文|朱昂（微信号：dianshi830）

导读：我们认为2018年开始的熊市已经进入尾声，A股在历史最底部的估值水平以及相对健康的实体经济状况。每一次危之后都是机，前几次A股熊市之后，都在后一年迎来了较好的赚钱效应。我们认为，这一次不会不同，历史本身就是一次次的周期轮回。历史上，A股每一次大的调整后，都孕育了新的希望。在经历了历史第二大幅度熊市之后，我们选择乐观看待未来！

 

 2018市场回顾：一次彻头彻尾的熊市

 

记得一年前的今天，身边的机构投资者还沉浸在欢乐的氛围中。当时，我们刚刚经历了一次2017年白马股的牛市，也是一场机构投资者的盛宴。当时，A股市场出现了难得的，市值越大表现越好的特征。全市场涨幅最大的是2000亿市值以上的股票，而跌幅最大的是50亿市值以下的股票。当时，越来越多人认为经济基本面的变化并不重要，长期持有这些龙头企业能够穿越经济的长周期波动。同时，随着海外资金的入场，他们作为市场最大的边际变化，改变着A股市场的定价权。许多人都认为，未来将出现机构化特征，越来越多个人投资者发现跑不赢机构投资者，将纷纷把钱交给专业机构。一场美好的长期牛市似乎就在眼前。

 

2018年开年，受到之前的惯性发展以及对于“春季躁动”的预期，上证50出现了罕见的十九连阳。虽然春节前市场有所回调，但2018年的春节大家依然在一个美好的氛围中度过。中国人往往到了春节才算把完整的一年度过，从2017春节到2018年的春节，白马股的牛市持续完完整整持续了一年。然而，春节结束市场就开始了一路下跌。期间A股多次积累了一些反弹动力，包括10月长假的预期，12月年底的“吃饭行情”。然而，每一次乐观都是迎来更加猛烈的下跌。

 

下面这张图相信许多人已经看过。2018年上证指数的跌幅，已经是A股历史上第二惨烈的熊市，仅次于2008年全球金融危机。事实上，2008年都出现过好几次的反弹，而2018年除了1月的“春季躁动”，之后根本没有任何反弹行情。2008年市场虽然跌幅大，但是到了10月底出台4万亿就已经见底了，到最后两个月还有所谓的“吃饭行情”。而2018年，整整从头跌到尾。从风格上看，也没有任何一个板块能取得正收益。创业板全年跌幅也达到了28.65%，而A股跌幅中位数高达33.58%。

 

 

我们身在何处？

 

橡树资本的霍华德.马克思说过，我们无法预测未来的市场，但是我们要知道自己身处何处。对于理解自己所处的市场周期，经济周期的位置感，在投资中极为重要。在去年阅读量霍华德.马克思的《Mastering the Market Cycle》，以及桥水达里奥的《The big Debt Crisis》，更让我们明白一切起起落落都是周期。

 

2018年我们听过最多的言论就是A股估值具有吸引力。长期来看，决定你买一个股票赚不赚钱的，还是买的是否便宜。不过这个便宜我们需要从一个市场，一个股票的生命周期去看。即使今天我买了一个估值100倍的公司，假设他能告诉增长，未来3年估值下滑到10倍，那其实我还是买的很便宜。相反，如果我买一个目前估值10倍的公司，但是未来几年负增长变成估值100倍，那事实上我买的很贵。

 

下面这张图所表达的意思，相信许多朋友也在不同的报告中阅读过。A股目前的估值，处于历史底部区域，和2008年的底部，2011到2012年的底部差不多了。

 

中小板而言，目前估值和2013年创业板起来，中小板牛市起点的那波估值差不多。比2005和2008年要贵一些。不过，今天的时代和那时还不太一样。当时上市公司的数量很少，样本不足。

 

从静态估值看，A股目前处于历史最便宜的阶段。如果历史是正确的，那么这个价格买A股，大概率是会赚钱的。目前市场整体处于比较悲观的状态，这种悲观情绪由于市场出现的持续下跌，也不断得到正反馈机制。

 

那么从动态估值的角度看，我们贵吗？如果把A股拉长三年，甚至五年，目前看似便宜的市场，未来会不会变得昂贵？回答这个问题，需要看长期经济增长的动力。股票市场的方向长期和经济直接挂钩。2005年至今沪深300年化收益率在10%左右，和同期沪深300的ROE几乎吻合，也和2005年以来名义GDP的增速差不多。如果经济能够持续增长，就能继续消化估值。反之，如果经济出现负增长，那么今天看似便宜的股票，未来会变得非常昂贵。

 

长期看，经济增长只是降速，从过去10%左右的名义GDP增速，切换到今天6%左右的增长。放眼全球，中国经济依然是全球最好的经济体之一，贡献了明年全球GDP增长中最大的一块。而且作为如此大的经济体，中国还能保持较低的通胀，并且持续有创造外汇的能力。

