金辇投资甘霖：没有又老又胆大的投资者 -朱昂的财新博客-财新网

文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

导读：橡树资本的霍华德.马克斯曾经说过一句经典的话：“投资界有老投资者，有胆大的投资者，但是没有又老又胆大的投资者。”成功投资的第一要务就是要活下来，这听起来或许很简单，但是做到却很难。

作为“黑马私募”访谈系列的第一篇，我们和金辇投资首席投资官甘霖进行了一场访谈。作为中国资本市场从业年限最长的基金经理之一，甘霖是那种稳健保守的投资者。做投资时间越长，越认可价值投资的有效性。作为曾经的金牛奖基金得主，甘霖是A股价值派投资的代表人物。

熊市中成长起来的基金经理

我们曾经说过，基金经理的“出身”非常重要，往往决定了其长期投资框架的建立。甘霖是中国资本市场第一代红马甲，之后去英国留学，回国后加入了成立不久的中银基金。从消费品研究员做起，甘霖一步步做到了基金经理。在当初那个年代，市场上的基金经理还非常少，成为基金经理是许多从业人员毕生的梦想。

然而，管理基金产品只是长期投资的第一步。甘霖刚做基金经理，就遇上了2008年的全球金融危机。在A股从成立到今天，2008年是所有年份跌幅最大的一年。在大熊市中开始自己的职业生涯，这让甘霖在今后的投资者非常看重安全边际。

巴菲特说过，投资要先保证不亏钱。我曾经在去年作为《对冲基金怪杰》系列作者杰克.施瓦格在中国三地见面会的独家主持人。当时我问了施瓦格一个最关注的问题：投资中最重要的一点是什么？施瓦格说“不要离开牌桌！”的确，投资中永远有机会，但只要死了，后面再大的机会就和你没有关系了。

作为一名老基金经理，甘霖长期的经验告诉他，投资不是比谁短期跑得快，而是长期活得时间更长久。从历史上看，甘霖的防守能力很强，在熊市中基本上不会有很大的回撤。这种能力也帮助甘霖在之后2015年进入私募后，经历多轮估值依然产品净值创出新高，甚至在2018年大熊市中只有个位数的回撤。

价值是买入的唯一标准

对于为什么买入一个股票，甘霖唯一的标准就是这个公司是不是被低估了，是否有足够强的安全边际。许多人会谈一个公司的成长爆发性，或者行业未来的催化剂等等。但是甘霖认为，如果一个公司在买入的时候不具备低估的特征，并且没有足够的安全边际，那么行业主题再性感，催化剂再多，他也不会出手。

只有买的便宜，才能安心睡觉。作为全世界最伟大的经济学家，凯恩斯在经历了多次巨幅亏损后，也理解到了“买的便宜”的好处。他发现即使如他这样绝顶聪明的人，都难以预测短期市场的波动。既然你不知道未来市场会向哪个方向波动，那么买的便宜就是最好的策略，至少能够抵御风险。

在经历了A股多次经济和股市周期后，甘霖发现价值投资在A股长期的超额收益率很高。由于个人投资者占比较高，A股的波动率很大，导致经常出现定价错误的现象。所以价值投资者经常能找到合适的机会出手。

相反，如果一个价值投资者找不到低估的个股，那么说明市场往往在偏高的位置。甘霖在2018年的年初，就感觉到难以下手找到适合买入的个股。最后也帮助他在2018年的熊市中，很好的控制了回撤。

作为一名防守能力极强的基金经理，甘霖在熊市和震荡市中表现突出。在其公墓基金任职期间，甘霖2012和2013年，获得了一年期、三年前和五年期的金牛基金奖。如果我们看那几年的市场风格，正是价值风格表现最好的几年。

那么什么样的公司是真正有价值的？甘霖认为一个典型的价值公司需要几个特点：1）基本面要有确定性价值。其中包括增长的确定性，公司行业空间要足够大，增长驱动力明确，才能带来持续的增长。存续的确定性，行业不会被颠覆，公司有足够强的竞争壁垒。以及长期稳定的ROE，而非周期性的；2）价格一定要便宜。对应到对于公司内在价值的计算，包括静态价值和动态价值。通过DCF模型对于远期价值进行现金流折现。

长期看，只有一个公司的估值能站得住，才能带来较好的收益，甚至有戴维斯双击的可能。相反，如果一个公司出现杀估值的情况，那将对投资收益带来巨大的负面影响。

深耕消费品研究

从甘霖的投资风格上，他比较偏好消费品投资，也长期在消费品上有不错的超额收益。早在十几年前在基金公司做研究员时，甘霖就是研究食品饮料的，对于白酒有很深入的理解。从我们的访谈中也能感受到，由于对白酒理解比较深，甘霖在2017年抓住了白酒的行情。通过长期跟踪白酒行业经销商的数据，以及对于白酒上市公司财报现金流的拆解，甘霖看到了行业整体景气度的提升。

甘霖喜欢消费品还和其价值投资的风格有关。价值投资就是买入具有良好商业模式、质地优质，同时价格低估的企业。从A股各个行业的ROE观察中发现，偏消费类的企业都属于ROE比较高的。而且由于中国消费市场较大，这些企业业绩增长的可持续性比较强。通过长期持有优质的公司，能够持有人带来较好的回报。

过去几年，越来越多细分消费品的龙头企业也开始在A股上市，这让消费品投资专家有了更多的个股选择。甘霖认为其在消费品的能力圈，也能创造更大的超额收益。

从夏普比率看，消费股是过去50年美股最好的行业赛道。消费股创造了较高的收益率，以及较低的波动率。对于私募基金经理来说，消费品也是非常适合做绝对收益的品种。其长期收益率较高，而且向下波动率不大，绝大多数公司以基本面驱动，并且享受长期的渗透率红利。

价值投资在A股长期有效

甘霖认为，在A股市场许多人对价值投资有误解。价值投资不是买入持有不动，而是不断去寻找被低估的股票。在这个过程中，你的投资目标是找到能持有几年，并且价格低估严重的投资标的。然而，A股的波动性比较大，很多时候这些低估的公司会在较短时间内兑现。这时候你就应该果断卖出，然后再寻找下一个被低估的品种。所以许多人对于价值投资的标签是：低换手率。其实不然，价值投资不是由换手率决定的，而是能找到多少低估的机会。

价值投资在A股长期有效，背后的核心因素是A股市场定价错误的机会比较多。这点也和市场投资者结构，投资者过于看重短期有关。A股市场的资金属性都是比较短，要么是个人投资者自己在做交易，要么是个人投资者把钱给到机构。市场里面真正的长钱并不多，导致长期的机会并不拥挤。从资金性质和投资者结构来看，要完全改变还有一个漫长的过程。甘霖认为，相比海外成熟市场，价值投资在A股的超额收益会更高。

在A股，践行价值投资，放弃能力圈以外的机会，长期积累的收益其实是很客观的。如同巴菲特说的，投资其实很简单，只是没有人愿意慢慢变得富有。

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