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债券市场的牛平给予的指引:利率、信用,最后才是股市

文|江小鱼
2018年的国庆,笔者和小伙伴相约去了南非,由于行程途径土耳其,顺便又去美丽的伊斯坦布尔逗留两日,只因想看看新兴市场危机的国家,经济和民生到底如何?行程是丰富多彩的,但是收获的知识更是激动人心的。
 
作为汇率崩盘的新兴市场国家,南非兰特兑美元汇率自年初到九月一度下跌达到40%,但是我们在约翰内斯堡的海边遍布街边的中介门店参观时,我们却发现300平米的海边Villa价格动辄1000-2500万人民币,媲美上海的房价,房子这些年还涨了三四倍,汽油价格也与国内差不多。
 
我们一度认为,汇率崩盘的国家,通胀奇高,经济衰退,遍地乞丐,生活艰辛。当然南非和土耳其也有底层民众,但是社会似乎也算稳定,经济也算正常,以本币计算的核心资产还在上涨(以美元计价当然不一定)。除了国家和政府比较难受。
 
回想国内的情况,我们比南非和土耳其面对的形势好多了,国内整体形势似乎并没有那么差,那我们还有什么担心的呢?当前,中国宏观经济研究的核心问题,我总结了下,无非是以下几点:
 
汇率会不会崩盘,大幅贬值?
中国中长期是走向通胀还是通缩?
经济增长会不会跌破6,经济会不会雪崩式下跌。
 
一路的自然风光和激烈的讨论,回来再经过认真的分析之后,笔者更坚信了:
 
1、中国汇率不存在大幅贬值的基础。虽有贬值预期,但汇率从6到7到8根本不是问题,只有汇率贬值到10,才会有大危机,10%左右的汇率波动不是问题。
 
2、中国中长期面临的最大风险并不是输入性通胀,而是通缩。
 
3、中国的经济增长必然下一个台阶,但增长率是7%还是5%,都OK。
 
汇率崩盘的核心是外债巨大且货币超发
 
1、我们阿根廷金融危机为例
 
经过整理阿根廷危机的信息,我们发现发生危机的几个要素:
 
固定汇率制:货币局制度,在危机前1比索=1美元;
资本自由流动:阿根廷在1991年即实现了比索的自由兑换,高利率、稳汇率的市场环境吸引了大量资本;
汇率升值引起贸易逆差:货币局制度使得本币被高估,阿根廷商品失去竞争力;
相关经济体出现货币危机:重要贸易伙伴及竞争对手巴西出现货币危机,巴西经济结构和阿根廷相似形成示范效应 ;
巨额财政赤字和债务危机:财政赤字占GDP比重连续两年超过2%,债务出现违约,银行出现挤兑,出现银行业危机。
 
 
我们又去整理了1998年东南亚金融危机、以及南非和土耳其危机的情况,所有的故事几乎一模一样。我们做个小总结的话,出现汇率危机的国家的共同特点:
 
其他还有的特点,例如有与西方相冲突的当政政府;国内大规模基础建设,例如我们在土耳其见到的,埃尔多安住着的世界最大的官邸,有1000多个房间,世界第一的跨索大桥,全长2023米;货币超发疯狂印钞,从2003年至今土耳其广义货币增加了24倍,并且两次换钞,剥夺民众财富,带来大量的铸币税。
 
2、中国的外债余额相对于国外并不高,特别是短期债务比例较低
 
二季度,我国短期债务占外债余额的比例为64.00%,占外汇储备比例为38.37%。相对于其他新兴市场国家要低很多。这里传统的计量方法是外债/GDP,中国就更低了。货币超发部分,现在M2的增速在紧缩的背景下已经降至6.2%。 
 
 
经历两年的金融去杠杆和资本项目收缩,中国基础货币M0甚至是降低的,M2的同比增速降到了历史较低的8.0%,中国如果不再进行大水漫灌的货币超发,以及控制住外债余额,中国的汇率并不会面临崩盘的格局。
 
 
 
至于中国的汇率是6,是7,是8并不重要。2005年固定汇率前,我们一直是8的汇率,出口很好,经济很好,并不是什么狼来的。
 
中国中长期面临的宏观风险仍然是通缩,而非通胀
 
不考虑短期波动,中国人口结构决定了长期仍是日本式通缩路径。考虑短期波动的背景下,最主要判断是汇率。如果汇率不崩盘,输入性的通胀影响较大的仅有油价。其他大宗、消费、出口都受经济基本面和景气程度决定。
 
1、汇率需要崩盘式下跌才会导致输入性通胀
 
 
在这样的背景下,债券的风险极大。但是前述的分析,我们知道汇率问题不大。汇率不大的情况下,就不大会有输入性通胀,而输入性通胀最大的源头油价与全球经济增长密切相关,如果全球经济放缓,即使美国一家独秀,也不会大幅上涨。
 
