文|朱昂（微信号：dianshi830）

导读：过去我们访谈了很多优秀的基金经理，他们更多给我们展示的是，如何通过自己的投资方法，为客户创造出超额收益。今天的访谈我们有一个小小的不同，通过和中庚基金投资总监曹庆的沟通，他为我们揭示了，作为一个资产管理公司，如何为持有人创造超额收益。在和曹庆的沟通中，我们发现一家资产管理公司可以通过体系化投资管理来建立一流竞争优势，而这样的体系化投资管理是以投研团队为主体，以投资策略为核心，以科学的投研流程为途径，并最终以产品和业绩为载体，来满足客户的投资目标。

 

以下是我们的访谈全文：

 

1. 朱昂：很高兴知道曹总也加盟了中庚基金。之前在访谈丘栋荣时他提到，中庚基金的定位是“深耕价值，只做价值投资”。你是如何理解这样的定位？

 

曹庆：中庚基金作为一家新公司，明确这样的定位，就是将我们的资源投入聚焦在主动权益投资这一具有很大市场规模潜力和价值创造潜力的领域。我们的目标是要在主动权益投资领域建立市场一流的竞争优势。这包含了两层意思。第一，权益市场本身为投资者提供了一个贝塔收益，这是我们希望利用的，因为从长期来看，权益市场提供的回报明显高于债券和现金类产品。第二，在获取权益市场贝塔收益的基础上，我们更要管理好权益市场的风险，并给客户带来一流的阿尔法收益。

 

2. 朱昂：在主动权益投资领域建立竞争优势说起来很容易，但做起来挺难。中庚基金在这方面是怎么做的呢？

 

曹庆：主动权益投资的挑战在于如何处理超额收益的高低、超额收益的持续性和所容纳的管理规模的关系。获得短期阶段性的高超额收益甚至可以靠运气，但获得持续的高超额收益的难度就指数级上升了，而要获得大规模的、持续性的高超额收益则是难上加难。我们建立主动权益投资的竞争优势就是在这三者间找到一个理想的平衡，即容量足够大（肯定有天花板，但天花板足够高）、可持续（中长期能够保持）、显著（经风险调整后相比同行是一流的，相比客户支付我们的报酬是合理的）的超额收益，这需要我们通过体系化投资管理来实现。

 

体系化投资管理有三个核心要素：一个长期有生命力的策略体系，优秀的投研团队和科学的投研组织，以及良好的激励机制、投研文化和氛围。这三个方面，缺一不可，也是我们集中资源投入和建立的方面。

 

体系化投资管理的三个核心要素

 

体系化投资管理的核心要素1：长期有生命力的策略体系

 

3. 朱昂：那么我们先说说第一部分，之前在访谈丘栋荣时他提到中庚基金的策略体系叫做“基于不确定性定价的价值策略体系”，这个策略体系有什么具体内容？

 

曹庆：“基于不确定性定价的价值策略体系”首先是以价值策略为基础，我们对任何股票投资所预期的回报是这家公司本身未来能够创造的现金流或盈利，而不是来自交易或博弈。在此基础上，投资的超额收益来源于低估值时买入或买的便宜。虽然最终超额收益的实现形式也可能是“低买高卖”，但我们实质获取的是价值价差而不是交易价差。其次，我们认为，在投资中，不确定性即风险。没有人能精准预测未来会发生什么，也没有人能保证自己买的股票一定会怎么样，股票未来的盈利和现金流都是有不确定性的。对股票定价的核心是对未来的不确定性和我们所要承担风险及预期回报的尽量客观理性的评估。此外，也正是因为股票的不确定性很难做到百分之百准确的评估，我们也把立体化的风险管理作为我们策略体系的基石，包括投前的风险识别和定价、投中的风险控制和优化、投后的风险监控和调整等。

 

中庚基金“基于不确定性定价的价值策略体系”

 

