文|朱昂（微信号：dianshi830）

 

导读：今天的这篇文章我们将回答一系列的问题。为什么巴菲特可以无惧恐惧和贪婪？为什么国内许多公募基金被迫追求短期业绩？为什么美国经济每次出问题，都能过向全球转移，但是其他国家就做不到？为什么越是有钱的人，越看重自己的声誉？当我们把这些问题连接起来之后，我们发现了“信用”对于国家，企业，家族，以及个人的重要性。

 

什么是信用？

 

在Dalio的“The Big Debt Crisis”，他信用定义为：信用就是赋予的购买力，这种购买力基于某一种约束会在未来偿还，偿还的部分就是债务。信用对于社会的发展是很好的，如果信用很低，没有钱，社会就发展不起来。在我很小的时候，我是不喜欢借钱的，就算我破产的时候也不愿意借钱。但是社会并非如此。如果一个社会的信用/债务增速很低，他对于经济的坏处和信用/债务增长过快是一样的。

 

我个人的理解是，信用就是基于未来时间价值的交易。我今天向你借款，基于未来我会按时把钱还给你，并且附加一个双方能接受的利率。对于我来说，拿到这笔钱就要创造出高于利息的回报率。对于你来说，把钱交给我是相信我能在未来如期偿还。这个利息就是基于无法偿还这个不确定性的成本。

 

这里面很有意思的是，利率多高本质上应该基于未来，但由于未来的不确定性。这个利率是基于过去的。一个年轻人的信用成本往往比一个老人高很多。

 

信用的重要性

 

对于社会，公司以及个人，信用是极其重要的。良好的信用体系能够让一个社会的经济体得以健康发展，只有了借款人的资金，整个经济体的发展速度才能加速。中国改革开放的40年，就是一个全社会建立信用体系的过程。银行的流动性不断放松，逐步提高了全社会的杠杆率。

 

如果信用很低，没有钱，社会就发展不起来。如果一个社会的信用/债务增速很低，他对于经济的坏处和信用/债务增长过快是一样的。由于信用创造了购买力和债务，信用需求的多少基于借的钱是否使用足够有效，以产生支付债务的收入。如果效率是足够高，那么借款人和债务人都会受益。

 

对于我们所有人来说，自身的发展都需要一种杠杆，这种杠杆可以是金钱上的债务，可以是事业上的扶持，可以是生意上的大订单。但无论如何，没有信用支撑的杠杆率，我们个人是发展不起来的。

 

从经济学角度看，经济的大头在于商品交易。而我们知道大量交易的出发点是基于信任。整个社会成本最高的，也是信任成本（为什么品牌那么重要，淘宝有商品评分等）。

 

信用在资产管理行业的重要性

 

到底什么决定了一个基金经理的交易行为？除了其自身的投资方法和框架之外，还有一个重要的因素就是资金性质。这个资金性质，就是信用在资产管理行业起到的作用。我们举几个普遍的例子来说明。

 

在中国的公募基金行业中，我们发现普遍基金经理都很疲惫。大家总是形容自己的工作就是“赛狗”游戏。每年和全市场其他的1000多位基金经理进行一个相对收益排名的比赛。这个比赛从1月1日开始，到12月31日结束。第二年再重新开始，不断循环。及时过去几年已经开始有一些三年期的公募基金产品，也有一些基金公司用三年来考核基金经理。但是对于绝大多数的基金经理考核，还是一年期相对收益考核。

 

是资产管理公司短视吗？并非如此。背后的原因还是和持有人的资金成本有关。在中国绝大多数公募基金产品的持有人为个人投资者。由于大部分基金公司没有一个显著的品牌，通过品牌溢价来资金成本。最终的结果是，大部分个人投资者会追踪当年收益率排在前十的基金产品。他们甚至不会做股票型基金，债券基金和行业基金的区分。只要哪个基金产品排名靠前，个人投资者就会去认购。而对于资产管理公司来说，其考核是基于规模。

 

从而我们发现了一个循环：基金经理短期业绩优秀=》产品规模的增加=》资产管理公司整体规模的增加。在这个正向反馈中，短期业绩表现突出，的确能获得规模的提高。而公募基金公司大部分还是收管理费的方式，规模提高当然是他们希望看到的。

 

