文|朱昂（微信号：dianshi830）

导读：“重剑无锋”杰出行业研究系列讲座是复旦大学“石锋资产杯“第一届行业研究投资大赛的重要组成部分。此次第二讲邀请的嘉宾是申万宏源证券研究所副总经理周海晨先生。周海晨是新财富轻工行业的白金分析师，七次夺得新财富最佳分析师评选第一名，新财富历史上只有10位分析师获得白金殊荣。在长达2个多小时的演讲中，周海晨分享了大量轻工行业的研究干货。由于行业中同时包含了周期性的造纸印刷，周期成长性的家居，以及稳定类的包装。周海晨一口气将三种行业的方法论都分享给了大家，同时也分享了作为一个12年经历白金分析师的感悟。我们有幸参加了此次讲座，并且从将近4万字的纪要中给大家带来了周海晨的研究框架：

周海晨2006年学校毕业就进入了申万宏源证券看轻工行业，一路看了12年，其中七次夺得新财富最佳分析师评选第一。虽然一路看了非常长的时间，周海晨依然保持了很强的工作热情和好奇心，很大因素是轻工这个领域非常有意思，其中包含了多个子领域，从研究方法上也包含了周期性行业，周期成长行业和稳定消费类行业：

 

1）偏周期性的行业研究框架，比如造纸；

 

2）偏周期成长行业的研究框架，比如家具；

 

3）稳定消费类行业的研究框架，比如包装；

 

造纸行业的周期性特征

 

造纸行业周期性特征明显，需要看供给和需求。供给端受新增产能和供给侧改革影响较大，需求端和GDP以及不同子行业下游景气度相关性比较高。周期性行业，需要在盈利预期向上的时候买入（代表景气低点），在盈利预期向下的时候卖出（代表景气高点）。

 

2005年入行的时候，当时行业是在一个景气的低点，都没有人关注造纸。到了2006年周海晨发现了三个要素，一个就是2006年国家严格淘汰落后产能。第二点就是供给增量，由于2005年行业很差，所以2006年没有新产能投放。第三点因为2006、2007年经济过热最后反映在出口和消费上。这三个要素导致了这轮2006、2007年的整个景气的向上的一个周期。

 

所以大家会发现2006年是一轮景气向上周期，然后因为2006、2007年非常好，2008年当时因为经济危机的因素导致利润增速快速下滑。然后09年国家当时推了4万亿，所以当时利润增速又快速拉回来。在2009年的时候，由于你投了4万亿，那么从11年开始产能开始释放，因为前面这张图大家能够明显的看到，大家看到那几个产能增加的柱子都是在2009、2010年的，就是说整个行业每年需求也就10%的增长，结果你一年供给来了个20%左右增长，可想而知，后面进入一个供过于求的年代。

 

家居行业周期和成长性兼具

 

家居行业的空间足够大，渠道下沉，二次装修，客单价提高以及行业集中度提高等都是未来的潜在机会。然而行业和房地产相关度比较高，有周期性特征。从过去几年家居牛股的走势看，比业绩增速更重要的是，业绩增速的趋势是向上还是向下。

 

家具行业相比家电，龙头企业的市占率还很低，而且随着房子越来越贵，消费升级带动用户的客单价也能提升。许多定制家具还能节约空间，带来居住上的性价比提高。

 

行业的成长空间还是很大。然而，由于家居和房地产的相关度比较高，也兼具了周期性特征。从房屋销售到建材到定制家具到成品加到家纺，二手房大概滞后半年，一手房大概滞后一年到一年半的时间。那么大家看到由于国家16年10月份出的房地产调控政策，所以这些影响是在慢慢体现，首先之后一年多在17年中，反映在一二线开始销售不好，那么接下来的话开始体现在三四线，因为去年为什么家居地产还不错，是在于国家棚改货币化导致了三四线其实还是非常好的。大家如果来自农村的朋友都知道确实老家这边有很多的拆迁，他是给你货币补贴的。补贴了以后还会去买房，买车买家居。很现实的问题，你如果假设不买房，你短期来看的话，家具肯定我不一定非要现在买。

 

包装行业看下游需求及定价权

 

包装行业比较稳定，关键看成本端的变化，以及能否转嫁到下游。行业有防御性特征，在经济不好是往往表现较好。

 