 

如果我们假设经济能长期保持增长，那么现在的估值就是真的便宜。

 

另一个A股历史上重要的历史是，真正的熊市持续时间并不长。从2005年以来，A股历史上真正的熊市不过2008年，2011年，2015年下半年到2016年下半年。其他几年，A股都是有赚钱行情的。比如2012年的白马成长股和金融地产，2013年的创业板，2009年的4万亿大反弹。2006到2007年的全面大牛市。2014年上半年涨小市值股票，下半年涨大市值股票。

 

如果历史还是正确的，那么经历了2018年全面的下跌，市场大概率在2019年会企稳。许多人觉得2018年的下跌更像2011年，那么到了2012年我们看到当时估值已经不下跌了，具有良好盈利增长的公司表现优异。从这个角度看，2019年也给我们看到了希望。

 

2019，充满希望的一年

 

股票市场短期内，是所有参与者内心世界的一种投射，长期看是基于经济和上市公司的基本面。我们认为2018年的市场下跌，已经过度透支了06基本面的恶化。甚至，在过去几个月，许多基本面问题在得到改善。

 

去年A股市场下跌中，最大的基本面因素来自上市公司股权质押。由于股价不断下跌，大量股权质押盘被迫平仓，特别是中小板的公司为代表。其中甚至出现了一些公司的创始人被强行平仓。在一个创始人会被迫强行平仓的市场，大家自然不敢买这些公司的股票了。没有人愿意去投资一个没有实际控制人的公司。

 

股权质押的背后，是信用体系“双轨制”导致的。银行体系是经济增长的源头。我们发现2012年到2016年，民营企业在贷款增量的占比从52%下滑到了10.9%。由于大量民营企业无法从银行获得贷款，那些上市的公司只能提供股权质押来获得信贷。

 

管理层也看到了金融市场定价体系崩溃带来的影响，并且在年末出台了一系列帮助民营企业改善流动性的政策。比如上市公司再融资不再受18个月间隔限制，帮助上市公司改善流动性。未来对于民营企业贷款也将形成“一二五”的目标。在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3,中小型银行不低于2/3。争取三年后，银行业对于民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%、回到我们前面的那张表，这个比例将达到2012和2013年的比例，相比2016年民营企业贷款仅仅占新增贷款量的10%，出现很大的飞跃。

 

另一个值得注意的是，管理层对于中国股市的关注已经上升到了前所未有的高度。这种重视程度是超预期的。要知道，相比于美国，中国家庭资产在股市的占比不到10%。股票市场的波动，对于经济发展的基本面影响并不大。

 

许多人对于股市的悲观，往往基于两个字：国运。对于长期的国运我们无法做出判断。我们认为，大家更多需要去接受经济增长速度放缓这个现实，这以为着我们个体的增长速度也会放缓。在过去，有些人收入每年都在提高，生活质量每年都在改善。但是这种速度本来就是不正常的。改革开放40年，给许多人带来了财富几百倍，几千倍，甚至几万倍的增长。中国许多创业者不仅仅是白手起家，他们很多连大学文凭都没有。这种快速增长的时代，已经过去了。整个社会进入一个平稳，平静的时代。但这并不代表中国国运的消失。经济从大概率说，依然将保持6%以上的增速。

 

退一万步说，如果国运真的消失，做什么都是没有希望的了。在看不清楚的问题前，我们个人会倾向于更加乐观。世界，终将属于乐观者。

 

每一次面临不确定性的时候，我们都选择相信历史。“这一次不一样了”是一句非常昂贵的话。事实上，到底发生什么变化了吗？并没有。2018年，我们看到A股所有行业都出现了下跌。0%收益率就能成为表现最好的公募基金。但是2018年并没有出现2008年的金融危机，实体经济和企业盈利都保持了增长。A股更多是消化估值。

 

每一次不一样的背后，是一样的人性。A股历史上每一次股票市场的大跌，都伴随着一个强劲的反弹。2009年，2012到2013年，2017年都出现了较好的赚钱效应。我们会相信显而易见的常识。资本市场作为中国家庭资产配置的重要性在增加。城镇化进入尾声也意味着房地产市场的配置价值重要性在下滑。未来包括养老金入市，税收递延政策的推出，都将是利好中国股市长期增长的动力。过去一些市场不合理的定价机制被扭转，比如曾经非常有效的壳价值投资策略。相比其他新兴市场国家，中国依然有生产效率的优势，以及本土巨大人口的优势，足以继续支撑经济增长。

 

在一个长期经济增长的市场中，股票价格的波动更多反应投资者的情绪。如同拉着小狗的人，小狗有时候会跑到后面，有时候会跑到前面。历史上看，A股市场每一次的调整之后，都迎来了希望！

 

在面临不确定的未来时，我们选择相信历史。