财新传媒
位置:博客 > 朱昂 > 主动vs.被动,投资者到底应该买什么类型基金?

主动vs.被动,投资者到底应该买什么类型基金?

 

文|点拾投资朱昂(微信号:dianshi830)
 
导读:我们都知道市场上主要分为两类投资产品,一种是以超越市场为目标,创造超额收益的主动管理基金。另一种是跟踪指数的被动化基金。主动基金的优势在于基金经理和投研体系的能力。被动基金的最大好处就是费率低。
 
伴随着中国家庭资产对于股票类产品的配置需求逐渐加大,也有许多人开始询问到底应该买低费率的指数基金,还是买主动管理基金。今天我也分享一些自己的观点。
 
一轮全球的指数基金“牛市”
 
我们将2009年金融危机作为全球股市的分水岭,2009年之后以美国为代表的全球股市开启了一轮新的牛市。在这一轮牛市中,指数基金是最受益的。下面这张图的数据可能有些旧,但你知道市场发生了什么。2009年之后全球大量资金从主动管理撤出,都去申购了费率更低的指数基金。
这个趋势中最明显的就是美国。从2003年以来,美国指数基金的市场份额就不断提升。截止到2018年,已经占到了全美公募基金管理规模的19%。而且指数基金的规模在这个过程中,每一年都是增长的。这背后的逻辑很简单:越来越多的美国人都在认购指数基金。
我们再看另外一张图,美国资产行业管理规模从2001到2017年的变化。我们发现从2009年开始,两家指数基金先锋集团和贝莱德的规模出现了较大幅度的增长,特别是在2015和2016年,这两家基金的产品出现了净申购的同时,其他基金公司的规模都出现了赎回。我们看到,贝莱德和先锋已经成为了全球资产管理规模最大的基金公司,而且他们都不是百年老店。
 
投资者购买指数基金的原因是什么?
 
在回答中国投资者是否应该购买指数基金前,我们先回答一个问题:为什么美国投资者都在买指数基金呢?关于这个问题的答案,巴菲特早在其十年赌约中给了我们答案。巴菲特早在2008年进行十年赌约的时候,就认为主动管理基金作为一个整体,是无法战胜低费率的指数基金的。标普500指数的年化收益率,看上去可能不怎么样,但是在十年的维度中要跑赢标普500指数是几乎不可能的。事实上过去10年连巴菲特的股票投资,都没有跑赢标普500指数。
巴菲特甚至在最新的访谈中建议普通投资者,无脑购买标普500指数产品,在时间的长河中,只要美国国运还在,这个指数产品的回报率会非常不错。当然,国运有没有也无人知晓。如果我们看下面这张图,选取了过去20年标普500指数的表现,我们发现买入指数基金似乎是一个最好的选择。
通过我们的分析,可以理解为什么美国人都在买入指数基金。在一个长期向上的市场中,主动管理基金作为一个群体要战胜指数很难,同时指数基金是被动化定价,在股票定价上又享受了来自主动管理基金的“免费午餐”。最后通过低费率的特征,长期能给投资者创造很高的收益率。指数基金的Alpha,就是来自其低费率。
 
那么中国市场应该买指数基金吗?
 
我们看来美国的案例,再回到我们的中国,在中国的投资者应该买指数基金还是主动管理基金呢?目前A股的上证指数在2900点附近,这个价格和10年前差别不大。从结果来看,A股指数是处于一个长期“熊市”,和美国标普不断创新高的指数完全不同。这背后有多种多样的原因,导致了指数并没有完全反应名义GDP的增长以及股票市场市值的增长。我们曾经关于这个问题做个一个简单分析:一方面中国的成分股指数仿佛是一种“魔咒”,一旦入选了成分股,就开始走熊。一个最极端和经典的例子是2007年的中石油,当时成为了全球第一个市值超过1万亿美元的公司,然后在上市第一天后就见到了历史大顶,开启了慢慢熊市之路。由于中石油的走熊,也带着指数的长期走熊。今天中石油最大的价值似乎就是其在指数中的巨大权重,很多次指数出现暴跌的时候,总有“神秘资金”会去买入中石油,拉抬指数。
2007年底的时候,A股的指数基本上以两桶油+四大行为主,今天这个权重比例依然没有很明显的改变。金融在指数中的权重有30%以上,加上中石油和中石化,部分周期性板块和房地产,基本上构成了今天的上证指数。里面并没有反应太多新经济的特征。美国标普500在过去50年间,指数的编制其实越来越复杂,行业分化越来越细致。从50年代以工业为主,到今天以互联网科技为主,都体现了很强的时代感。
 
中国指数表现不好的另一个原因,也和资本市场最初设计的功能有关。中国股市最早设立的时候,其目的是帮助国有企业融资。虽然过去了30年左右,但这个基因没有完全根除。由于A股市场的IPO到今天都非注册制。所以会导致许多企业在经验的高点上市,然后股价就出现一路下跌。比如市值在900亿被编入创业板指数的华大基因,到今天市值只有240亿左右。一批借壳的新兴产业公司,包括奇虎360,巨人网络,顺丰控股,其借壳上市的第一天就是市值高点。这些大市值公司编入指数后,也会对指数的下行带来杀伤力。
 
