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股权质押:A股的阿喀琉斯之踵

文|朱昂(微信号:dianshi830)
A股市场思考系列
导读:在HBO美剧西部世界中,有一句来自莎士比亚的台词被反复提起:“These violent delights have violent ends”(这种狂暴的快乐将会产生狂暴的结局)。于是,一直被人类作为玩物的机器人,最终在狂暴的欢乐中揭竿而起,大规模的屠杀了游戏中的人类。所有短暂而狂暴的快乐,最终都需要支付高昂的代价。
 
而这一切,也在A股的股权质押中发生着。可以说2018年A股市场表现不佳,有许多因素。但是市场最大的问题和风险,就是来自上市公司高比例的股权质押。上市公司加杠杆又遇到了经济的去杠杆,导致了一系列的连锁反应。
 
2015年牛市的狂欢
 
作为一种融资手段,股权质押存在已久。在2013年之前,股权质押业务集中在场外的信托机构。当时信托提供的资金成本很高,基本上在10%以上,所以并没有太大的市场。到了2013年发生了两件事情,一件事情是由上交所和中证登联合发布的《股权质押式回购交易及登记结算业务办法》,通过券商来做场内质押模式,这样资金成本得到了大幅降低。另一件事是在新兴产业公司中,开始出现了“资产证券化”模式。大量上市公司依靠收并购,逐渐把自己的市值做大。
 
在这种模式下,一部分敢于尝鲜“螃蟹”的人开始得益。A股中一批不断通过收并购的上市公司,迅速把自己的市值做大。许多上市公司其实没有那么多账面现金,那么就通过股权质押获得更多的钱,然后通过收并购赚取一二级市场的估值差。
 
到了2015年的牛市,这个模式达到了顶峰。大量上市公司的老板,通过“放大杠杆”,迅速让自己的身价上了一个台阶。许多人发现,通过股权质押模式搞搞市值管理,来钱比踏踏实实做实业更快,而且不是一个数量级。
 
整个2015年加杠杆的牛市,催生了一个巨大的泡沫。牛市背后本身就有来自民间加杠杆,以及融资融券大幅提升后,带来的全市场估值提升。这时候大部分公司的价值,都有巨大的水分。但是大部分人总是线性思维短期的变化,而忽视了长期的常识。许多股民觉得,一年收益在50%以上没什么问题。那时候每天有大量的股票涨停。也有许多上市公司,真的相信了自己公司的价值。觉得就应该值几百亿的市值。许多上市公司管理层,可能想着身价翻个10倍就退休了。
然后就是2015年下半年开始的全社会去杠杆,中间虽然经历过了2017年蓝筹白马股的牛市,但是对于许多高股权质押的公司来说,整个2015年下半年到今天是三年的漫漫熊市。大量个股的市值跌去了70-80%。这时候,大家也发现了杠杆只是一种工具,在向上的时候能加速你财富的诞生,同样在向下的时候,也会加速财富的毁灭。
 
在股价上涨的时候,股权质押融资能力上升,增加信贷供应,而从再推高股价。相反,当股价下跌时,股权质押融资能力下降,减少信贷供应,导致价格进一步下行。索罗斯的反身性,在整个加杠杆过程中被演绎得极致。
 
目前来看,A股大部分股权质押来自质量不高的中小板和创业板企业。这些企业本来融资就不容易。要获得融资缺乏隐性的担保,只能通过质押股票来获得银行贷款。根据此前野村证券的报告,截止2018年三季度,中小板(1.3万亿人民币)和创业板(0.7万亿人民币)加起来有2万亿的股票质押。这些企业的总市值占比26%,但是股票质押占比达到了47%。从整个2018年开始,质押到期规模在逐步上升。这时候上市公司必须进行补仓。而今年我们已经看到许多上市公司的管理层被平仓出局。
 
相应的,市场也在迅速做出选择。2015年之后,A股市场的交易量迅速在向大市值股票集中。在2013年,A股全市场交易量有80%来自市值中位数50%以下的小股票,到了2018年这个比例下降到20%。而在美国,这个比例只有5%。越来越多的“市值管理”公司,已经没有交易量了。
 
当个人加杠杆遇上了全社会的去杠杆
 
作为一个群体来说,上市公司董事长,特别是民营企业的董事长,是整个中国最聪明、勤奋和优秀的一批人。无论你有什么方法,能够在一个审核制的市场中将公司上市,市值几十亿人民币,个人身价10亿人民币基本上是有的。那么,为什么有那么多人选择看上去风险极大的股权质押呢?
 