首先对下游基本是消费品为主，上游是大宗原材料，通常对大宗原材料是没有议价能力的。对一个包装公司而言，不管是你用纸也好，还是用钢铁也好，还是用铝也好，用各种的材料，他都是一个被动的接受。你的盈利能力就要看你到底能不能转嫁下去，你下游你有没有一个比较高的壁垒能够形成这样一个向下游转嫁能力。一方面是要看你到底在下游这个成本的占比，另外一方面是取决于到底是不是你提供了别人不能提供的产品或服务。如果假设你的防伪包装是别人不能提供的，你自然就会有优势。

 

那么对于未来包装行业来看的话，我觉得就取决于几方面，一方面是不是下游能够稳定增长，然后还有小规模的包装的优势，举个例子，像大家会看到这几年其实很多包括原来的茶叶都是成罐的，现在有小罐茶，为什么原来很多种快销品比如果脯，原来都是大包装，现在用小包装，这些小包装相对而言就增加了整个包装市场的份额。

 

做分析师要有产业链思维

 

作为一名白金分析师，周海晨对于如何做研究也提供了自己的视角。

 

看待公司一定要有产业链思维，脑海里面要有一张这个图，就是在于你看的这个行业到底是在一个产业链的什么位置。申万宏源每个月开会就是把上下游都召集到一起，大家去发表你对产业链的观点，因为整个产业链是有上下联系的，比如说钢铁行业的上游煤炭的价格的波动肯定会对其产生影响。

 

同样作为一个造纸行业，上游的浆肯定会影响非常大，下游的包括白卡纸，文化纸，各种需求也会影响这个行业。包装产业链，也是同样的问题，你要知道你的上游是怎么样，你的下游是怎么样的分析方法，那么当然家居产业链就和前面的产业就会有所不同，因为造纸是一个比较典型的周期品研究思路。家居这边的话就是一个偏成长的研究思路，你对这个行业的研究就要看到底这个行业空间有多大，就类似于每年到底卖新房多少二手房多少，然后存量房二次装修有多少，然后来知道有多少套的家具需求。同时有了这样一个需求量，你再乘于整个客单价得到价值量，从中来看这个行业到底有多大。然后从中再根据渗透率指标来看，到底这里面定制有多大的市场空间，进而测算每个子行业里面龙头公司有多大的市场占有率。然后分析他凭借什么能够达到这个市场份额，它有什么护城河。

 

产业链思维，才能完整了解一个公司的全貌。

 

给年轻人的建议：不断提高你的EPS（每股收益）

 

因为这是很公平的一个行业，你只要努力了每个人都是24个小时，你用了20小时，你用了18个小时，你用心做，比那些工作十个小时的要优秀。通过一年两年三年四年持续地证明自己，你也从一个行业分析师变成一个小组的领导，变成一个部门的领导，变成一个公司的领导，甚至是行业的专家。其实我觉得这个行业是对于年轻人而言，确实是一分耕耘一分收获，其实不少人有些行业你努力了也没有明显的收获，你付出再多的努力，可能也没有人看见。但是这个行业说实话，你只要你努力都会被人看见，被市场特别它会被市场PE给放大了。现在我们说通常一个人是EPS和PE，你做的是EPS那么市场给你的定价是PE，就是这个地方你做的事情会给你用PE的形式展现出来。

 

所以在这个过程中，不断的跟优秀的人去学习去交流，这个过程是你成长的过程，最终做有价值的事情，一定会获得回报！

 

“石锋资产杯”为石锋资产与复旦大学联合举办的以行业研究为主导的学生投资大赛，同时联合多位公募金牛、私募金牛基金经理、新财富第一分析师及其他业界资深投资专家打造明星导师团队。大赛分为“重剑无锋”行业研究系列讲座和“水滴石穿”模拟行业研究投资比赛两部分，旨在通过活动帮助学生培养投资兴趣以及深度研究分析的能力。

 

上海石锋资产管理有限公司成立于2015年，专注二级市场股票投资，是中国证券投资基金业协会会员。曾荣获中国证券报金牛奖；上海证券报金阳光奖；中国基金报英华奖；证券时报金长江奖；每日经济新闻金鼎奖；格上理财金樟奖；东方财富风云榜等业内重要奖项。公司多位高管在大型保险，券商资管，公募基金担任投资总监多年，专注“研究驱动的成长价值投资”，旨在为客户创造长期稳健复利。