文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

 

导读：复利是人类第八大奇迹，复利中最重要的一点是持续创造收益。如果一个人在熊市亏钱，牛市赚钱，如此循环往复，最终很可能原地踏步。那么如何在投资中取得复利呢？一个简单的方法就是找到能穿越周期的伟大公司。在2019年1月4日，我们曾经写过一篇文章，认为中国平安就是那种能够穿越周期的伟大公司。

 

这篇文章发表之后，中国平安取得了接近40%的收益率，跑赢了A股大部分的公司。许多人说今年的牛市是“垃圾股满天飞”，根本无法做价值投资。其实不然，拥有“透明底牌”的中国平安，表现不输给任何的概念股。伟大的公司有一个共同的特点，拥有足够宽广的护城河，导致公司长期具有竞争力。

 

最近，中国平安发布了2018年的年报，强劲财报的背后恰恰体现了公司强大的护城河。

 

长期稳定的盈利增长

 

在宏观经济增速向下的2018年，中国平安却取得了创记录的一年。公司归母运营利润1125亿，同比增长了18.9%；公司归母净利润1074亿，同比增长了20.6%。运营ROE维持在高位，为21.9%。更重要的是，平安的内含价值第一次突破万亿，达10,024.56亿元，较年初增长21.5%。

 

对于一家保险公司来说，内含价值增量变化由新业务价值增长决定。通常而言，寿险公司当年内含价值的增长主要来自于新业务价值贡献、内含价值预期回报、运营价值偏差、投资价值偏差等因素。从平安2018年的财报中我们看到，寿险及健康险新业务价值合计722亿，同比增长了7.3%。新业务价值率在2018年达到了43.7%，比2017年的39.3%增长了4.4个百分点。新业务率的持续提高，是寿险业务超预期的重要因素。

 

我们一直强调从“复购率”角度看平安保险业务的价值。用一种最简单的思维模型，当你付出一定成本进行获客后，伟大的公司往往能牢牢抓住这个客户，并且获得该用户较长生命周期的现金流。价值投资的核心，就是去赚取企业长期现金流的钱。比如像几年前的奈飞，通过高投入的自制剧获取新的用户，虽然单用户成本并不低，但是一旦获取后用户习惯了奈飞高品质内容，将长期稳定贡献10美元的月费。最终这个客户可能会为奈飞贡献上千美元的订阅费。

 

平安的寿险业务也具有“复购率”特征，一旦用户购买了一份30年寿险，意味着未来30年都有持续现金流进入。这就是为什么2018年下半年，在整个宏观经济增速下滑的时候，中国平安的寿险和健康险业务增速接近翻倍。全年寿险和健康险业务实现了归母净利润579亿，同比大幅增长62.4%。这一块是我们一直强调，平安能穿越牛熊周期，抵御经济波动，实现长期增长的优质增长。

 

更重要的是，平安的寿险业务几年前就从重资产模式转向了轻资产模式。我们曾经看过一篇投资大师李国飞对于平安的分析，其中就提到了2015年平安净利润189亿，核心资本增加了167亿。而实施偿二代的2016年平安净利润224亿，核心资本一下子增加到了883亿，到了2017年上半年，核心资本增加了1000亿。

 

背后的原因是，平安一直在卖中长期的保险品种。这类保险销售越多，公司的核心资本就增加越多。而核心资本增加越多，就可以卖更多的保险。从而形成了一个良性循环，推动公司的发展。而且，平安在所有寿险公司中，他的中长期保障型品种占比最大。

 

 

从长期业绩增长的角度看，中国平安可以说是持续稳定创造价值。2004年上市以来（港股市场），平安的每股收益复合增长率达到了24.5%，归属公司股东权益复合增长率为23.7%。ROE稳步提升到今天的20.9%。在这漫长的15年中，恰恰是中国开始城镇化以及消费升级的阶段。而保险本身就有一部分消费升级属性。在中国越是发达的北上广深，平安的竞争力就越强。这些区域也是最早出现消费升级特征的地方。更可贵的是，中国平安业绩的波动率很小，长期稳定增长。

 

 

金融科技带来的上行空间

 

我们认为新一代的金融科技将在两方面发挥重要：效率提高和产品赋能。效率提高是科技创新最核心的部分，也是一个企业，一个国家，乃至整个社会经济增长的重要驱动力。平安通过持续的金融科技投入，带来了较大的效率提高。比如人工智能技术在寿险及健康险的经营场景中广泛应用，AI甄选和AI面谈在代理人渠道全面上线，应用于1100多万准增员对象；通过AI甄选模型对历史数据进行分析验证，13个月留存代理人的识别率高达95.4%。再比如平安的底层数据有大量用户交互的信息，这种信息交互能大幅提高对于客户需求画像，从而产生更加精准的营销。

 

截止2018年底，平安拥有1.84亿个人用户以及1.57亿的互联网用户。公司的科技场景覆盖了智慧城市、医疗服务、汽车、金融等多个领域。陆金所是全球领先综合性线上财富管理平台，平安好医生是中国医疗健康领域最大的入口公司，汽车之家在被平安入股后也出现了业绩的快速提升。我们看到在客户增加的同时，持有多家平安子公司的客户数占比也提高到了34.6%，相比2017年底的28.5%有较大提升。科技创新给平安生态圈中的不同类型企业进行了赋能，实现了1+1>2的效果。