每个人的决策,都会有路径依赖。在过去30年的中国经济,其实就是一个不断加杠杆的过程。不断加杠杆中,冒险的人会得益,胆子越大的人,最终得到的红利就越大。关于这一点,其实桥水的达里奥在其新书《债务危机》中,说得很清楚。
 
信用就是赋予的购买力,这种购买力基于某一种约束会在未来偿还,偿还的部分就是债务。信用对于社会的发展是很好的,如果信用很低,没有钱,社会就发展不起来。在我很小的时候,我是不喜欢借钱的,就算我破产的时候也不愿意借钱。但是社会并非如此。如果一个社会的信用/债务增速很低,他对于经济的坏处和信用/债务增长过快是一样的。
 
我们看到改革开放的中国,就是一个不断基于信用加杠杆的过程。40年前,大家收入很低,社会信贷很少,全社会都没有钱。之后通过不断的提高杠杆率,创造了购买力和债务。信用需求的多少基于借的钱是否使用足够有效,以产生支付债务的收入。如果效率是足够高,那么借款人和债务人都会受益。
 
为什么债务危机都有周期性?我们用《大富翁》游戏来解释。在游戏一开始,你有许多现金和很少的土地。你会少持有现金,将现金转化成土地。当游戏进行到一定程度,你的土地盖了很多酒店和房子,你一旦走到盖了很多房子的土地,就要支付高昂的租金。如果你没有钱支付怎么办?那只能以低价卖掉土地来支付。在游戏的开始,土地为王,在游戏后期,现金为王。现在假设你可以在《大富翁》中获得银行的贷款来购买土地。那么你会借钱来购买土地,而把钱存在银行获取利息。通过银行带来的杠杆率,整个游戏的进程被加速了,这就更接近真正的经济运行情况。而在这个过程中,如果债务人没办法还钱,他会将银行一起拖累,导致双向破产,这时候经济也会开始收缩。
 
在一个短债务周期中,消费力受到了借款人和放款人提供流动性的意愿。如果流动性很宽松,经济就会增长。如果流动性并不那么宽松,经济就会衰退。流动性的开关掌握在央行手里。但在长期债务周期中,一定是债务上升速度比收入上升速度要快的,这是人性导致。大部分人是愿意承担更高风险,去借更多钱来消费,消费又推动了经济增长,又反过来借钱形成一种自我循环。一旦债务增长对应收入增长的上限达到,整个过程就会反转。资产价格暴跌,投资者恐慌,导致更多的资产抛售。由于一个人的支出是另一个人的收入,整个消费开始下降。,股票价格也会大跌,同时带来失业率的上升。长期债务问题会一直存在,无论是罗马帝国还是今天的美国,新兴市场国家,都经历过。
 
对于股权质押的上市公司管理层来说,人性中的缺陷导致他们不断放大自己的风险。风险越大,收益也越高。而且在中国社会有一个非常有趣的现象,大家都会将那些胆子很大的人,作为榜样。在牛市期间,一个人靠着10倍杠杆获得几十倍,甚至100倍财富回报的人,一定会成为朋友圈的榜样。大部分人炒股票,都要的是短期暴利,而非巴菲特那种滚雪球。同样的,那些依靠高杠杆获得巨大财富的上市公司管理层,也会成为其他人的榜样。
 
但是从来没有一个社会中,冒险家能作为一个群体,长期存活下去。
 
未来一切将回归常态
 
目前从顶层设计来看,对于股权质押问题的重视程度越来越高。这个制约今年资本市场的最重要因素,正在得到解决。整个市场由于股权质押产生的风险偏好正在得到修正。而场外流动性也正在变得充足,来帮助吸收这些上市公司的杠杆资金。一旦股权质押问题能妥善解决,将对我们的A股市场产生较大正面因素。
 
而对于那些实体经济的企业家,上市公司董事长来说,最终一切将回归常态。鼓励冒险的时代已经结束了。有人通过冒险大幅提升了自己的财富,但更多人因为冒险而财富大幅缩水。最终企业家应该是勤勤恳恳做企业,做实业。海外有大量基于单一业务,做了几十年的企业家。
 
我们需要的不是通过资本市场套利的人。企业上市不是为了发财。我们需要的是更多工匠精神,勤勤恳恳去做推动社会价值的东西。
 
加杠杆回报冒险者的时代,终将结束。一切将回归到常态化。
 
问题的关键是,我们有没有准备好,接受一个常态化的未来。
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