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文|朱昂（微信号：dianshi830）
导读：对于实体经济来说，最害怕的并非通胀还是通缩。看看我们隔壁的日本，长期的通缩导致整个经济活动都在收缩。对于资产价格和经济基本面都产生了负面的影响。过去几年全球经济处于一个温和通胀的状态，美国的核心CPI维持低位。在经济增速超预期的时候，这个叫Goldilocks，带动了2017年的全球牛市。在经济增速逐步向下后，再叠加通缩会损害权益类资产。在最新桥水的报告中，他们也表达了对于美国进入通缩的担忧！我们做了一些翻译和整合，希望对大家有帮助。
今天我们对于通胀下行的风险格外担心。我们看到当美国的核心通胀处于稳定的事情，如同今天的情况，通胀往往在经济下行期会下降1.5-2%。如果下一次经济下行周期，美国核心通胀也下降这个比例，那非常可能在下一次衰退中出现通缩。下面这张图我们看到，每一次经济衰退中的通胀下行幅度。
短期通胀有上行压力
短期影响通胀的变量很复杂，不过我们依然认为通胀有上行风险。在我们下面的图表中展示，周期收紧会导致短期通胀向上，而最近宣布的关税会进一步推高通胀，其中部分因素会被美元走强和能源价格下跌对冲一部分。比短期因素更重要的是，这些变量的可持续性如何。比如我们看到的关税，其影响之后会逐步淡化。
长期看，我们分拆通胀中的组成部分，房屋、周期性服务、商品、非周期性服务。房屋对应美国的房屋租赁市场，和新屋开工以及家庭收入增长相关。周期性服务和收入的变化相关。商品价格和美元，关税等因素相关。非周期服务包括医疗，通讯等。
关于通胀，一个重要的影响因素是原油，那么我们怎么看待油价呢？在过去几周的时间内，油价出现了巨大波动。从截止到10月份的年内30%涨幅，一下子变成了今天年内跌幅10%。原油生产国已经在2014到2015年那次油价暴跌中吸取了教训，不会因为油价上升就带来新的投资，让他们能更加被油价的下跌考验住。油价的下跌会影响全球的收入结构，带来差不多1%的收入结构变化，从生产者转移到了消费者。未来几年，由于全球经济增速的下滑，油价预计不会有太大的上行空间。
由于油价下跌，带来了全球的收入结构变化。产油国毫无疑问是受损的，原油进口国受益于低油价。这里面，Producer是受害的，而Consumer是受益的。在这个波动里面，我们看到了收入结构不平均的分配。
受到此前油价波动的教训，目前产油国的资本支出并不高。甚至快速增长的美国页岩气行业，资本支出也只有高点的一半，对于许多其他生产商，资本支出根本就没有恢复。从下图中我们看到，无论是美国、欧佩克国家，还是非欧佩克国家，他们原油的资本开支都不高。
由于全球经济增速的放缓，未来基于油价的收入进行重新分配。产油国的损失，将给消费国带来收益，虽然有一部分会被汇率贬值给对冲掉。过去几年我们看到了原油价格大幅波动，价格时而大幅飙升，时而大幅调整。但是站在一个长期的角度，其实原油价格并没有太大波动。除了类似于阿根廷和土耳其，受到汇率贬值的影响，导致当地油价在高位。事实上，大部分国家过去5年的平均原油价格都出现了下跌。
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