我们再看私募基金的例子。虽然私募基金是给高净值客户做资产管理，但面临的问题和公募基金没有太大区别，甚至由于这些客户可以直接联系到他们，这种短期业绩的压力更大。私募基金以绝对收益为目标，没有正收益就无法提成。但是如果我们问任何一个私募基金经理，你的投资目标是什么？大部分人的投资目标必须在15%年化收益率之上。这个投资目标，在全球都是很高的收益率。背后的逻辑是，在中国“隐性”的无风险收益率会很高。对于许多高净值客户来说，市面上有大把类固收的产品，能够提供6%以上的回报率，有些甚至在8%-10%。这些产品其实并不是真正的没有风险，但是倍包装成了很安全的类固收产品。这也导致高净值客户的预期收益率会比较高。

 

同时，短期任何时间的回撤，都会导致客户直接一个电话来询问。以至于许多私募基金经理在最后，都希望管理自己的钱。自己的钱和客户的钱到底有什么区别？前者的资金成本无限底，后者是资金成本较高。

 

我们看到，决定资金成本的，就是信用。如果一个资产管理人有很高的信用，那么他最终可以将客户的“资金成本”降低到和自己的钱一样。去年访谈杰克.施瓦格时，我曾经问过他一个问题：你怎么看巴菲特？施瓦格的回答很有意思：他和其他所有人不同，因为他不需要回答客户的电话。

 

我们也开始理解，为什么巴菲特那么重视声誉。

 

信用体系对于国家经济的影响

 

信用体系对于国家经济的影响，最主要的特征体现在国债收益率。国债就是一个国家的债券，这个债券要支付多少利息，完全取决于这个国家的长期信用。我们看到全球国债收益率最低的国家之一就是美国。购买美国国债的各个国家，都相信长期看美国能支付其债券的利息。而且过去几百年来，美国从来没有发生过违约，是一个长期信用很好的国家。当然，美国国债并非全世界收益率最低的国债，不过是最全球化的。日本国债收益率更低，但主要买家为本土政府。

 

美国还有一个特点，就是拥有全世界的“铸币权”。美元是全球各国央行储备的主要货币，美国历史上的几次危机，都能将其影响转嫁到全球。无论是1929年的大萧条，还是2008年的次贷危机。美国落难，全球买单。这个看似没道理的规则，背后却体现了美国长期积累起来的信用价值。

 

相反，许多新兴市场国家的问题就是信用不够好。我们拿苏联解体后，刚刚开放的俄罗斯为例子。1996年的时候，俄罗斯当时国债收益率有20%-30%，非常高。这就是作为一个“低信用”国家的资金成本，远远比当时10年期美国国债收益率的7%要高。当时就吸引了一大批投资者去买俄罗斯国债，毕竟30%这个收益率太高了，包括金融大鳄索罗斯。但是，俄罗斯政府其实根本没有能力偿还那么高的利率，只能靠发新债来还旧债。到了1998年，俄罗斯国债占到了GDP的8%-10%，政府在走投无路下居然宣称还差100亿到150亿美元的资金缺口！政府严重缺钱！最后，俄罗斯政府不得不选择违约，也导致长期资本管理公司的垮台。这群有一帮数学天才成立的对冲基金，最终高估了俄罗斯的信用。

 

这个就像有过一次坏账纪录的人，以后就很难借到钱了。大部分新兴市场国家的信用都不够好，也没有足够的时间沉淀，导致他们要赶上发达国家很难。

 

声誉的重要性！

 

在今天的社会，声誉都是一个被重视不够的资产。无论是企业、还是个人，声誉可能都是我们最最重要的资产之一。我们看了许多家族的回忆录，无论是做投资的，还是做实业的，他们都提到了声誉。

 

对于一个家族，一个企业来说，好的声誉能让其获得更多商业伙伴，更低的资金成本。对于个人来说，好的声誉能获得更大的隐性杠杆。

 

而声誉恰恰和价值投资中的两个要素非常类似：滚雪球模式，以及时间的杠杆。声誉是短期内很难被识别的。短期能实现的是声望。特别是在移动互联网时代，所有人都可以将自己的名字以及观点传播出去。但是好的声誉，需要时间的积累。

 

声誉的积累，也将对个体带来长期的价值，越到后面，这个价值将越大。大到国家，小到我们个人，声誉都是长期立足之本最关键的因素之一。