2、经济基本面来看长期宏观通缩的压力较大
 
2018年三季度的GDP增长率已经从上一季度的6.7%,下降到6.5%,贸易战之前的突击出口,导致三四季度的出口增长超过10%,这是2007年才有的盛世光景。社融和新增贷款都在大幅下降,M2增速甚至到了只有8%,明年一季度,不出意外,会从今年三季度的6.5%降到6.2%,甚至更低,且看到各行业需求下滑,例如现在已经全产业链低迷的消费电子、汽车制造;
 
CPI方面,如果汇率不崩盘,由于PPI已经下降,CPI难以大幅上涨,整体经济需求低迷,CPI光靠食品是支撑不动的;
 
投资方面,分行业制造业、房地产、交通等全面下滑,中央项目大和地方投资也处于低位,民营投资更是到了冰点,整个经济的活力到了冰点,企业都在想着如何收缩,应付还贷。
 
 
3、经济不增长那么汇率会崩盘吗?
 
最好的例子就是日本,日本GDP长期是1%上下的波动变化,但是日本经常项目和资本项目长期维持顺差,日元汇率一直保持稳定。日元甚至成为了仅次于美元的避险货币,且日本的资本项是自由开放的。因此,GDP不增长,并不影响汇率的稳定,只要有核心的产业,有稳定的进出口和较低的债务就行。
 
债券市场自九月底的大幅上涨是幸福的信号
 
在去南非和土耳其之前,我一直对中国的输入性通胀抱以很大的担心,市场共同的汇率贬值预期非常强烈,油价也在高位。这些都是短期的表象。如果我们再往远一点看,过去两年极限的供应侧改革和金融去杠杆,叠加中国房地产行业周期、债务周期正好面临拐点,引起了一系列的的内部问题,叠加贸易战,让人们风险偏好大幅下降,避险情绪高涨。定价体系崩溃,资本夺路而逃,银行不敢放贷,私募不敢投资,企业家不敢扩大生产。
 
中国幸运的是,拥有了这两年的调整时间窗口,宏观杠杆率得到控制,股市也到了底部区域。特别是债券市场也面临一些底部上涨的优势。
 
短期环境市场资金面极为宽松
 
货币市场伴随降准,银行间市场资金泛滥,资金未能下沉到实体经济,同时金融去杠杆,导致同业需求萎缩。交易所市场由于市场情绪低迷,券商两融下降,市场资金需求也下降。
 
1、当前市场资金面极其宽松
 
 
2)当前市场资金面的资金面水平极为宽松
 
 
2、当前中央针对民营企业的定向纾困,将有效改善民营企业融资成本
 
今年股市下跌的重要原因之一就是股权质押。越来越多的上市公司爆仓,导致A股流动性枯竭,民营企业的上市公司无论质地,都无法幸免,股价出现了大幅的下跌。由于流动性危机,优质蓝筹公司也经历了巨额的抛售,金融市场定价机制体系开始崩溃。无论是债券市场还是股票市场,针对民营企业的融资几乎停滞。信用市场包括小微企业借贷利率和信用债发行利率仍比较高。
 
 
一直到最近,市场才逐渐出现了改善,一系列有针对性的政策正在出台。
 
 
这些措施不但有利于缓解原先已经崩溃的民营企业融资定价体系,降低融资成本,解决短期流动性问题。更重要的是树立信心,避免由民营企业股权质押爆仓引起金融机构危机的系统性风险。
 
3、创业板的反弹也是题中之义
 
针对民营企业的系列措施,已经在市场中引起积极的正反馈。部分由于债务危机引起连续暴跌的民营企业,最近不知不觉反弹超过50%的比比皆是,创业板也从底部反弹20%,一切走在正确的道路上。
 
 
债券和创业板的共同上涨,基础是反映了流动性的改善,但也反映了若是无风险收益率开始下降,风险偏好可能就会回来,那么长期对股市也是利好。
 
写在最后的话
 
无论是创业板的反弹,还是债券市场的转牛,仅仅是故事的开始。随着利率债的长端开始下降,债券市场的牛市来自于牛平,国开债肯定好于国债,随着利率品种收益率的下降,三四个月后,原先大家避之不及的民营企业信用债券的收益率也将大幅下降,再经历一段时间后,股市的春天也就来了!
 
让我们一直拭目以待路径的演绎。
 
 
我们相信一个更好的经济基本面,这个基本面不需要经济增长率有多高,一个长期能正确定价的资本市场,不需要所有股票都是好股票,远比市场短期涨跌更重要。短期的股价是投票器,反应的是大家信心,长期的股价是称重器,反应的是企业基本面。
 
在一个正确的道路中,随着信心和基本面双双修复,资本市场也有望迎来新一轮的春天。而民营企业融资难问题的解决,或许将成为春天是否到来的关键!
 
最后感谢一起旅行的兄弟姐妹们,来年继续!
 
江小鱼
 
2018年11月16日
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