文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

 

导读：我们和基金经理对话，最看重的是他的投资框架，我们相信投资的结果是其投资流程和框架的体现。和许多我们访谈过的基金经理不同，鹏华基金稳定收益投资部总经理是以稳定收益为投资目标，将风险放在第一位。姜山具有超过10年的扎实的新股询价定价经验，就新股发行和询价定价在三大报等发表了近百篇文章。他会通过低相关性的多类资产配置，并且配合一些投资工具和套利机会，给组合创造出绝对收益机会。

 

姜山注重寻找那些几乎没有风险或者风险很低的投资机会，组合中资产类别越多，其非相关性就越好。如同桥水达利欧所说，寻求没有相关性的资产，就能有效降低风险，并且少牺牲收益。站在客户的角度出发，以绝对收益为导向，并且向下波动率低的产品也能够真正匹配客户的风险偏好。低波动而且正收益的产品，其实对于客户来说“性价比”很高。投资中最怕的是高波动率，但并没有带来高收益的产品。

 

最近市场上最火热的就是科创板。由于参与门槛相当较高，个人投资者最好的方式之一就是通过申购科创板基金参与其中。那么对于科创板基金该如何选择，一个好的科创板基金经理需要一些什么样的品质呢？我们知道科创板打新和目前的主板新股发行制度不同，前者是完全市场化定价，有破发的风险，后者是限定23倍市盈率定价，风险较低。让我们听听姜山对科创板投资的深度分析。

 

下面是我们对于姜总访谈的全文。

 

以稳定的绝对收益为投资目标

 

1.朱昂：你怎么看待投资？

 

姜山：我一直做的是稳定收益投资，和许多做相对收益出发的基金经理不太一样。稳定收益投资中，需要做多资产配置，非常强调对于风险的管理。这一点和我出身有关。我不是传统从公募基金研究员一路成长为基金经理的路径。来到鹏华基金前，我负责大型财务公司的自营。在自营投资中，亏损是不能容忍的，因此我会特别强调风险补偿和风险管理。

 

风险管理的重要性不言而喻。从客户的角度出发，其实绝大多数人并不适合承担过高的风险等级。一个投资者应该承受自己适合的风险等级。我们常常想，风险越大，收益要求就越高。事实上，承担的风险需要和客户的需求做高度匹配。绝大多数人其实并不在意收益率有多少，但是对于承担的风险很敏感。

 

传统的相对收益机制会忽视这个问题，强调排名的因素多一些。在操作中，你自然在真正有风险的时间段，未必能做出减仓的动作。这样对于持有人来说，可能承担了很高风险。

 

我是做稳定收益的，关注怎么回避巨大的风险。组合承担多少风险，需要看客户的承担能力。

 

2.朱昂：您说到了规避巨大的风险，是不是投资中出现巨大风险的时候还是挺多的？

 

姜山：看你怎么定义风险，如果你定义3200跌下来这一轮定义为较大风险，这种情况市场每年会出现三到四次。波动15%以上的情况，市场一年出现三四次很正常的。中国市场波动率很大，风险本身就比较大。

 

3.朱昂：所以说你的投资目标是以稳定收益为导向，用较低的风险去获取收益？

 

姜山：是的，我们是非常看重组合的稳定收益和回撤。我们在2015年3月发行的两年期专户，经历了市场的数次大跌后仍旧取得正收益，也是反映了我们这种稳定收益导向的投资框架。

 

4.朱昂：你是如何在市场下跌的过程中，依然实现绝对收益的呢？

 

姜山：你需要对于风险预算和底层仓位进行配置。我们会去找一些不错的套利性机会，把握风险资产的阶段性机会，从一些很低风险的投资机会中取得相对较好的正收益。我非常强调资产类别的多元化，这样单一风险对组合的冲击不会很大。

 

5.朱昂：也就是说，你会非常看重组合中不同资产之间的非相关性？

 

姜山：稳定收益策略的重要一点，就是来自资产之间的弱相关性。通过分散投资中的风险，获得一个相对稳定的收益率。

 

对于专户投资来说，这种非相关性资产比公募基金要容易找一些。组合中底层资产的类别越多，你的组合的非相关性就越好。底层资产包含股票、债券、对冲工具（期权和期货等）、海外资产。比如以前我也会持有一些分级A基金，然后再找一些套利性机会。

 

重视风险和波动率

 

6.你认为这种套利性机会在中国市场容易找到吗？

 

姜山：我们寻找的套利性机会更多基于投资者的分割。比如2015年出现的股权期货高升水机会，就提供了稳定的收益率机会。

 

7.所以从投资内核上来说，你是一个风险厌恶的投资者？

 

姜山：许多人做投资仅仅看着是投资，却忽视了风险。风险是影响投资最重要的因素之一。对于风险的重视和我的出身有分不开的关系。我前面说过我是做自营出身，亏损是不允许的。这点和公募基金出身做相对收益的思维不太一样。

 