这个价值策略体系中我们最为强调的是它的长期生命力，即能否不断进化、不断适应市场的发展和变化。回顾A股历史，我们经历了多次所谓的价值投资，例如五朵金花、煤飞色舞、喝酒吃药、新兴成长、转型成长、白马龙头、核心资产等等，这些都和历史特定的宏观背景、市场环境、投资者结构、监管制度等密切相关，但历史不会简单重复，简单依赖这种历史经验的价值投资在未来未必有效。保持价值策略体系的持续进化，强调的是要基于未来，要在实践中不断去思考变化、发现问题、解决问题。实际上，我们目前的价值策略体系本身也是一个不断进化的结果，策略框架上从最初的PBROE选股策略，到资产配置策略，到风险管理策略，再到绝对收益策略；策略形式上从传统的低估值股票、到白马龙头，再到基于不确定性定价为核心的选股；策略工具上从简单的excel计算、到量化模型的应用，再到量化工具的主动开发。我们希望始终保持不断进化的心态来对待我们的策略体系，警惕路径依赖，与时俱进的策略体系才能有更长期的生命力。

 

4. 朱昂：能否说说中庚基金的价值投资策略和目前市场上其他价值投资策略的差异？

 

曹庆：差异可能体现在几个方面。首先，我们的选股范围更广。我们不会只关注所谓的好公司，差的公司就不看了。公司质地很重要，但相比于质地，价格可能更重要。对我们而言，任何企业都可能成为我们的投资对象，只要风险补偿高、价值被低估。其次，我们也不是静态的低估值策略，只买银行、地产、公用事业等。价值投资的对立面并非成长投资，而是投机。我们用客观理性的逻辑思维、概率分析的情景思维、不断更新的动态思维去评估一个公司是便宜还是贵。第三，我们从长期投资、全生命周期的角度来思考风险和定价，但不是试图一直抱着一个公司不动来“躺赢”。随着市场的变化和相对定价的变化，一旦有性价比更好的投资机会，或者当前持有股票的价格已经合理，我们的投资组合也会变化。所以在市场波动大的时候，我们的换手率可能比买入持有型的价值投资者要高一些。第四，我们的价值投资策略不仅是个股层面，同样包含组合层面，特别是运用组合管理及量化工具来识别、定价和控制整体组合的风险。最后，我们的投资策略不完全依靠单个人，而是更多依靠体系、流程和团队。

 

体系化投资管理的核心要素2：优秀的投研团队和科学的投研组织

 

5. 朱昂：能否讲讲中庚基金的投资体系和流程，如何做到一个完整科学有效的投资流程？

 

曹庆：体系化投资管理如同运营现代化的工厂，最终做出让客户满意的产品。对投资而言，这既涵盖了我们的策略体系，也涵盖了让策略体系落地的方方面面。我们以现代化的工厂类比：

 

投资策略：设计理念、核心配方

 

投资流程：工艺、步骤

 

投研资源：原材料

 

投研工具：机器、设备

 

投研人员：不同工种的优秀专业人才，分工合作、默契配合

 

产品：流水线生产、定制化组装

 

投研管理：文化、激励与约束、品质控制、知识沉淀、技术的进化升级

 

投资策略好比我们的产品设计理念及核心配方；投资流程好比把这个策略落地所需要的具体工艺、步骤，例如股票初选➔个股研究➔组合构建➔风险控制➔业绩归因等全套工序；投研资源好比我们所需的原材料，这不仅包括我们的内部研究，同时也包括外部研究支持，例如外包研究、卖方研究、专家资源等；投研工具好比我们的机器设备，包括Bloomberg，Barra，定制化的投研平台等系统工具，以提供流程化、高效化、共享化、可视化的投研支持；投研人员好比不同工种的优秀人才，在整个流程中进行分工合作；同时根据客户的不同投资目标，把我们生产的阿尔法组合成不同的产品；而整个投研管理好比工厂的管理体系，既包括文化、激励约束等与人相关的方面，也包括品质控制、合规控制等质控、风控机制，还包括知识积累、新人培训等梯队培养机制，以及对持续的技术升级、技术创新的推动和组织。

 

6. 朱昂：这样的“工厂化”模式，是不是有一个好处就是对人的依赖性可以大幅度的降低？

 

