财新传媒
位置:博客 > 朱昂 > 商业模式的进化将带来中国平安估值持续提升

商业模式的进化将带来中国平安估值持续提升

 

文|点拾投资朱昂(微信号:dianshi830)
 
导读:在2018年10月19日的时候,我们写了一篇《对于中国平安的价值思考》,认为在A股市场的底部区域,买入拥有长期价值的中国平安是一个显而易见的选择。并且在此后连续写了多篇文章,提示中国平安已经形成独特的商业模式,并且具备穿越牛熊的实力。
 
今年以来,中国平安成为了A股市场涨幅最好的股票之一,并且在这一轮市场行情中创出了新高。然而,我们始终觉得,中国平安未来的估值,仍旧还有较大的提升空间。最近,中国平安正式启动了股票回购计划,在6月18日和6月19日连续两天共计回购1650万股,以及6月25日再次回购1978万股,共计动用资金30.9亿元。
 
为何中国平安反其道行之,采取高位回购?应该以怎样的眼光,来看待中国平安的过去和未来?中国平安将如何保持其持久的竞争力和估值优势?
 
从Beta属性转向Alpha,平安的价值开始被发现
 
“高位回购”在我看来可以理解为,中国平安管理层认为公司目前的估值仍旧低估。管理层的信心来自何处?
 
首先,我们发现中国平安的估值模型逐步发生了改变。在上市超过十年之后,大家逐渐开始理解了中国平安的内在价值。过去资本市场对于保险股的估值体系,更多是以其“Beta属性”为核心,作为牛市中的“小券商品种”。比如2014年底那次金融股集体暴涨,券商和保险股连续涨停。当时中国平安的股价表现和其他几家保险公司的相关度很高,和券商的相关度也很高。
 
由于保险公司内在价值计算的复杂度很高,大家往往用简单粗暴的逻辑来看整体保险股的价值。认为其业绩增长弹性的那块来自投资收益。最终体现的逻辑就是,牛市中买券商保险,而熊市中规避高弹性的金融股。
 
然而过去几年,中国平安用一次次超市场预期的业绩增长,验证了其商业模式中逆经济周期的部分,大家也开始理解保险行业背后的消费升级属性,以及中国平安通过生态化打法建立起来的护城河,将帮助中国平安获得超越同行的增长速度。
 
也就是说,中国平安价值中的“Alpha”部分,开始逐步被市场所认识。但我们认为,这个认识有一个循序渐进的过程,未来中国平安的估值依然有较大的提升空间。
 
我们从过去十年发展的结果看,中国平安的ROE维持在高位,并且领先其他竞争对手。特别是进入2016年之后,平安的盈利能力和其他保险公司之间拉开了差距,作为行业龙头的规模优势,品牌力,科技属性带来的效率提高等因素开始体现。从简单的商业逻辑中我们也发现,在经济格局相对稳定时,龙头企业往往会比追赶者以更快速度增长。互联网巨头阿里和腾讯的收入增速,也明显好于小市值的互联网公司,这背后就是护城河的复利效应。
新业务价值快速增长将对应更高估值倍数
 
此前,投资大佬李国飞写过一篇《李国飞:市场未来会以什么理由提升中国平安的估值》,对于中国平安的估值提升也做了非常深度的阐述。其中李国飞讲到了新业务价值NBV的快速增长。他给出了一个公式:公司市值=EV+N*NBV
 
从这个公式中我们看到,N倍数的多少对公司价值产生很大的影响。就像股票的市盈率一样,N的倍数给多少会影响公司最终价值。中国平安过去三年寿险新业务价值增速分别为27.4%、32.6%和7.3%。三年的年均增速超过了24%。但是由于2018年增速下滑,市场目前隐含的N倍数只有个位数。
 
就像如果我们给一个公司个位数的估值,理论上隐含了其个位数增长的预期,而是整个增长持续性也很差。平安恰恰相反,其2018年寿险新价值业务增速下滑是一次性事件影响。主要来自2017年发布的134号文对短期理财型保险产品进行了严格控制。我们认为,2019年开始平安的寿险新业务增速会环比上升。
 
更重要的是,平安新业务增长的长期持续性很好。许多人可能没有意识到的是,保险行业在中国的渗透率依然很低。未来随着消费升级进一步扩散,人们越来越多会把开支投入到服务上,而非以前吃饭买衣服等等。在我身边也开始有许多人额外购买保险,其中比较多的是父母给孩子买医疗保险。
 
这是一个市场严重忽视的地方。虽然在股价创出新高之后,但市场对于平安长期增长隐含在估值中的不确定性很大。而价值投资本质是基于长期现金流的折现,如果一个公司长期增长确定性越高,对应到今天的估值应该也越高。
 
“偿一代”到“偿二代”带来的模式变革
 
另一个被市场忽视的是商业模式已经从重资产变成了轻资产。在回答这个问题之前,我们先解释一下什么叫“偿二代”。为了约束保险公司风险,保监会设计了一个“偿付能力充足率”指标,偿付能力充足率=实际资本金/最低资本。
 
2016年之前,计算偿付充足率时,资本金来源包括股东出资、次级资本、净利润,我们把它叫做偿一代会计准则。2016年开始实施偿二代会计准则,偿二代下资本金包括股东出资、次级资本、净利润、未来利润的贴现值。可见,偿二代的主要变化就是资本金里加入了未来利润的贴现值,保险公司给它起了个专业名称,叫“剩余边际”。
 
不要小看这个变化,却将平安的商业模式从重资产变成了轻资产。在过去的模式下,保单卖得越多就要补充资本金。资本占用和规模挂钩,并没有体现在资产和负债的相关风险。而现在的模式下,剩余边际计入资本金,意味着保障性保单卖越多,不但不降低偿付能力充足率,反而可能提升偿付能力充足率。
 