相对收益出身的基金经理可能不会那么重视波动率，我是很重视波动的。给客户赚钱固然重要，但是控制波动同样重要。你的投资行为，必须和投资人需求，以及你的投资目标匹配。如果是追求稳定收益的投资者，阶段性的风险也会去回避。

 

8.朱昂：而且从客户体验看，低波动的产品能给客户更好的体验？

 

姜山：高波动长期来说一定要对应高收益，否则高波动是没有意义的。我们这种稳定收益的策略，目标是尽量不明显伤害到客户的投资体验，但这种做法的难度的确很高，也不是所有基金经理都能够很好地把握。我们看到公募基金的问题并不在于长期不赚钱，而是许多客户买在高点，赎在低点。相对收益并不是长期收益做的不好，而是许多持有人因为波动太大，进出时机选择错误，导致并没有在产品上赚到钱。因为多数的客户是不懂择时的，你不应该要求你的客户都能很好的做择时。

 

绝对收益投资越老越值钱

 

9.朱昂：能否说说你是如何优化投资框架的？

 

姜山：投资是一个不断积累经验的过程，时间越长，你经历的事情就越多，使用的工具也会更加丰富。当你有了丰富的经验后，你看到一个情况，大概会想到过去类似事情的发生。随着时间的推移，你对对于市场的理解就会更加深刻。我的投资框架，一直以来通过经验的积累不断学习和磨合。

 

10.朱昂：所以投资是越来越值钱，但是过去也有许多基金经理觉得年龄大了，自己的投资框架会有一些老化，你怎么看这个问题？

 

姜山：做相对收益的基金经理，会经常碰到这个问题。因为市场的热点经常变化，你需要不断学习。如果你的知识结构老化点了，就会觉得很累。我是做绝对收益的，就较少有这种感觉。绝对收益强调的是风险和收益的关系。历史上的风险和现在都有很强的相关性。比如经济周期是长期而且反复存在的，套利性行为，通过经验也是能算出来的。

 

11.朱昂：你前面说的套利性投资框架，是不是时间越长，基金经理的价值就越大？

 

姜山：做套利性投资的时候，经验越长，越容易发现机会。许多机会是反复出现的，你的经验积累会对投资形成很有效的帮助。我们还会通过金融工程、爬虫数据把过去的经验进行数据化处理。通过工具做筛选，来提高效率，并且通过金融工程来对过去的投资结果进行分析。

 

科创板询价更加市场化

 

12.朱昂：关于科创板打新，许多人都觉得打新是没什么技术含量的，但过往你打新的业绩也很好，这里面是不是还有不少门道？

 

姜山：说打新没有什么技术含量，是定价受限的问题。我们目前23倍市盈率的新股发行机制，这一机制下目前暂未出现过破发，大家用简单的数学一算就知道新股定价是多少了。所以说，打新没有什么技术含量的说法，针对这个时间点是没错的。但是我亲身参与了2009到2014年的市场化新股询价阶段，这时候有许多公司破发，市场有几年也表现不好。这就非常考验你的公司定价能力了。

 

科创板打新也是市场化定价，里面必然牵涉到公司的定价是否合理，哪些公司参与，哪些公司不参与。甚至那些不参与的公司，如果破发后在某一时间是否有价值。从这个角度看，科创板打新是非常有技术含量的。

 

当然新股投资的核心还是对公司中长期价值的判断。

 

13.朱昂：能否说说鹏华科创主题3年封闭混合基金（501076）这个产品的特色？

 

姜山：这是一只科创板主题基金，可参与科创板战略配售，根据“双一”限制，即“基金应当以基金管理人的名义作为1名战略投资者参与，同一基金管理人仅能以其管理的1只基金参与战略配售“。该基金3年封闭运作+上交所上市交易，封闭运作期内股票资产占基金资产的比例为0%-100%，并以战略配售方式参与具有长期发展潜力的优质公司。封闭运作期内基金主要采用资产配置策略、股票投资策略（投资科创板战略配售股票）、固定收益策略及其他策略等，将科学把握建仓节奏，遵守投资策略，适时控制仓位，力求通过仓位控制进一步降低基金资产收益的波动性。基金将于6月5日起限额10亿发售，募集期内任一天超募集总目标即启动末日比例配售。

 

因为这一次不是23倍定价，回到了以前定价的基础。我们历史上对于新股询价定价的经验，对于相关问题的认知和方向把握，都是有帮助的。新股的询价定价做的好坏，主要考验的是你的定价能力，以及回避破发风险。

 

14.朱昂：历史上有什么让你深刻的案例或者事件？

 

姜山：许多风险是未知的，这种未知来源于你之前没有遇到。通过这么做，你会看清楚收益的本质，并且了解不同的资产的特性，不间断的交易市场让你的学习时间提高了几十倍。你会发现，投资不可能不失败，区别是你希望失败的代价比较小。

 

投资不是错过这个机会，就再也没有机会了。你只要能在市场中活着，就永远有机会。