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芒格最有趣演讲:量子科技陨落的故事

 文|朱昂(微信:dianshi830)
导读:投资大师芒格对我们的影响并不亚于巴菲特,他是一个复合性思维方式的人。对于许多问题总是能一针见血。芒格有两句最经典的名言,一句是关于人生的:当你想得到一样东西,最好让自己配得上他。另一句是关于投资的:用公道的价格去买入伟大的公司。过去几年,随着价值投资再一次兴起,关于芒格的语录也越来越多在网上流传。
 
但是今天我们分享的这一段芒格讲话,你一定没有在任何地方看到过。甚至许多美国人可能都没有看到过。这是芒格在2001年Wesco大会上的一段发言,这段发言中,芒格用了一个虚拟的公司,来讲述了一个完整的粉饰会计的故事。以下是这段发言的全文,我们在翻译上做了优化,以符合大家的阅读习惯:
 
量子科技的陨落
 
举世闻名的高科技公司“量子科技”(一个虚构出来的公司)终于在2003年爆出了财务丑闻。这家曾经是全国最大的一家科技公司,在瞬间从云端坠落。不知道创始人Albert Berzog如果在世,会怎么想。
 
许多人在2003年之后,对于这个公司有两层不同的看法。第一层看法是,公司的创始人坚守了他们的工程师文化,为这个企业的黄金时期带来了巨大价值。第二层看法是,公司的接班人,因为错误的价值观,将公司带入了毁灭。
 
但是罗马不是一天建成的,公司从善良走向邪恶也并非在瞬间完成,故事还要从公司的创始人在1982年去世那天开始说起。而摧毁公司的,是对于员工持股期权的财务处理。这并非做假账,只是一种正常的财务粉饰。但是在很长一段时间,公司在财务粉饰后“尝到的甜头”却一步步让“量子科技”走向了深渊。
 
在1982年公司创始人过世的时候,给公司的继任者留下来一笔巨大财富。公司的唯一业务是在全球设计各种小型发电站,以改善电力的使用效率。在1982年的时候,量子科技已经拥有了占据主导力的市场份额,公司的营收达到了10亿美元,利润也有1亿美元。公司的主要成本就是给其员工发工资,是一个典型的轻资产公司。直接工资占到了70%的收入。其中30%是基本公司,40%是绩效奖金。所有的工资都是以现金形式发放。公司从来不适用任何员工期权。因为创始人老先生认为员工期权在会计准则上是有问题的。而且以现金模式发放绩效奖金,会比员工期权更加公正客观。
 
公司的员工总是会把一部分钱用来在二级市场购买自家股票,随着股价的上涨,他们也慢慢变得富有。公司创始人从不强制员工买入,他总是笑呵呵的对大家说,公司会给投资者创造真正的价值。在他过世的时候,量子科技没有任何债务,不需要股东权益来运转,公司历史上从来没有做过分红,手上有5亿美元的现金,等同于50%的收入。
 
公司拥有强劲的资产负债表,有效率的工作文化,以及足够宽广的护城河。虽然创始人离开了,但是他带给了公司未来20年的持续增长,每年利润能增长10%,收入保持20%的增速。到了20年之后,公司的营收增速会下滑到4%。
 
一家如此优秀,并且保持持续增长的科技企业,他在1982年的估值是15倍,仅仅对应了15亿美元的市值。这个市值显然不匹配公司的基本面。当然,在那个年代,许多更加优秀的公司也只有15倍甚至更低的市盈率。那时候美国的无风险收益率很高,打压了股票市场的估值水平。
 
当创始人去世之后,他的孩子们面对如此丰厚的一笔“遗产”并不满意。父亲倾注了一生心血的公司,不应该就值15亿美元吧。当然,他们有一个选择,可以用手上的现金,甚至借钱来购买自家的股票。但是这种激进的做法,和家族过去的保守显然是违背的。他们需要一点点将自家公司的估值抬高。于是他们从一家估值20倍,但是资产负债表比自己差的公司中,挖走了他们的CEO和CFO,作为新的管理层。
 
新的管理层上台后发现的第一事情是,他们明确了一点,在企业经营上无法超越原来的创始人,提高公司的基本面增长。但是要提高市值的途径,不仅仅是通过改善基本面。还可以通过所谓的金融工程模型来改善。于是他们想到了用所有合法的办法,来带动利润的增长。
 
他们想到的第一件事,就是发放员工期权。在美国的会计准则中,公司可以以低于目前市价的价格给员工发放期权,而员工期权获利的部分不计入到公司成本。虽然发放期权和现金激励的效果一样,但是对于成本端来说,后者不计入公司成本,这样公司的盈利不就能得到增长了吗?
 
