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国海富兰克林赵晓东:多维度看投资的安全边际

文|点拾投资朱昂(微信号:dianshi830)
 
导读:在投资中,我们经常会提到一个词:安全边际。安全边际概念最早由价值投资大师赛斯.卡拉曼提出,他的旷世巨作《安全边际》常年脱销,在亚马逊上要卖到1000美元以上。作为一个价值投资者,我们会非常关注安全边际。有了安全边际,才能帮助我们做到先不亏钱。
 
我们今天访谈了国海富兰克林基金的权益投资总监赵晓东,他是一个特别注重安全边际的人。而且其对安全边际的理解,也从过去粗浅的看低估值,进化到了五个维度360度看股票的安全边际。价格便宜是安全边际、好的商业模式也是安全边际、优秀的管理层更是安全边际。安全边际是多维度的,不是简单的价格。
 
我们认为,赵晓东的投资内核就是看重安全边际,导致其短期、中期和长期业绩都表现很好。其管理的“国富弹性市值混合”(基金代码:450002)也获得了2019年“三年期开放式混合型持续优胜金牛基金”。
 
赵晓东非常坦诚,他认为自己不是一个聪明人,投资框架的完善,对于安全边际的理解,更多是从一次次吃亏和教训中进化。如同达利欧说的,痛苦是我们进化的源头。一次次的挫败,让赵晓东持续优化符合自己性格特征,同时又能给客户带来良好体验的投资方法。
 
以下是我们的访谈全文:
 
五维度选股,践行价值投资
 
1. 朱昂:能否说说你的投资框架?
 
赵晓东:我这个人天生不是很聪明的那种,投资框架其实是比较传统和简单的。投资框架的建立,首先要感谢我过去的几个老领导和老同事,包括我们原来的首席基金经理Tony(张晓东),投资总监朱国庆。
 
张晓东对我的影响是,长期持股。他买的股票持有周期很长,换手率比较低。朱国庆对我的影响是,他的研究很细致,对于公司的挖掘非常深度。发现他们的投资体系可持续性比较强。从他们身上我学习到了很多,也逐步开始完善自己的投资框架。
 
还有一个事情对于我完善投资框架的影响很大。2013年的时候我业绩不太好,当时买了许多白酒,认为他们整体估值很低。然而那一年正好市场向新经济转型,白酒的基本面也因为之前的高库存和反腐,表现不太好。最终2013年我的业绩还亏了8%。这个教训对我启发很大,之后我做投资就不会去做行业配置,持有单一行业过高的比例,而是以个股选择为主。
 
我的性格偏保守,选择个股的时候非常看重安全边际,可以说安全边际是我投资理念的内核。
 
2. 朱昂:能否说说安全边际在你的投资框架中,是如何体现的,包括你对安全边际的理解,是如何一步步迭代的?
 
赵晓东:最初的安全边际是基于估值,后面几年曾经也做过一些其他类型的安全边际投资。比如2015年买过一些有“壳价值”的股票,但是2016年“壳价值”破灭又被市场教育了一下。一次次挫败都让我做系统性的思考,从而建立了今天的五维选股方法。
 
第一个就是管理层识别,尤其是民营企业,人的因素是非常重要的。公司管理层有没有战略眼光,执行力,对于公司的发展很重要。我主要从四个方面去看一个公司人的因素:眼光长远、前瞻布局、激励到位、执行力强。
 
那么如何对这个方面进行画像呢?我们会对一个公司基于人的因素这一点,进行360度调研。包括管理层见面交流、竞争对手调研、供应商下游客户调研、甚至公司内部员工的访谈。从方方面面了解公司人的因素,而不是董事长说什么就是什么。你能够更加客观了解这个公司管理层。
 
第二个是业务识别。我们会看公司的商业模式是不是好生意,竞争壁垒是不是足够高,公司本身是否拥有护城河。好生意赚钱是比较容易的,坏生意赚钱就很累。公司有护城河,别人要复制你的模式就很难。研究下来发现,to C的生意,赚钱就比较容易;to B的生意,赚钱就比较累。许多to B的生意,其实没有什么定价能力,基本上就是基于成本再叠加一点点毛利来定价。包括电子元器件、汽车零部件这种,人家一般给你20%的毛利率就很不错了。
 
所以我们会偏向于to C,对to B就会比较谨慎。当然,toC要看竞争格局。竞争格局好的,定价权就比较大。
 
定价能力是我们看一个业务的核心。
 
第三个是估值识别。除了传统的市盈率(PE)和市净率(PB)估值体现,我们会更加看重经营现金流。经营现金流对利润的比例,会说明一个公司经营的质量如何。公司的经营现金流非常重要,以现金流去做一部分估值,能反应这个公司的长期竞争力。还有一点是公司的ROE,ROE比较高在15%以上的,我们可以估值给的高一些。相反,ROE比较低的公司,估值可能就要给折价。
 
第四个是可持续发展能力识别。这里面比较重要的是财务是否稳健,资产负债率怎么样,有没有大的财务包袱。还有公司的研发投入是否在行业处于领先。最后一块是公司的销售能力是否足够强,这里面包含公司的渠道能力,品牌力等。
 
第五个是风险识别。最重要的风险是现有模式是否会被颠覆。一旦未来三年有模式被颠覆的风险,我们就不会买。比如去年医药行业的集中采购对化学药影响很大。行业从原来to C的模式转向to B,我们觉得模式有被颠覆风险就不买化学药了。模式颠覆风险,是我们在风险识别维度最关注的。其次也包括政策风险,对于一些和政策相关度比较高的行业,比如房地产、新能源汽车这种。
 
3. 朱昂:通过你们的五维选股方法,能够全面的建立个股安全边际,那么你是如何基于这个方法进行个股选择的呢?
 