这里我们再引用李国飞总文章的一个统计数据:2015年还是偿一代,平安寿险净利润207亿,净资产增加了134亿,核心资本因此也只增加了167亿,而实施偿二代的2016年,当年净利润244亿,净资产增加了157亿元,但核心资本却狂增了833亿。2017年更厉害,净利润361亿,净资产增加了586亿,但核心资本却飙升了1787亿(这和股市蓝筹大升有关),经济形式极为恶劣的2018年(同时受实施IFRS9会计准则以及股市大跌的影响)净利润587亿,净资产只增加了184亿,但核心资本却也增加了613亿。
我们认为这是一个极其重大的变化,中国平安已经变成了一个轻资产模式,而且现金流极好的企业。强大的自由现金流帮助企业有了持续循环的“造血”能力,而不再需要从资本市场进行融资。
 
科技生态的“复利效应”
 
最后一个市场忽视的方面是,平安的科技生态属性。这个世界上从来没有一家保险公司像平安那样持续投入在科技领域。平安构建的科技生态已经不亚于一个互联网公司。我们甚至认为,平安在很多方面和阿里巴巴很像,建立了一套“有复利效应”的科技生态圈。
 
什么是“复利效应”的科技生态圈?我们认为就是能自我成长,建立更强的用户粘性,和用户发生更多的关联接触,从而将这个系统自我优化下去。
 
截至2018年底,平安拥有1.84亿个人用户以及1.57亿的互联网用户。公司的科技场景覆盖了智慧城市、医疗服务、汽车、金融等多个领域。陆金所是全球领先综合性线上财富管理平台,平安好医生是中国医疗健康领域最大的入口公司,汽车之家在被平安入股后也出现了业绩的快速提升。我们看到在客户增加的同时,持有多家平安子公司的客户数占比也提高到了34.6%,相比2017年底的28.5%有较大提升。科技创新给平安生态圈中的不同类型企业进行了赋能,实现了1+1>2的效果。
平安作为一个覆盖了金融、医疗、房产、汽车、城市管理等多场景和模块的平台型公司,是未来少数真正具有科技基因,并且能够依靠创新带来进一步效率提升和业绩增长的企业。
长期发展具有很高的确定性
 
我们在此前多篇关于中国平安的研究报告中不断强调一点:平安的消费属性。从整个中国的消费趋势来看,有几点是确定的:1)新消费人群占比提高后带来的消费升级;2)人均可支配收入提高带来的服务类消费占比提高;3)人口老龄化带来的医疗保障等消费增长;4)头部品牌获客成本的降低。
 
和许多人想象的不同,中国保险渗透率是低于全球平均水平的。过去大家都没有主动买保险的意识,更多是被动选择。随着消费升级,越来越多人会主动购买保险。
 
同时新一代的中产阶级消费习惯,逐渐从商品转向服务。他们不再是“饿肚子”的一代,不会把过多的支出比例花在吃什么东西,穿名牌衣服。而是医疗服务、健康服务、保险带来的服务等等。
 
最后一个消费增长点就是品牌集中度提高。我们从行业竞争格局来看,中国在许多消费类行业已经完成了头部企业的垄断,包括家电、白酒、牛奶、调味品等等。保险行业的集中度还很低,市场还比较散。在保险行业中,毫无疑问中国平安拥有市场第一的品牌力。而金融交易的核心是信任。用户购买一个金融产品,必须给予极高的信任。从这个角度看,平安相比中小保险公司有着极高的竞争力。品牌溢价将推动未来持续的发展。
 
从企业的业务稳定性看,平安的寿险业务有“复购率”特征,一旦用户购买后,会持续给平安提供稳定和持续的现金流。我们假设一个用户购买一份30年的寿险,意味着未来30年都有非常持续的现金流进入。从财务报表的角度看,一份十年期的寿险保单,只有首年保费计入当期报表,未来九年的保费是没有在当期报表体现,而这未来九年保费恰恰是寿险公司的宝贵资产。
 
最后就是科技属性给平安带来的进化力,以及效率提升。我们看到过去几年平安的市场份额不断提高,这背后也有平安科技生态圈的因素。作为一家平台型公司,平安已经在全方位满足用户的需求。而大量科技投入最终带来的海量数据,也会帮助平安更精准实现产品的匹配和销售。
 
享受伟大公司的复利增长
 
我们一直强调,市场中其实有一些公司拥有“透明的底牌”,带来的收益率并不比去追概念,或者炒小票要少,但承担的风险却小很多。今年以来,中国平安涨幅排名前列,而且在过去几个月市场调整中,也是小幅调整,并且在最近创出新高。
 
投资中国平安,我们可以获得稳稳的幸福,受益于优秀企业穿越牛熊的能力。
 
更重要的是,我们发现A股许多有问题的上市公司往往有一个通病:无法创造稳定的现金流。甚至大量上市公司需要在A股市场不断增发,从资本市场“吸血”来维持其发展。这些无法创造长期现金流的公司,最终并不能给股东创造价值。
 
相反,我们提到的“偿二代”革命性影响,会大幅改善平安的现金流。从价值投资的“教科书定义”中,购买一个公司就是基于其创造的长期现金流。通过源源不断的现金流,平安将会给投资者带来持续的收益。
 
我们认为,中国平安的估值还有较大提高空间。投资中国平安,获得极高的风险调整后收益,将依然是目前A股投资中比较简单有效的投资方法。
 
投资有时候并不难,但做到也不容易。减少噪音的干扰,持有长期有价值的企业,然后时间会成为你的朋友!



推荐 0