我们再回到前面说的,量子科技公司的成本,就是人工成本。人工成本的占比达到了收入的70%。公司的收入10亿美元,人工成本达到了7亿美元。其中基本公司占比30%,也就是3亿美元,给予设计师的奖金激励占比40%,也就是4亿美元。如果公司吧奖金激励部分,从现金奖金激励全部变成股权激励模式,那么利润就多了4亿美元出来。公司一下子利率从1亿美元暴涨到5亿美元了。这似乎是一个完美的解决方案!
 
当然,CFO和CEO也不傻,如果一下子做的太激进,大家都会看出来了。于是他们决定慢慢来做,这样能长期保持业绩的稳定增长。每年用一点点的员工期权进行激励,而且也可以对市场说,给予员工股权激励是一种分享,以获得和保留优秀的员工。这样做,几乎天衣无缝。而且做得所有一切,都是合法合规。只要稍稍粉饰一下盈利,公司的业绩增长就能提速。
 
量子科技的CEO和CFO发现,如果什么都不做,基于创始人留下的基础,公司未来20年能保持营收和利润每年20%的增长。然后他们稍稍通过调节,把公司未来20年的利润增长从20%变成28%。他们也知道,华尔街看的是持续性。将28%的增长时间,放到连续20年的维度。华尔街也一定会给更高的估值,认为公司的长期增长持续性很强。
 
之后他们发现了另一个好处,由于公司的盈利增速提高到了28%,市场也给了更高的估值。那些获得期权奖励的员工通过股票,能获得更大的收益。最终这个模式成为了一个股票价格永远向上的永动机:利润高增长,估值提升,股价上涨,员工的期权更值钱。股东和员工都很满意。没有人抱怨过这种做法有什么问题。
 
终于来到了2002年,量子科技的收入达到了470亿美元,利润达到了160亿美元。在手现金达到了850亿美元。对于许多投资者来说,他们从来没有想过,一个在手现金如此巨大的公司,利润还能那么高。似乎公司永远不要花钱,就能增长下去。
 
量子科技的市值,在2003年达到了1.4万亿美元,对应静态估值90倍。
 
这似乎是一个永远不会结束的童话。但是大家还记得嘛,公司创始人留下的“魔法时间”只有20年,20年之后公司的盈利和收入增长会下滑到4%。在20年过去后,2003年的量子科技的收入增速果然下滑到了4%。这样的断崖式下滑,自然造成了股价的暴跌。还记得吗,公司之前对应的估值是90倍!
 
华尔街马上用脚投票,分析师纷纷下调长期的盈利预测,量子科技的股价暴跌50%。在股价暴跌后,大家又开始仔细观察了公司的会计准则,认为过去的通过发行员工期权模式,其实是一种会计粉饰。于是,量子科技的股价再次暴跌。在短短6个月时间,股价跌去了90%,市值回到了1400亿美元。
 
1.3万亿美元市值的蒸发,量子科技的暴跌导致投资者的不满。这家曾经受人尊敬的公司,一夜之间变成了过街老鼠。特别是在这个过程中,量子科技高管对于财务的粉丝。很快,其他用同样模式的公司,股价也出现了大跌。2003年的连锁反应,如同90年代日本股市泡沫崩溃,大家对于日本上市公司财务粉饰不满,引起的股灾。倒下的不仅仅是量子科技,而是一大批用这种会计准则的轻资产公司。
 
当然,在此之后,美国的国会和证监会开始介入,讨论这个问题的根源。你永远可以说是贪婪导致的,但是又为什么不早一些发现呢?电视上,财经大V们天天发表言论,唾骂量子科技的管理层。当事情尘埃落定时,责备总是成本最低的。
 
以上就是芒格在2001年的一次演讲,完整讲述了一个虚构的故事。当然,虽然是虚构的,但其故事还是映射了一批公司,甚至在今天的这个时点,映射了我们当今社会的几家大公司。他们到底是谁呢?
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