财新传媒
位置:博客 > 朱昂 > 投资大师们的“滑铁卢”:格雷厄姆的爆仓

投资大师们的“滑铁卢”:格雷厄姆的爆仓

文|朱昂(微信号:dianshi830)
导读:大部分人的成长都来自痛苦的经历,看到每一个成功投资大师的背后,都有失败的经历。从一个人,到一种策略,我们都需要了解其背后的弱点,以及完整的进化过程。这也是为什么这本《Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments》能够从另一个视角给我们带来启发。
 
为了将这些投资大师不为人知的失败和大家分享,我们特意和长信基金的投研团队一起合作。将本书的内容原汁原味翻译出来,和朋友们共享。在这里,我们非常感谢长信基金投研团队的无私分享。
 
今天和大家分享的第一章是价值投资鼻祖:格雷厄姆的爆仓
 
价值投资的导师
 
在我将近50年的华尔街生涯中,我越来越不了解市场会发生什么,但是越来越了解投资者会怎么做。这是我投资态度中至关重要的变化。
 
——格雷厄姆很早就明白了许多人不知道的道理:股票的内在价格和报纸上的价格并不一样。格雷厄姆甚至写过一段关于莱特飞机公司的价值分析:
 
在莱特飞行公司的案例上,许多之前的数据显示公司的价值大幅高于8美元每股。。。而在之后几年的数据中显示,公司280美元每股的价格完全不合理。。。对于分析师来说,要判断公司到底值40美元每股还是20美元每股,或者50美元每股,80美元每股是非常困难的。但是幸运的是,我们不需要如此复杂的计算判断,公司的价值远远高于8美元每股,远远低于280美元每股。
 
“证券分析”是写过华尔街专业投资者的。真正让格雷厄姆名垂千史的是“聪明的投资者”。巴菲特说,“我在1950年就买了这本书,那时候我猜19岁,我认为是关于投资写的最好的一本书。今天,我依然那么认为。”在这本书里面,格雷厄姆把复杂的金融语言,翻译成了简单的词汇,以便大众理解。
 
可以说格雷厄姆发明了财务风险。没有格雷厄姆的投资,如同没有马克思的共产主义那样,几乎不会存在。查理芒格把格雷厄姆看做这个时代唯一聪明的投资者。格雷厄姆的年轻时代就展现了过人的天赋。在他就读哥伦比亚大学的最后一个学期,他同时收到了来自三个部门的邀请:英语、数学和哲学。就在他无法做出决策的时候,他找到了哥伦比亚大学的校长寻求建议。恰巧这个时候纽约交易所的一名成员也来拜访哥伦比亚大学的校长,希望他推荐一个最聪明的学生。校长毫不犹豫的推荐了格雷厄姆。
 
格雷厄姆于1914年在华尔街开始其职业生涯,很快因为战争纽约交易所就关闭了4个月,是历史上最长的关闭时间。在年仅20岁,没有在大学学习过任何经济方面的课程,格雷厄姆从华尔街最底层的工作开始做。一个月后,他就被提拔到债券部门的助理。又过了6个星期,格雷厄姆开始给投资者写每日市场点评了。
 
从1928年开始,格雷厄姆在哥伦比亚大学教了28年书,同时也在纽约交易所的学校教书。他最著名的弟子,当然是一个叫做沃伦.巴菲特的学生。
 
格雷厄姆的滑铁卢:便宜不是万能药
 
作为投资时代最伟大的投资者,格雷厄姆也有巨大的失败,从他人的失败中我们能够学习到经验教训,以及这个策略的弱点。价值投资并非万能药,很多时候便宜的资产会变得更加便宜,贵的资产会变得更加昂贵。安全边际也有被错误计算的时候。
 
有些投资者寻找那些增长速度超过市场水平的企业,有些寻找企业的价值比股价所反映的更好。无论你是一个成长股投资者,价值股投资者,或者两者兼具,一个投资者最终希望购买的股票内在价值,比目前价格所隐含的更高。
 
当“证券分析”出版的时候,道琼斯指数的点位在100点。今天,过了84年之后点位上涨到了22,000点(在本书出版的时候),其中的年化收益率达到了6.7%,而且不包括分红。许多格雷厄姆的弟子们,在这个长期牛市中赚得盆满钵满。他们都遵循了格雷厄姆的安全边际法则。
 
格雷厄姆的伟大在于有效衡量一个公司的内在价值。他说过“不需要具体知道一个女人的年龄,以确定她是否到了投票年龄;不需要具体知道一个男人的体重,以确定他是否过胖”。对于一个公司价格高估或者低估的衡量,你不需要十分精确的计算就能看到。这个思维在当时是非常超前的。
 
格雷厄姆认为,很多时候左右股票价格的是情绪而非基本面。他曾经说过一个关于通用电气的例子。在1937年,通用电气的市值为18.7亿美元,一年以后市值只有7.84亿美元了。格雷厄姆认为,在12个月的时间中什么都没有发生。他教导给学生的理念是,企业的价格会比价值波动大得多,因为价格是人来决定的,价值是企业来决定的。
 
格雷厄姆追寻的是一种烟蒂股投资策略,这些企业还有最后吸一口的价值。这些公司的土地、固定资产、厂房设备等都可以计算出来,来获得其内在价值。从这里开始,计算出这个企业的安全边际。当然,如果格雷厄姆活到今天,他将无法理解一些企业的估值。
 
