债券市场的牛平给予的指引：利率、信用，最后才是股市-朱昂的财新博客-财新网

文|江小鱼

2018年的国庆，笔者和小伙伴相约去了南非，由于行程途径土耳其，顺便又去美丽的伊斯坦布尔逗留两日，只因想看看新兴市场危机的国家，经济和民生到底如何？行程是丰富多彩的，但是收获的知识更是激动人心的。

作为汇率崩盘的新兴市场国家，南非兰特兑美元汇率自年初到九月一度下跌达到40%，但是我们在约翰内斯堡的海边遍布街边的中介门店参观时，我们却发现300平米的海边Villa价格动辄1000-2500万人民币，媲美上海的房价，房子这些年还涨了三四倍，汽油价格也与国内差不多。

我们一度认为，汇率崩盘的国家，通胀奇高，经济衰退，遍地乞丐，生活艰辛。当然南非和土耳其也有底层民众，但是社会似乎也算稳定，经济也算正常，以本币计算的核心资产还在上涨（以美元计价当然不一定）。除了国家和政府比较难受。

回想国内的情况，我们比南非和土耳其面对的形势好多了，国内整体形势似乎并没有那么差，那我们还有什么担心的呢？当前，中国宏观经济研究的核心问题，我总结了下，无非是以下几点：

汇率会不会崩盘，大幅贬值？

中国中长期是走向通胀还是通缩？

经济增长会不会跌破6，经济会不会雪崩式下跌。

一路的自然风光和激烈的讨论，回来再经过认真的分析之后，笔者更坚信了：

1、中国汇率不存在大幅贬值的基础。虽有贬值预期，但汇率从6到7到8根本不是问题，只有汇率贬值到10，才会有大危机，10%左右的汇率波动不是问题。

2、中国中长期面临的最大风险并不是输入性通胀，而是通缩。

3、中国的经济增长必然下一个台阶，但增长率是7%还是5%，都OK。

汇率崩盘的核心是外债巨大且货币超发

1、我们阿根廷金融危机为例

经过整理阿根廷危机的信息，我们发现发生危机的几个要素：

固定汇率制：货币局制度，在危机前1比索=1美元；

资本自由流动：阿根廷在1991年即实现了比索的自由兑换，高利率、稳汇率的市场环境吸引了大量资本；

汇率升值引起贸易逆差：货币局制度使得本币被高估，阿根廷商品失去竞争力；

相关经济体出现货币危机：重要贸易伙伴及竞争对手巴西出现货币危机，巴西经济结构和阿根廷相似形成示范效应；

巨额财政赤字和债务危机：财政赤字占GDP比重连续两年超过2%，债务出现违约，银行出现挤兑，出现银行业危机。

我们又去整理了1998年东南亚金融危机、以及南非和土耳其危机的情况，所有的故事几乎一模一样。我们做个小总结的话，出现汇率危机的国家的共同特点：

其他还有的特点，例如有与西方相冲突的当政政府；国内大规模基础建设，例如我们在土耳其见到的，埃尔多安住着的世界最大的官邸，有1000多个房间，世界第一的跨索大桥，全长2023米；货币超发疯狂印钞，从2003年至今土耳其广义货币增加了24倍，并且两次换钞，剥夺民众财富，带来大量的铸币税。

2、中国的外债余额相对于国外并不高，特别是短期债务比例较低

二季度，我国短期债务占外债余额的比例为64.00%，占外汇储备比例为38.37%。相对于其他新兴市场国家要低很多。这里传统的计量方法是外债/GDP，中国就更低了。货币超发部分，现在M2的增速在紧缩的背景下已经降至6.2%。

经历两年的金融去杠杆和资本项目收缩，中国基础货币M0甚至是降低的，M2的同比增速降到了历史较低的8.0%，中国如果不再进行大水漫灌的货币超发，以及控制住外债余额，中国的汇率并不会面临崩盘的格局。

至于中国的汇率是6，是7，是8并不重要。2005年固定汇率前，我们一直是8的汇率，出口很好，经济很好，并不是什么狼来的。

中国中长期面临的宏观风险仍然是通缩，而非通胀

不考虑短期波动，中国人口结构决定了长期仍是日本式通缩路径。考虑短期波动的背景下，最主要判断是汇率。如果汇率不崩盘，输入性的通胀影响较大的仅有油价。其他大宗、消费、出口都受经济基本面和景气程度决定。

1、汇率需要崩盘式下跌才会导致输入性通胀

在这样的背景下，债券的风险极大。但是前述的分析，我们知道汇率问题不大。汇率不大的情况下，就不大会有输入性通胀，而输入性通胀最大的源头油价与全球经济增长密切相关，如果全球经济放缓，即使美国一家独秀，也不会大幅上涨。