赵晓东:我们从这五个维度进行分别打分,然后再基于不同持股周期进行权重的分配。如果是中短期持股的,我们会对估值看的比较高。如果是中长期持股的,我们会对人的因素看的比较高。你持有时间周期长,估值高点会被消化的。
 
我们很难选出来100%完美的公司。有些公司很好,但是估值就不会便宜。有些公司估值很便宜,但是业务模式比较一般。
 
好公司的魅力在于长期
 
4. 朱昂:这个打分是由谁来打出来的?
 
赵晓东:我们的流程是,研究员先做深度报告,在报告中把分数先打出来。里面有些部分是可以量化的,比如资产负债率,财务数据。有些打分是定性的,比如对于人的判断。基金经理会和研究员进行讨论。最终的分数,是我们投研团队一起讨论出来的。
 
最后进入核心股票池的公司,大家基本上都是有比较统一的观点。
 
5. 朱昂:也就是说,只有通过充分讨论,并且在公司打分中形成一致后,基金经理才能开始买入这个股票?
 
赵晓东:是这样的,我们基金经理买入股票不会过于随意,按照自己的主观判断。我们原则上,基金经理前十大重仓的股票,打分都应该在3.8分以上。打分较低的公司,就不要进入基金经理的前十大重仓了。
 
当然,我们不会因为打分越高,持仓比重越大,因为每一个基金经理的持股周期,组合构建都是不同的。我们的要求是,我们自己的股票池都是这些好的公司,基金经理购买各个维度比较好的公司。
 
拉长看,你会发现好的公司对组合会有很大贡献。
 
6. 朱昂:其实拉长看,好的公司收益率非常高?
 
赵晓东:过去那么多年,我们发现好的公司才是时间的朋友。垃圾股其实在某个阶段,涨幅也会很大,甚至比好的公司更大。但是垃圾股涨起来快,跌下去的速度更快。我们需要给投资人一个持续创新高的组合,这些好的公司往往能够不断创新高。
 
我们现在小股票会买的少一些。这类公司还没有证明自己,而一些大公司已经长期验证了自己。包括对于这些小股票的管理层,我们也需要时间去验证。
 
我们内部开发了一个财务评估模型,对于一个股票的研究,我们会先进行财务情况的扫描,看看公司是否有财务上的可疑点。如果没有了,我们才会去走五维度的分析框架。
 
构建组合的核心:不赌单一板块和方向
 
7. 朱昂:说完了选股方法,我们再聊聊组合构建,你是怎么构建组合的?
 
赵晓东:组合上我会相对分散一些,管理的偏股型基金前十大重仓占比在50%左右,单一个股持仓一般不超过7%。
 
组合内的相关性会比较低。你不能搞一堆地产金融,一旦政策发生变化,会对净值冲击很大。我们的模型选出来的公司,相对都是龙头。
 
当然,我比较倾向于除了龙头公司外,我不想光买龙头。选一些细分行业中比较前面的公司。我还比较喜欢在大家不太看好的行业里面,找一些公司。
 
我不喜欢我的组合变成了一个龙头股风格。虽然这几年因为外资在进来,这些公司表现很好,但背后还是有一些风险的。
 
一个人不能形成某一种风格的投资惯性。
 
8. 朱昂:你这么做的原因,是不是希望组合所呈现的风格也是分散的,不希望某一个风格对组合的影响太大,你不喜欢仅仅构建一个“龙头股”组合?
 
赵晓东:的确如此,我不希望组合里面的股票风格都是一致的。我是一个很看重估值的人,但组合里面也不会全部是低估值的股票。我一般组合里面三分之二是价值股,三分之一是成长股。行业之间相关度也很低,有金融、消费,也有医疗和科技。
 
当然,我相对来说,还是希望估值低的股票。这些股票短期有比较强安全边界,当然长期还是看基本面。就算你短期判断错了,也有一定的保护。
 
我以前也选一些成长股,后来发现许多成长股都不靠谱。而且成长股估值很高,一旦双杀的时候,跌下来很多。
 
投资目标:先力争不亏钱
 
9. 朱昂:你的投资目标是什么呢?
 