我们再看一个数字,剔除金融后的A股所有上市公司累积的投资支出为25.5万亿,而他们实体企业的经营流入为22.3万亿现金。中间的差额达到了3.2万亿,意味着中国企业融资规模超过了回馈给股民的钱。
 
我们观察了2011年以来A股的表现,我们发现非常有趣的现象。作为全球经济增长最快的国家之一,A股的表现比发达国家要差,比剔除中国的发展中国家也要差。那么原因在哪里呢?我们一直认为经济增长会转化到盈利的增长,这一点并没有错。在这个阶段,中国企业盈利的增速比其他国家都要快,整体盈利增长了116%,高于发达国家的32%盈利增长,也大幅高于其他新兴市场国家的12%盈利增长。但是,在此期间A股的股票增发对每股收益拖累了89%。也就是如此强劲的盈利增长,最终只能转换成26%的每股收益增长。也因为过度的股票增发,A股自从2011年以来估值是下滑12%。同期发达国家股市估值提升了27%,其他发展中国家股市估值提升了41%。
所以,A股指数不涨的第一个原因是,过度的股票增发稀释了盈利增长,同时也打压了整体市场的股票水平。
 
知乎上有一个叫做丁敏的作者,统计了过去29年所有A股3631只股票的财务数据。其结果是,剔除金融后的企业净利润率只有5.2%,ROE只有8.3%。这个数字远远低于30年平均的通胀水平10%。当然,我们对于30年是否有10%的平均通胀水平保持怀疑,但部分说明了A股企业的盈利能力并不佳。相比之下,美国1987到2017年之间,剔除金融后的上市公司ROE为12.8%,净利润率为6.1%。远远超出A股的水平。
我们对于这个问题的理解,还是回归到发行制度的问题。在美国,企业有非常多的融资手段,所以他们一般不会选择在股票市场增发股票来融资。事实上,美国上市公司在2018年的现金回购股票创历史新高,按照这个节奏今年预计要突破1万亿美元的回购。大量的回购导致全市场股票数量越来越少,估值变得越来越便宜。
 
然而在中国,企业融资的手段比较单一,通过银行进行融资的手段,成本非常高。融资成本过高,ROE过低,最终导致中国的企业是从市场“吸血”的。而且过高的融资成本,反而导致了中国“无风险收益率”过高,让二级市场股票变得没有吸引力。这一点正好和美国市场完全相反。
 
还有一个问题是没有退市机制。美国市场在90年代中期有8000家上市公司,到了今天这个数字回落到4000家左右。我们看到有大量优秀企业在美国上市,但是其退市的速度更快。这也导致市场永远在保持一个新陈代谢。A股基本上无法退市,过去还有“壳价值”公司,在主营业务完全不行的情况下,每年都能保住一个最低的壳价值,然后不断通过资本运作让自己麻雀变凤凰。事实上如果看过去10年A股表现最好的公司,会发现有一大批其实都是借壳重组的。
 
总结来说,由于发行制度的问题,社会融资渠道的单一,导致许多公司上市就是为了“圈钱”。最终导致许多公司上市的第一天,就是其市值最高点。而美国指数成分股里面,都是通过后面不断慢慢成大起来的。A股很多是通过发行达到了足够高的市值。
 
指数失真带来的主动管理投资机会
 
我们在这里引出本文的重要结论:由于中国股市指数失真的原因,投资者更应该买入主动管理基金!我们再去思考一个问题,超额收益到底是什么?我们知道投资中收益主要是两类,第一类是市场本身的上涨,叫做Beta。Beta基本上用来形容指数基金的收益率。第二类是超越市场本身的收益,叫做Alpha。Alpha基本上来自你要比其他市场参与者做得更好。
 
理论上来说,Alpha是一种零和游戏,来源就是你要比其他人做得更好。本质上,主动管理基金费率更高,就是因为Alpha的宝贵。一个基金产品能长期战胜指数,一定有他独到之处。而且越到后面,越难战胜指数。
 
然而在中国,主动管理基金要战胜指数其实相对是容易的。我认为有两个原因。第一个原因前面已经花了很多篇幅讲解过了,A股指数的构成是有问题的。第二个原因是,主动管理基金的竞争对手并非来自机构,而是散户。中国资本市场和美国资产本身最大的不同是投资者参与的结构。发展了那么多年,中国资本市场一直是散户为主要参与者的市场。在美国,由于都是机构对决机构,大家在股票定价上很难有大的差异,获得定价不充分带来的超额收益。但是中国由于是机构对散户,基本面投资带来的定价错误机会很多。
 
