的进化
 
许多投资策略,伴随着使用的人越来越多,也会变得“拥挤”,最终超额收益越来越少。要保持一个长期的超额收益,你必须能不断进化你的投资策略。超额收益的源头是创新。施瓦格最喜欢的对冲基金经理就是量化先锋爱德华索普。他从小就是数学天才,并且研发了一套打败赌场的模型。今天的21点算牌就是索普最早发明的。他也是最早进行对权证定价,并且进行套利的人。爱德华索普在其职业生涯中,保持了19%的年化收益率,并且每一年都是正收益,其背后的秘诀就是创新。当时美国证券市场并不了解怎么对权证进行定价,他是最终用Black-Scholes模型进行定价的基金经理之一。
 
你的超额收益,必须来自持续的创新。
 
写在最后的感悟
 
投资中最重要的是,长期并且可持续。你需要去做时间的朋友,你的投资框架或者交易策略能够长期有效。在这个过程中,第一要点是识别风险和管理风险。许多人最大的错误就是看着收益,却忘记了风险。我曾经说过,赌徒最终都是死的。你可以对100次,但只要一次错误就永远被市场消灭。而一旦你离开了这个“牌局”,就没有机会再回到牌桌上了。
 
我们曾经说过,最大的风险是不暴露风险。投资必须要通过暴露风险来获得收益,但同时你必须时刻清楚自己在承担什么样的风险。最伟大的投资者,从来不是能赚取暴利,而是对于风险管理。甚至大空头里面的主人公,他们巨大胜利是积累在很好的风险收益比。
 
长期超额收益的来源,要么来自独特的商业模式,要么来自持续的进化。而持续进化的核心在于不断学习自己的错误,吸收最先进的理念。投资是一场没有终点的长跑,你必须保证自己永远保持着跑步的状态。
 
Stay Hungary, Stay Foolish!
 
最后来一张和杰克·施瓦格的合照,再次感谢东英资管的邀请!
 
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