2、经济基本面来看长期宏观通缩的压力较大

2018年三季度的GDP增长率已经从上一季度的6.7%，下降到6.5%，贸易战之前的突击出口，导致三四季度的出口增长超过10%，这是2007年才有的盛世光景。社融和新增贷款都在大幅下降，M2增速甚至到了只有8%，明年一季度，不出意外，会从今年三季度的6.5%降到6.2%，甚至更低，且看到各行业需求下滑，例如现在已经全产业链低迷的消费电子、汽车制造；

CPI方面，如果汇率不崩盘，由于PPI已经下降，CPI难以大幅上涨，整体经济需求低迷，CPI光靠食品是支撑不动的；

投资方面，分行业制造业、房地产、交通等全面下滑，中央项目大和地方投资也处于低位，民营投资更是到了冰点，整个经济的活力到了冰点，企业都在想着如何收缩，应付还贷。

3、经济不增长那么汇率会崩盘吗？

最好的例子就是日本，日本GDP长期是1%上下的波动变化，但是日本经常项目和资本项目长期维持顺差，日元汇率一直保持稳定。日元甚至成为了仅次于美元的避险货币，且日本的资本项是自由开放的。因此，GDP不增长，并不影响汇率的稳定，只要有核心的产业，有稳定的进出口和较低的债务就行。

债券市场自九月底的大幅上涨是幸福的信号

在去南非和土耳其之前，我一直对中国的输入性通胀抱以很大的担心，市场共同的汇率贬值预期非常强烈，油价也在高位。这些都是短期的表象。如果我们再往远一点看，过去两年极限的供应侧改革和金融去杠杆，叠加中国房地产行业周期、债务周期正好面临拐点，引起了一系列的的内部问题，叠加贸易战，让人们风险偏好大幅下降，避险情绪高涨。定价体系崩溃，资本夺路而逃，银行不敢放贷，私募不敢投资，企业家不敢扩大生产。

中国幸运的是，拥有了这两年的调整时间窗口，宏观杠杆率得到控制，股市也到了底部区域。特别是债券市场也面临一些底部上涨的优势。

短期环境市场资金面极为宽松

货币市场伴随降准，银行间市场资金泛滥，资金未能下沉到实体经济，同时金融去杠杆，导致同业需求萎缩。交易所市场由于市场情绪低迷，券商两融下降，市场资金需求也下降。

1、当前市场资金面极其宽松

2）当前市场资金面的资金面水平极为宽松

2、当前中央针对民营企业的定向纾困，将有效改善民营企业融资成本

今年股市下跌的重要原因之一就是股权质押。越来越多的上市公司爆仓，导致A股流动性枯竭，民营企业的上市公司无论质地，都无法幸免，股价出现了大幅的下跌。由于流动性危机，优质蓝筹公司也经历了巨额的抛售，金融市场定价机制体系开始崩溃。无论是债券市场还是股票市场，针对民营企业的融资几乎停滞。信用市场包括小微企业借贷利率和信用债发行利率仍比较高。

一直到最近，市场才逐渐出现了改善，一系列有针对性的政策正在出台。

这些措施不但有利于缓解原先已经崩溃的民营企业融资定价体系，降低融资成本，解决短期流动性问题。更重要的是树立信心，避免由民营企业股权质押爆仓引起金融机构危机的系统性风险。

3、创业板的反弹也是题中之义

针对民营企业的系列措施，已经在市场中引起积极的正反馈。部分由于债务危机引起连续暴跌的民营企业，最近不知不觉反弹超过50%的比比皆是，创业板也从底部反弹20%，一切走在正确的道路上。

债券和创业板的共同上涨，基础是反映了流动性的改善，但也反映了若是无风险收益率开始下降，风险偏好可能就会回来，那么长期对股市也是利好。

写在最后的话

无论是创业板的反弹，还是债券市场的转牛，仅仅是故事的开始。随着利率债的长端开始下降，债券市场的牛市来自于牛平，国开债肯定好于国债，随着利率品种收益率的下降，三四个月后，原先大家避之不及的民营企业信用债券的收益率也将大幅下降，再经历一段时间后，股市的春天也就来了！

让我们一直拭目以待路径的演绎。

我们相信一个更好的经济基本面，这个基本面不需要经济增长率有多高，一个长期能正确定价的资本市场，不需要所有股票都是好股票，远比市场短期涨跌更重要。短期的股价是投票器，反应的是大家信心，长期的股价是称重器，反应的是企业基本面。

在一个正确的道路中，随着信心和基本面双双修复，资本市场也有望迎来新一轮的春天。而民营企业融资难问题的解决，或许将成为春天是否到来的关键！

最后感谢一起旅行的兄弟姐妹们，来年继续！

江小鱼

2018年11月16日

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