赵晓东:其实从个股选择的角度看,我是很看重绝对收益的。你看我选的公司,基本上都是安全边际比较高的。这些公司未必要有多少上涨空间,但是他们首先要尽可能不亏钱。当然,你不可能每一个股票不亏钱,但是我们选股的思路,是从这个角度出发的。
 
但是你从组合的角度看,我不可能完全做出一个绝对收益的组合。毕竟我们的产品合同有最低的仓位要求。
 
从本质上看,我还是以绝对回报为目标。我不会因为这个公司有相对收益,但没有绝对收益去买。有些公司的估值很低,我会看分红率。比如银行,你赚ROE的钱每年也有15%左右,也是非常不错的。
 
10. 朱昂:过去四年,你每年都跑赢基准,而且无论一年、三年还是五年,你的同类排名也很高。除了你说的这些框架,你认为取得如此业绩最重要的点是什么?
 
赵晓东:我觉得核心还是买的便宜。这几年市场整体波动比较大,也不算很好。我的产品在市场不好时,往往跌的比较少,在市场上涨的时候,又能跟上市场。拉长看表现就比较不错。但是碰到2015年上半年这种大牛市,我肯定是跟不上的。或者今年前四个月这种行情,我也是在中游水平。但是我的产品回撤比较小,在市场调整之后,往往就表现比较好。
 
11. 朱昂:你讲到了一个关键点,就是波动率的概率,你的产品波动率是比较少的?
 
赵晓东:是的,我的波动率比较小。我比较看重回撤。很简单,如果你亏10%,涨11.11%就能追回来。你回撤50%,要赚100%才能回来。我是希望自己的产品能持续创新高,跌下来越多,你要追回来就越难。
 
12. 朱昂:而且从客户的体验看,其实客户买产品能否赚钱,和波动率的关联度更高?
 
赵晓东:是这样的,有些人买的产品波动很大,最终回撤很大,客户看到一跌就吓坏赎回了,其实你不如稳健一些,慢一些没关系,方向正确就行。
 
13. 朱昂:你波动率相对比较低,是不是和你构建组合的思路有关?
 
赵晓东:一方面组合整体的估值偏低,另一方面也是组合中公司的相关度比较低。你不能组合里面的个股特征都是一样的。否则万一有风险,会对你冲击很大。
 
通过错误持续优化
 
14. 朱昂:这套系统你是什么时候开始用的?
 
赵晓东:我自己用的时间比较长,并且在一次次失败教训中去优化。其实每一个基金经理都有失败的教训,也有彷徨的时候,不可能所有时候你都和市场风格匹配。
 
2013年我在市场的排名比较差,这件事对我冲击很大。当时其实我买的股票都是低估值的白酒。回头看我白酒占我仓位50%,占比太高了,这让我以后坚决不会在单一行业持仓占比过多。其次,当时的白酒基本面确实有问题,景气度其实是向下的。
 
吃了很多亏以后,我不断进化自己的投资方法论。并且知道自己的能力圈和弱点。我现在强周期也不买了,因为历史上买这些强周期的基本上没怎么赚过钱。
 
前几年还流行去买赛道好的小市值公司,我也吃过亏。当年买过几个在很好赛道里面的小市值公司,但是最后发现管理层的能力不够强。所以我之后有在系统里面加入了很大人的因素。特别是在一个完全竞争市场,对人的要求很高。
 
一个基金经理做好投资,必须要有鲜明的风格,不能漂移。但这不代表墨守成规,也要不断优化你的投资体现。这是一个不断“打补丁”的过程,每一次大的错误,都会让你把体系继续优化。
 
15. 朱昂:你有没有对你的超额收益进行过归因分析?
 
赵晓东:我超额收益中,大部分来自个股选择,行业配置和其他因素的影响比较少。还是那句话,你去买那些有足够安全边界的公司,长期的超额收益是很高的。这些公司你拿时间越长,超额收益就越大。
 
我也不做仓位上的择时,有时候会在价值股上做一些交易,一旦他们的估值上来以后。
 
其实投资,你如果把风险点隔离掉,你不要买到雷,也不要买到估值上有风险的公司。在安全边界的保护下,其实长期收益率在中国不会很差。
 
16. 朱昂:你怎么看外资进入中国后,对投资的影响?
 
赵晓东:外资整体还是喜欢买他们能够理解的行业和公司,比如一些大消费行业的龙头公司。这些公司长期被低估,确实在外资进入之后,价值出现了回归。但是A股还是有一大批低估值的公司,外资也未必完全能够理解。所以我认为,外资进入对于真正价值投资不会产生冲击,市场上依然存在大量价值发现的机会。
 
17. 朱昂:最后一个问题,你做了那么多年投资,也算是二级市场的“老人”了,为什么至今还是保持了很高的热情?
 
赵晓东:你每天研究市场,每天想为什么这些股票会上涨,为什么自己的股票没有上涨,那么你就会很疲惫。长期这样,就会产生对市场的厌倦。我不会每天关注市场,不会每天去想自己的净值表现。我更关注如何中长期跑赢市场。
 
我的好奇心依然驱动自己每天去做一些研究。我喜欢思考公司的本质。其实无论市场还是公司,都是人性的反映。我会尽量剔除主观的部分,留下客观的判断。
 
这样你就不会很累,而且会享受每天学习的过程。
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