文|长信基金温佳伟

 

点拾导读：大部分人的成长都来自痛苦的经历，看到每一个成功投资大师的背后，都有失败的经历。从一个人，到一种策略，我们都需要了解其背后的弱点，以及完整的进化过程。这也是为什么这本《Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments》能够从另一个视角给我们带来启发。

 

为了将这些投资大师不为人知的失败和大家分享，我们特意和长信基金的投研团队一起合作。将本书的内容原汁原味翻译出来，和朋友们共享。在这里，我们非常感谢长信基金投研团队的无私分享。

 

今天和大家分享的是第六章：宏观对冲大神德鲁肯·米勒是如何在互联网泡沫的顶部被迫加仓入场，从而导致了索罗斯基金历史上最大的一次亏损。而他为什么又说，在这一次错误中，其实什么都没有学到。以下是长信基金温佳伟翻译的全文，希望大家喜欢。

 

知易行难

 

胜利者源于其正确的行为，而失败者源于其所犯的错误。— 查尔斯·艾里斯

 

查尔斯·艾里斯在其1998年的经典著作《投资艺术》（Winning the Loser’s Game）中写下上述的话。换言之，专业者拿分，业余者失分。就像专业的网球运动员，他们努力击球，像激光一样准确，通过持续的对打迫使对方失去对球的控制。与专业的高水准击球技术相比，业余者的比赛充满失误。业余者和专业者打网球的方式和投资者在市场里的表现有诸多相似之处。

 

业余投资者，总是在股票上涨后买入，下跌后卖出。卡伦罗斯说过，“股票市场是唯一一个商品促销时顾客却一哄而逃的市场。”这种火烧眉毛之后才寻求庇护的行为，导致投资者不但跑输市场，也错失了自己本该有的投资收益。理论和实际投资收益之间的差异就是行为偏差，它存在于任何有人交易的市场。这种群体性行为碾压了我们的理智。人被恐惧和贪婪攻击时，很难做出正确的反应。市场就是因为总是逼迫出人性的弱点而臭名昭著。

 

行为偏差普遍存在，因为业余投资者总是会做出愚蠢的决定。他们受到信息轰炸，并且坚信自己可以获得平均收益，而且错把平均收益当做预期收益。我们经常听到“股票的年化收益率在8-10个点”。然而过去数十年，你可以看到市场整体的复合收益率在8%-10%，但上次道琼斯指数单年获得这样的收益率还是在1952年。你期待的市场表现和它实际的表现存在差异，而这也是隐藏人性弱点的地方。

 

股票市场经常宽幅波动，多数时间在边缘，只有少数时间在平均值附近，这种飘忽不定的行为使钱从业余者流向专业者。

 

当美国股市每年增长30%时，你会很高兴让周围的朋友和家人看到你的财富迅速累积。这时唯一不爽的可能就是当你和别人比较组合收益，发现低IQ的对方却获得更高的收益。但市场大跌时，情况完全不同，美国股市有7年每年至少跌30%。大熊市对于投资者的长期财富具有毁灭性的影响，因为大家在组合大幅损失后才远离风险，就像飓风卷走屋顶后才买家庭保险，但为时已晚。

 

业余投资者很有可能在市场的顶部或底部犯人性的错误，因为在极度乐观或悲观时，故事会穿透流行文化的每一个角落。当股市奔溃或反转时，具有吸引力的故事很容易把投资者变成乌合之众。

 

伟大的投资者做事情完全不同。在别人卖出时，他们买入；在别人买入时，他们卖出。他们天性熟悉买股票和赌博之间的相似性。迈克尔莫布森说，“投资就像赛马，基本面是马跑得有多快，而预期是运气”。普通投资者认为好公司就是好股票，却没有考虑多数投资者持有同样的观点。多数时候，想法相似的投资者会把好公司的股价推高到伟大公司的水平，使得股价被高估。

 

在2015年的会议上，一位伟大的投资者出现在观众面前。他在投资方面的巨大成功与巴菲特相比，有过之而无不及。作为投资界的典型模范，沃伦巴菲特在过去30年复合收益率小于20%；30年前的1000美元今天价值17.7万美元，其中，24年涨，6年跌，下跌的6年中有三次跌幅超过20%。而他在30年的投资生涯中将1000美元变为260万美元…30年从未亏损。

 