我们举一个打德州扑克的例子,德州扑克的特点就是零和游戏。在美国,基本上就是专业选手打专业选手,大家谁都不比对方差。那么这一把到底我赢还是你赢,要看运气为主,最后翻出什么牌。但是在中国,机构就如同是专业选手,可是对面坐着一群非专业的个人投资者。有些人没有牌还喜欢乱Bluff,完全不专业。那么时间越长,专业选手赚的钱越多。而且中国这个德州扑克市场,每隔十年还有一次大波动的牛市,老的人把钱输光后,还有新的人入场。
 
相比个人投资者,主动管理基金有专业的投研团队,有系统性的投研体系和框架,过去几年还有不少主动管理基金打造了高效率的投资流程。他们相对个人投资者,有着巨大的竞争优势,这种优势时间越长,优势越大。
 
历史上看,主动管理基金的超额优势是非常巨大的。根据中国基金业协会的数据,自从开放式基金成立以来,截止2017年底,权益类公墓基金年化收益率为16.18%!许多人可能很震惊,怎么主动基金管理有那么高的收益率,然而事实就是如此!
 
我们再说另一个数字,2000年成立的社保基金,截止到2017年底的年均收益率为8.44%,也是远远跑赢通胀。社保基金里面因为包含了大量固定收益投资,所以收益率比主动管理基金要低。
 
许多人会对这个数字感到震惊,主动管理基金怎么可能有那么高的收益率?这个其实更多和持有人的追涨杀跌有关。大部分持有人在市场高位的时候买入,在市场低位的时候卖出,同时由于A股市场波动比较大,主动管理基金整体波动也比较大,导致持有人的体验比较差。
 
我们应该选择什么样的基金?
 
作为一个普通投资者,应该怎么选择基金产品呢?我们前面说过了,指数基金在中国并非最好的选择,毕竟过去10年指数基本上处于一个原地踏步的状态。那么许多人要问了,指数基金里面还有各种行业指数啊,比如白酒指数,消费品指数等等,个人投资者为什么不去买呢?
 
我个人的观点是,这个对个人投资者要求比较高,本质还是要做一个市场判断的行为。就像2016年之前,大家其实买小盘股指数收益率是很高的,到了2017年开始切换到大盘股指数。在这种模式下,光买指数基金收益率也会很惊人。但是这个背后,对于个人的市场判断要求很高,许多基金经理都看不起市场未来的风格在哪来,不要说个人投资者呢。
 
如果要买指数基金,我更倾向于过去几年全球市场开始流行的Smart-Beta产品。通过把某种投资策略做成一种量化产品,给投资者带来持续稳定的收益。当然,这背后必须是这个策略在全球是长期有效的。比如巴菲特收益来源就是质量和价值的结合,市场上也有一些好的质量价值Smart-Beta基金,大家都可以去购买。这种量化基金未来的前景,或许比单纯指数基金更好。他解决了投资方法的问题,用一个好的投资方法,可以给持有人带来长期创新高的净值。
 
另一个就是买入一些好的主动管理基金,甚至可以定投一些主动管理基金。从简单的逻辑上说,既然主动管理基金是能够创造超额收益的,那么你定投创造超额收益的主动管理基金,效率会比定投指数更好。
 
这时候大家可能会问几个问题,第一,市场上那么多主动管理基金,我怎么去选?第二,虽然是有一批主动管理基金涨了10倍,我怎么能买到呢?我们先回答第二个问题,这个是几乎不可能判断的,回归到事前我们无法判断任何一个基金产品能涨10倍,甚至涨4-5倍都不能判断。当然,这也不应该是一个普通投资者的投资目标。
 
对于普通人投资者来说,购买一个基金产品,你追求的是战胜通货膨胀或者银行理财的收益率。前面也说过了,中国权益类基金的年化收益率在16%以上,过去未必等于未来,但是要战胜银行理财和通货膨胀应该是做得到的。
 
那么回答第一个问题,我怎么选主动管理基金?我们认为有几点:1)从基金公司角度出发,必须有完整的公司投资文化和体系,公司的体系越一致,给予基金经理的赋能就越大;2)这个基金经理,无论是谁,都有不漂移的投资风格,如果他是价值风格,那么就一直坚持价值,我们相信1万小时训练带来的结果;3)这个基金经理过去所做的一切,能够对其超额收益进行合理的解释;4)我们认为老基金经理,会比一开始就做基金经理的年轻人性价比更高,因为老人经历了更多,他的投资风格容易稳定。
 
我们非常幸运,曾经访谈了许多优秀的基金经理,他们中许多人都拿过三年期甚至五年期的金牛奖。这些人的特点就是投资风格稳定,非常专注。他们的生活甚至非常单一,除了家庭大部分时间都用在了投资和研究,极其的纯粹。
 
我们认为,中国依然有一大批优秀的主动管理基金经理,以及优秀的基金公司。对于我们普通人来说,选择主动管理产品应该是一个更好的选择。
 



推荐 0