曹庆：这样的理解是有很大偏差的。恰恰相反，我们已经搭建起20位优秀投研人员组成的权益投资团队，覆盖了大消费、大金融、大周期、大制造、TMT及主动量化等领域，他们对我们的价值策略体系能够理解和认同，同时在其负责的方面具有一流的创造阿尔法的能力。体系化投资并不是“无人工厂”或低技术含量的“流水线工厂”，它不是意味着优秀人才的投研洞察力就不再重要，而是意味着优秀人才可以通过更加系统化的方式来获取和应用他们的投研洞察力，同时也意味着我们可以更加高效的把优秀投研人员的阿尔法结合起来、组织起来，转换为产品业绩的阿尔法，避免阿尔法的损耗，或是形成1+1>2的效果。因此，体系和人员是一种共生的关系，而绝不是有了一方就不需要另一方的关系。

 

7. 朱昂：具体而言，怎么做来防止阿尔法的损耗，甚至做到1+1>2的效果呢？

 

曹庆：避免阿尔法的损耗，首先在人员组织上，尽可能让每个人发挥自己的优势，而不是去削弱他的优势。例如一个很出色的研究员，对自己覆盖的行业领域有研究优势，但一下安排他去做全市场投资的基金经理，很可能他的阿尔法优势是被削弱而不是增强了，投研团队整体的竞争优势也可能是变弱而不是增加了。同样，一个出色的研究员从200-300只自己覆盖的股票中挑选出10-15只好股票的概率比单个基金经理从全市场3000多只股票中挑选出40-50只好股票的概率理应要高，因此在我们的投资决策中，会更多参考有研究优势的研究员的意见，特别是在个股选择层面。此外，我们遵循一致的策略体系，使得研究员创造的阿尔法更大可能是被基金经理认可的阿尔法，例如都是从低估值而非博弈角度的个股推荐，这样研究员的推荐转换为更多基金经理的实际投资的概率也越高，而不是仅仅个别基金经理采纳，这样研究员创造的阿尔法也能够被尽量最大化的利用。

 

而从组合管理的层面，基金经理的重要工作是结合产品的投资目标，通过组合管理手段和风险控制手段，把来自个股研究层面的各种阿尔法进行有效组合，把单个的阿尔法汇聚成经风险调整后的高阿尔法集合，更理想的是形成一个与单个阿尔法的简单叠加相比，风险更低但收益更高的投资组合，这也就是1+1>2的效果。

 

8. 朱昂：刚才在投资体系中你还提到，外部研究资源也是你们体系中重要组成部分，怎么理解？

 

曹庆：我们认为包括卖方研究、专家智库等外部研究资源也是我们的重要阿尔法来源。一方面，从我们的策略体系来看，随着市场的变化，我们选择的股票也会发生较大的变化，卖方研究的广覆盖有助于提高我们自身的研究效率。另一方面，我们的策略体系强调不确定性定价，对于我们深入研究的股票、行业，邀请对其有长期跟踪研究的卖方研究员或行业专家来进行讨论也有助于我们理解市场看法、检测自身的思维盲点。

 

因此，我们不是简单的以外部研究提供股票推荐来寻求合作，而是以合作方在研究领域对我们自身覆盖的补充、对我们自身研究效率的提升以及他们具有的深度研究优势来作为双方研究合作的基础。对于这样的外部研究，我们在资源投入上更为倾斜，并希望形成一种正向反馈的合作模式：我们把采购资源投入到能带来有效研究服务的外部机构➔外部机构给我们提供优质的研究服务➔增强我们的研究阿尔法➔提升我们的业绩阿尔法➔我们获得更多、更好的客户认同➔我们承担更大的管理规模➔我们投入更多的采购资源➔外部机构给我们提供更优质的研究服务。

 

体系化投资管理的核心要素3：良好的机制、文化和氛围

 

9. 朱昂：之前访谈丘栋荣的时候，他也说过要建立一个双向、开放、透明的投研文化。所以你们也会有一个更加透明高效的投研交流氛围？

 