这个人就是史丹利-德鲁肯米勒，他因受雇于索罗斯而出名，管理量子基金超过十年，是最好的全球宏观对冲投资者之一。宏观对冲要求关注经济数据的变化，厘清股票、债券和外汇是如何全球流动的。一位校友说过，“德鲁肯米勒比经济学家更了解股票，比选股达人更了解经济”。这是独一无二的结合，外加上他在风险管理方面的优秀经验，使得他在市场上所向披靡。过去30年，他一直书写着不败传奇：“我的哲学就是如果拥有攻击能力，机会来临时就要大胆出手，这和索罗斯的想法不谋而合。你获益颇丰的那些年就是你大胆出手的那些年”。

 

德鲁肯米勒摒弃传统的投资方法，利用自己的投资哲学，过去30年每年获得30%的收益。他表示：“在入行时听到的第一件事就是多头赚钱，空头赚钱，猪头被宰。我想要告诉你们我曾经是猪。我坚信获得优异的长期回报的唯一方式就是变成猪。”但最终，持有这样信仰并赚取数十亿美元的人亲身告诉我们，常胜将军有时也会失败。

 

德鲁肯米勒在大学第二学期就辍学了，之后就开始匹兹堡国家银行工作。23岁时，他是小组9人中最年轻的一位。1978年，入职2年后就被提拔为权益研究部总监。但当时还看不出他会成为日后伟大的投资家，吸引他老板的是他的年轻活力与清白的背景。他好奇自己为何会越过经验丰富的同事跨级提拔，老板告诉他：“你就像一个18岁的青年奔赴战场，太年轻，没有经验。从1968年我们就进入熊市，受过各种伤。我认为一个大牛市即将到来，但我怕大家不再敢扣动扳机。所以我需要你加入并带领大家冲锋。”最终他发挥应有的作用，当伊朗国王沙哈下台，他决定将70%的资金投入石油股票，剩余配置军工股票。那时候，如果他理解分散投资的重要性，肯定不会这样操作。但无论怎样，最后他的组合为公司带来了巨大的收益。

 

在1981年2月，刚28岁的德鲁肯米勒离开银行，创立杜肯资本管理公司。开始时管理规模只有100万美元，但抓住了当年的小盘股行情。在当年的头5个月，罗素2000指数上涨14.92%，而标普500下跌0.23%。在股市快速的上涨后，他开始看空后市，虽然当时组合只有一半的头寸，在第三季度仍有12%的亏损。这导致他开始改变策略，投资哲学不断完善，开始成为常胜将军。

 

德鲁肯米勒有一则很有趣的投资故事。在1987年上半年，随着股价上扬，他看多股市。道琼斯工业指数在1987年头四个月33次创新高。在8月的最高点，涨幅高达45%。在这样的股价飙升后，德鲁肯米勒在夏天开始看空。果然，市场从八月的高点回撤17%，他认为支撑位在2200点附近，所以在10月16日由净空头仓位转为130%净多头仓位。道指在周五收2246点，而周一仅收1738点，22.6%的单日下跌幅度在美股历史上留下最阴霾的一天，即著名的“黑色星期一”。当时股市低开后，随即开始反弹，但力度有限，所以截至早盘结束，德鲁肯米勒卖出一切，开始做空。尽管周二开始，股市强劲反弹了两天，但他依然看空。周四早上，股指砸出大坑，他在不到24小时内赚了25%。德鲁肯米勒以130%的净多头仓位进入美股历史最黑暗的一天，但在同年10月，账面仍浮盈。他卓越的投资能力使得他在市场上名声大噪。

 

天赋极佳的德鲁肯米勒在1987年被德莱福斯雇佣，并让他继续运营杜肯资本。他为德莱福斯管理7个不同的基金，其中的战略进取投资基金，业绩在其任职期间一直保持行业最佳。后来索罗斯向他伸出橄榄枝。他一直追求成为伟大的投资者，而和大佬索罗斯合作无异于锦上添花。1989年，他入职后便开始做空日本股票市场，并认为这是最具风险收益比的交易。30年过去，日经指数仍然低于1989年高点50%以上，这再次证明他对市场准确的判断能力。

 

1992年8月，德鲁肯米勒打算做空英镑。当时，量子基金管理规模70亿美元，在导师索罗斯的启发下，他打算卖空55亿英镑，买入德国马克。尽管把鸡蛋放到一个篮子风险很大，但他之前多次的成功经验使他坚信自己的判断。采取行动前，他向索罗斯描述了计划，索罗斯认为这是千载难逢的投资机会，应该孤注一掷，在这次交易中使用了200%的净资产，而不是100%。德鲁肯米勒和索罗斯使用两倍杠杆做空英镑。对此，英格兰银行花费270亿美元稳定汇率，但无法抵挡以量子基金为首的强大做空势力。最终，英镑暴跌，德鲁肯米勒赚了10亿美元。