 

 

从移动互联网过去几年的发展看，工具型企业的价值大幅削减，平台型企业的护城河越来越深。最早一批做云服务的工具型企业都做不过谷歌、亚马逊和阿里巴巴了，主要因为这些平台型公司有巨大的场景入口，能带来大量数据交互。金融科技有着同样的模式，只有平台型公司才能体现真正的竞争力，而单一工具型企业的价值不大。

 

平安作为一个覆盖了金融、医疗、生活服务、房地产、汽车、城市管理等多场景和模块的平台型公司，是未来少数真正具有科技基因，并且能够依靠创新带来进一步效率提升和业绩增长的企业。

 

 

我们认为科技创新将成为平安集团未来最具有想象力的领域。而至今，许多人依然把平安看做一个传统的保险公司。平安生态圈的模式其实和阿里巴巴的电商有些类似，表面上看，是一个产品交易端的平台，但背后是大量的科技元素带来整体双边效率提高。效率的提升会降低公司运营成本，帮助改善保险公司的费率差，这也将直接决定了公司的业绩增长和其内在价值。

 

长期创造股东回报的伟大公司

 

投资中最重要的一个元素就是时间。优秀的投资者和平庸的投资者是通过时间来拉开差距的。下面这张图相信许多人很早就看到过，巴菲特的优秀来自于他投资年限是最长的。即使他的年化收益率比其他投资大师低，但是在时间杠杆的推动下，他在投资上取得的成就超越所有人。

 

 

一个伟大的公司和平庸公司之间的区别也来自时间。伟大的公司能长期并且持续给股东创造回报，而平庸的公司只能阶段性创造回报。这也导致，伟大的公司几乎可以给所有投资者都带来回报。这种公司的特征就是能持续创新高并且穿越牛熊。相反，平庸的公司你必须买在一个估值便宜的位置。

 

我们在此前也分析过，中国平安就是这样一个伟大的公司。投资者在任何周期买入平安并且持有都能获得正收益。2015年下半年市场走熊以来，许多公司的股价跌去50%以上，中国平安的股价却取得了1倍以上的涨幅。伟大的公司，必须有长期持续的竞争力，这种竞争力难以被其他人撼动。

 

中国平安的竞争力来自存量和新增的中长期保险业务，公司强大的品牌，科技创新带来的各业务协同效应，以及非常前瞻的战略。公司的护城河越来越宽广，行业竞争格局也变得更好。从赛道的角度看，随着消费升级居民购买保险的比例会大幅增加。平安的科技元素和品牌属性也会让其获得比行业更好的增长。

 

金融行业有一个最大的成本：信任成本。我为什么要买这家保险公司的产品，为什么要买这家基金公司的产品，甚至为什么要把钱存这家银行，这背后都是需要巨大的信任成本。这也导致金融行业的品牌价值极大。而且一旦信任你之后，用户会开始使用你更多其他的金融产品。这也带给了中国平安极大的护城河。

 

不可忽视的优秀管理层

 

一家公司的财务数据是一个结果，这个结果来自管理层的战略和执行。过去几年随着外资进入，越来越多的投资者也开始看重ESG，也就是公司的治理。拉长时间看，好的管理层对公司长期发展起着决定性结果。中国平安的管理层长期保持非常前瞻的战略，在许多人仅仅把平安看做一家保险公司的时候，公司已经大量布局了金融科技。在中国保险市场刚刚打开时，平安就建立了强大品牌以及大量覆盖中长期的保险产品。过去几年公司已经变成一个轻资产，高科技含量的公司。今天，平安的增长都是一个过去战略制定和完美实行的结果。

 

如果做一个简单的回购，中国平安从1988年成立之后以保险起家，之后一路经历了加码证券、银行、投资、布局互联网金融和科技等业务，成为一个全牌照金融控股公司。平安历史上一些重大的战略布局包括：

 

1988年成立之初，就以中国第一家股份制保险公司的结构；

1996年成立平安证券，进军券商业务；

2002年获得国务院批准的三家综合金融控股集团试点之一；

2003年进军银行业，收购福建亚洲银行并改名为平安银行；

2004年在香港整体上市；

2008年成立平安金融科技公司；

2009年推出一账通功能，通过一个账户打通不同业务场景；

2011年成立陆金所；

2013年获得支付牌照；

2016年成医保科技公司；

2017年后开始全面加强对于金融科技的投入

 

在激励机制上，中国平安也是国内全牌照金融公司中市场化程度最高的一家公司。在良好的制度下，能够帮助中国平安吸引到大量优秀的人才，这些优秀的人对于公司长期的成长提供了新鲜血液。

 

总结来看，每一次的财报都是对上市公司一次小考，财务数据体现了公司每一阶段战略的执行完成情况。从整个2018年财报看，平安在宏观经济向下波动的周期中，体现了强大的竞争力，用客观的数据告诉我们，什么才是一家伟大的公司。