说了那么多,我们来谈谈格雷厄姆的投资生涯吧。
 
1923年格雷厄姆创立了自己的投资公司,最初他使用的是套利策略。买入被低估的公司,做空被高估的公司。这个公司持续了两年后,在1926年格雷厄姆创立了一种联合账户模式,或者就是最早期的私募基金。在这个结构下,最初的20%收益他提取20%,剩下的30%收益他提取30%,余下的收益他提取50%。在那一年道琼斯指数仅仅上涨了0.34%,而格雷厄姆依靠价值投资获利32%。当时,华尔街惊为天人。连市场大佬Bernard Baruch也要求格雷厄姆成为他的合伙人。格雷厄姆很高兴得到这个邀请,但是之前一年他可是赚了60万美元(注:这可是1926年的60万美元啊),他当然没有兴趣成为任何人的合伙人。很快他在三年内,将45万美元做到了250万美元。
 
当然,大家一直在等待的是格雷厄姆的滑铁卢。好吧,马上要来了。
 
在1920年代的最后一年,格雷厄姆的联合账户上涨了60%,超过了道琼斯49.47%的涨幅。在1929年的最后一个月,市场开始大幅波动。这时候格雷厄姆回补了他的空头仓位,但是留下来多头仓位。他认为价格被大幅低估了。那一年他最终的收益是亏损20%,而道琼斯指数下跌了17%。价值投资鼻祖格雷厄姆将好好的市场教育一番,什么才是真正的“安全边际”!
 
来到了1930年,格雷厄姆认为最糟糕的时间已经结束,全仓ALL In杀入,并且在部分品种上加了杠杆。但是最糟糕的时间并没有结束,当道琼斯真正开始暴跌时,格雷厄姆在这一年亏损了50%。在1929到1932年的大熊市中,格雷厄姆损失了70%的资产,如果算上他加的杠杆,可以说是倾家荡产。一个如此基本面研究,而且小心谨慎的价值投资者,也最终被大萧条的熊市所吞没。
 
就在1932年市场即将见底前,格雷厄姆写道“今天市场上有一大批公司的价值,比他们的账面现金还要低。这些公司的清算价值,都远远不止股票市场上的市值。这些公司如果死了,比今天活在市场上更加值钱”。
 
在经历了89%的顶部到底部跌幅后,就能够理解为什么人民会有这样的行为,为什么一代人都不想再次回到股市。事实上,格雷厄姆在经历了如此巨额的亏损后,依然相信“证券研究”的理念本身,就是一件让人赞叹的事情!
 
从1926年到1935年,格雷厄姆的合伙基金取得了6%的总收益,相比之前标普500的收益率为5.8%,道琼斯指数的收益率为3.8%。格雷厄姆在经历了破产之灾后,依然坚信价值投资理念,认为股票价格最终会回到他的价值。他的格雷厄姆-纽曼基金,依然坚持购买低估值的股票。而这个策略在之后的20年给他带来了平均每年3%的超额收益率,这个记录至今很少有人能实现。
 
在经历了大萧条的破产后,格雷厄姆的价值投资更加倾向于“保守”投资。这个方法固然对前期的巴菲特产生了巨大影响。但是伴随着美股逐渐走强,这种“保守”的投资策略,也越到瓶颈。在1976年的一次访谈中,格雷厄姆承认自己的证券分析价值策略,已经找不到优质投资标的了。这个策略在40年前回报率非常高的,但是今天市场环境已经改变了。
 
就像这本书中的大部分案例一样,伟大的投资者都需要为学习支付高昂的学费。连价值投资鼻祖格雷厄姆都为去接“价值的飞刀”支付了高昂学费。
 
而许多伟大的投资者最初都是学习了格雷厄姆的基本面研究方法,但是在今后的岁月中,他们也逐步发展出了自己的投资方法。
 
朱昂的点评
 
格雷厄姆是第一个真正教会大家如何做基本面投资的人。在格雷厄姆之前,大家都不懂怎么做投资,不知道现金流,ROE,资产负债表等财务指标意味着什么。如同作者说的,许多投资大师会逐渐被时间淡忘,但格雷厄姆是基本面投资的奠基人。他如同贝多芬和莫扎特一样,永远不会从世界消亡。
 
但是他的低估值投资方法,有两个巨大的弱点。第一个,就是便宜的公司会变得更加便宜。安全边际并非意味着股价不会再次下跌。所以格雷厄姆在大萧条最恐慌的年代,经历了破产。在极端情况中,人性的恐惧会持续很长时间。第二个,是当经济进入较快增长,资本市场开始上涨时,很难找到绝对低估的股票。所以1976年的访谈中,格雷厄姆承认自己的方法不行了。
 
格雷厄姆最优秀的学生毫无疑问是巴菲特。从巴菲特的投资生涯中,他吸取了格雷厄姆的两个教训。第一,就是不要加高成本的杠杆。巴菲特一直呼吁大家,不要加杠杆。他看到自己的老师也加了杠杆破产。但是巴菲特通过保险公司的模式,一直在用无成本的资金。这种模式有独特性,巴菲特充分理解了资金成本的重要性。第二,低估值模式不再有效后,他找到了芒格。本质上之后的巴菲特也是一种低估值投资方法,但是他学会用动态眼光去看一个公司的估值。他选择买入那些伟大的公司,这些公司动态看估值并不低,但是时间拉长看,这些持续增长的公司在五年,十年后的估值极低。
推荐 6