 

德鲁肯米勒从1989年开始，接下来5年的收益率分别为31.5%、29.6%、53.4%、68.8%和63.2%。他连续保持着投资史上最亮眼的记录，财富也迅速积累。但他不总能点石成金，就像网球运动员早晚会有击球失败的时候。

 

每一个宏观投资者都会在职业生涯的某一刻经历折戟。1994年，德鲁肯米勒使用80亿美元阻击日元，就像两年前阻击英镑一样。但这次马失前蹄，日元兑美元升值7%后，他在两天内损失6.5亿美元。历史上，宏观对冲失败的案例从不间断，从保罗琼斯，到布鲁斯科夫勒，再到路易斯培根，连高盛过去十年中也有一年业绩极其糟糕。量子基金在1994年获得4% 的回报，这比道指（上涨2%）和标普500（下跌1.5%）都要好，但远低于那些习惯于高收益的投资者的预期。之后，1998年，量子基金在俄罗斯损失20亿美元，但这依旧不能否决他优异的投资能力，毕竟那年的收益率仍然有12.4%，并且没有重蹈长期资本管理公司失败的覆辙。

 

但仅仅1年后，德鲁肯米勒再次折戟，但原因不是他错误解读央行的措施，或者债券市场的波动，而是他犯了业余投资者常犯的人性错误。这次，他不是击球没过网，而是击球出界。1999年，德鲁肯米勒认为互联网股票被高估，所以卖出2000万美元。几周内，他本以为价格回落的股票继续上涨，截止5月，亏损达18%。市场超出他的控制，同月他雇佣了一个年轻的交易员，就和20年前自己被雇佣一样。在爱荷华州太阳谷，他参加了名流云集的传媒与科技年会，并带回了更多的资金以及另一个新交易员。新人带来了新的投资理念，团队当年的收益率达到35%。

 

德鲁肯米勒在市场上闯荡了20多年，主要通过判断流动性以及经济的波动，对于新科技的投资，他还不能完全理解。意识到这一点后，他清仓结余，重回最擅长的领域—全球宏观对冲。他看多新兴货币-欧元，但这次汇率的走势与他预期相反。更重创信心的是，他卖出的科技股不断飙升，两个新雇员在快速赚钱。他的自尊心克服对科技泡沫的恐惧，也不想被两个毛头小子抢了风头，所以他又重新买入科技股。

 

在泡沫被刺破前，德鲁肯米勒接受华尔街日报采访时，表示自己并不喜欢这个市场，但应该充满信心，不要像Steinhardt一样出局。但结果并没有让他重振信心。他在50美元买入VeriSign，涨到240美元时，仓位翻倍，加仓至6亿美元。当科技板块开始调整时，VeriSign跌到135美元。索罗斯想要减仓，但德鲁肯米勒要继续持有。他相信VeriSign股价会保持坚挺，并在科技泡沫中独善其身。

 

3月10日纳斯达克到达高点，25天后就暴跌34%。VeriSign并没有幸免，最终它的股价只有高点时的1.5%。4月底接受采访时，德鲁肯米勒对未能在市场顶部逃离表示遗憾。量子基金当年下跌21%，索罗斯基金管理的资产自1998年顶峰时期的220亿美元下跌了76亿美元。

 

糟糕的投资和人性的弱点不是一回事。你的观点可能正确也可能错误，这都会在市场上得以体现。但很多时候，我们明知错误，还是会继续做。很少有人能够克服人性的弱点，对财富的追求使我们迷失。芒格曾说：“总关心别人是否比你赚得多绝对是一种错误。嫉妒会成为一种愚蠢的罪恶，它会让你始终闷闷不乐，带来的只有痛苦，没有快乐。所以为什么人总是要自寻烦恼？”

 

德鲁肯米勒就犯了这个错误。他不能忍受被初出茅庐的毛头小子超越。投资科技股的公司都赚了50%的收益，而量子基金却收益微薄。他知道自己在做错误的事情，但无法停止。“我买了60亿美元的科技股，但仅仅六周内就损失30亿美元。你问我学到了什么。我没有学到任何事情。我知道我不应该那么做。但人性的弱点让我无法抽离。也许下次我不应该再这么做，但这次的错误已无法挽回。”

 

知易行难！也许我们需要1-2次才能长记性。有些教训必须以痛苦的方式学到，即使最终我们还是会继续犯错。