曹庆：是的，我们内部的投研交流，一定是双向而非单向的。在中庚基金，我们倡导基金经理与研究员共同寻找投资线索，共同研究。在研究员初步研究一个公司后，会和基金经理一起讨论是否值得进一步研究？还有什么问题有待解决？后续是实地调研、找数据验证、还是找专家咨询？如此反复。真正到讨论研究员的深度报告时，研究员和基金经理已经对公司都有了较深入的了解，讨论的东西则更接近投资实战。

 

同样，我们也倡导基金经理在合规的前提下对研究员也尽量透明，例如为什么这个股票买的多而另一个推荐的股票配得少，是个股基本面的担心，或性价比衡量的结果，还是组合风险控制的考虑，或产品投资目标的不同。这一方面使得研究员对基金经理在个股层面的想法能够及时了解和给出反馈，同时也让研究员对实际的投资组合会有更强的参与感，为有志于未来成为基金经理的研究员积累组合管理方面的知识和经验。

 

我们希望通过这种相互间的充分交流和反馈，让所有人在这个投研集体内获得更快的成长，无论是对新同事、还是老员工，无论是对研究员还是基金经理。而这样的成长过程中，既提升了大家自身的市场价值，也回报了客户、回报了公司，同时还能让我们的体系能够发现新的问题、解决新的问题，从而不断的进化。

 

10. 朱昂：我也观察到，有些公司氛围很好，但激励机制有问题，在吸引和留住优秀投研人才方面仍面临很大的挑战。中庚基金作为一家新公司是如何考虑的？

 

曹庆：我们首先是给优秀的投研人员一个有吸引力的基本薪酬，解决大家的后顾之忧。在此基础之上，我们更为看重的是弹性的激励机制，而这种激励机制的核心是鼓励和保护投研人员创造阿尔法的积极性，因此我们的激励分配机制更会强调基于各自的绩效、各自创造的价值，而不是基于所谓的角色等级或职级高低。团队成员如果创造了行业一流的阿尔法，也应该获得行业一流的弹性激励。

 

简而言之，我们希望通过行业一流的激励机制和正向积极、透明开放、共同进步的投研文化，来吸引、留住和培养优秀人才，使大家既能够通过这份事业从心理上实现成就感和幸福感，也能够从物质上实现满意财富回报。

 

匹配客户投资目标的产品

 

11. 朱昂：最后一个话题，我们聊聊产品。资产管理行业最大的问题之一是，产品和客户不匹配。未来的产品设计你们有什么想法，中庚基金如何打造匹配不同客户需求的产品？

 

曹庆：从产品的角度上，我们希望与客户的投资目标相匹配，并带给客户良好的产品体验。有些产品可能更适合非专业的零售客户，有些产品则更适合专业的机构客户。例如，过去市场上有很多蹭热点的主题基金、行业基金，但长期跟踪下来，我们发现，这类产品如果投资领域太窄，产品净值的波动往往很大，对个人投资者的体验可能并不好。但这种偏工具型的产品，可能更适合专业的机构投资者。

 

我们的产品设计思路，是以我们获取超额收益的能力为基础来满足客户真实的投资目标，而不是从蹭热点、蹭主题的角度出发。如果你看丘栋荣管理产品的历史业绩表现，超额收益一直呈现稳步向上的特征，而基于这样的超额收益，我们就可以去设计产品，满足投资者多样化的投资目标。

 

例如，如果客户看重总收益和总风险，我们就提供贝塔+阿尔法的高夏普率产品；如果客户看重超额收益，我们就提供贝塔+阿尔法的高信息率产品；如果客户希望严格意义上的绝对收益，我们就提供利用对冲策略剥离贝塔后的纯阿尔法产品；如果客户看重收益的同时也希望波动率小，我们就提供低贝塔+阿尔法的低波动率产品。总之，好比我们的体系化投资工厂就是一个高阿尔法的生产线，基于这样的生产线来进行贝塔和阿尔法的搭配，实现从低风险到高风险的多元化的权益投资产品线，来满足客户多样化的投资需求。

 

当然，我们也会根据市场状况和客户需求来安排具体产品的推出时机。例如，我们就正在发行中庚价值领航混合型基金，它是一个定位于“中高贝塔+高阿尔法”的偏股型产品，正是结合了我们认为当前权益市场的风险补偿极具吸引力的市场判断。