拼多多走不出的困局-朱昂的财新博客-财新网

文 | 点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

导读：前几天有一个事情对我触动很大，就是周杰伦中老年粉和蔡徐坤铁军对决。就在几天前微博没数据的周杰伦，在各位80甚至70后中老年粉丝的努力下，迅速在超话社区成为影响力第一的明星。

这个事件背后说明一个现象，从心理学角度出发，我们看到的未必是真相。大家总认为微博人气才代表一个人有没有粉丝。微博没有粉丝的周杰伦，并不代表其没有粉丝。只是粉丝的年龄结构不同，一度不是很关注微博上的信息。所以，看公司的时候，我们也会思考自己有没有盲点。

一直以来，人们似乎已经形成了刻板印象，拼多多获取了大量三四五线下沉市场用户，活跃用户数增长迅猛，甚至超过了耕耘已久的京东。但拼多多真的在下沉市场有如此强大竞争力吗？活跃用户数的增长是否能转化为业绩增长呢？不久前，数据公司超对称科技发布了阿里巴巴2019年Q2电商GMV统计，同比增长或高达39%，“五环外”的拼多多为何依旧无法撼动大淘宝持续增长？

或许在下沉市场，拼多多活得并不像大家感知的那样好。

活跃用户增长背后恰是用户质量提升的困境

在零售这个行业，增长基石不仅是用户数量，更需要用户质量。最近一年，在电商领域，除了京东，淘宝和拼多多都有惊人的新增用户，双方已出现大量重叠用户，那么究竟谁的增长质量更高呢？

我们认为，从淘系GMV源源不断的增长势头（超对称科技的数据显示淘系二季度GMV同比增长达到39%）来看，拼多多的“获客”在商业化上可能并不成功，在广告营销的带动下，淘宝用户也会安装拼多多，但他们在拼多多上可能消费的大多还是低价产品。相反，拼多多用户转入淘宝天猫平台后，更容易被平台的生态和信誉吸引，持续消费数码3C、服装等相对更高客单价的商品，这样的“获客”无疑可以带来更强劲的GMV和收入转化。

我们可以把电商看做一个在线的超级购物中心（supershopping center）。只是其提供的商品不受到货架影响，扩张的速度也比实体零售更快。那么电商的持续发展，也需要获得更多的客户需求，或者提高客户在其“商场”的客单价进行扩张。

阿里巴巴最早推出了淘宝，满足消费能力刚刚出现的中国消费者。之后的淘宝模式升级，天猫的出现，今天的线下新零售等商业模式进化，都是伴随着中国消费人群的消费升级而变化的。可以说，过去十几年阿里巴巴的迭代发展，离不开中国人均GDP的持续发展。

拼多多的创始人不愧是段永平看上的人，拥有着极高的智商，虽然牺牲了商品质量，但通过依托微信的社交流量红利迅速在下沉市场获取用户，迅速完成了用户的增长。等到拼多多上市的时候，其MAU已经不知不觉超过了京东！

然而在经历了早期的流量红利后，拼多多必须要把流量留在自己的平台，转化成用户对平台的认可。目前来看，拼多多的平台定位非常尴尬，明显呈现“高不成，低不就”，不仅向上进攻一二线市场困难重重，辛辛苦苦教育出的下沉市场用户也可能被其他成熟电商平台收割。

一方面阿里巴巴和京东都已经非常重视下沉市场。阿里巴巴甚至将下沉市场看做其未来几年最重要的战略目标之一，年报显示，淘宝去年1.2亿新增用户中80%来自下沉市场，头部品牌商通过与阿里“聚划算”营销平台合作，可以直接触达下沉市场用户，“聚划算”的促销不仅要求低价，还有拥有“优质”的心智，这正是拼多多的软肋。与此同时，京东在下沉市场也动作频频，显然也不会任由对拼多多继续增长。

相反，拼多多未来的增长要进入阿里巴巴和京东都比较强的一二线市场。由于消费者结构和用户习惯的不同，拼多多要进入中产阶级市场很难。所以未来拼多多用户增速必然会放缓，甚至将有大量的用户向阿里巴巴等流失。

高用户补贴下难以获得正向现金流

价值投资的教科书定义是：投资一个资产以获取其长期现金流折现的回报。有人说亚马逊不赚钱，但是股价天天涨，这不是价值投资。事实上并非如此。贝索斯自己曾经在股东信中说过：我们为什么不像大多数人那样，首先关注每股盈利的增长？答案很简单，盈利并不能直接转化为现金流，股票价值是未来现金流的价值，而不仅仅是未来盈利的现值。”亚马逊的现金流在过去10年是大幅改善的，通过AWS收入、Prime会员以及广告等高毛利收入，自由现金流实现了一个飞跃。

而阿里巴巴的自由现金流也是很强劲的。如果我们把阿里巴巴的线下业务剔除，其实阿里巴巴的现金流非常强劲，完全是一台印钞机。相反，如果我们看京东，就发现其现金流很差，赚钱非常辛苦，更像一个物流公司。

现金流往往能清楚的说明一个公司的商业模式，这到底是一家什么公司。

拼多多的财报中发现，其现金流伴随着用户数的增长而恶化，公司在2018年的财报就是低于预期的。市场营销占据了巨大的成本。拼多多在2018年三季度市场营销费是收入的92%，到了2018年四季度市场营销费达到了收入的104%。从绝对金额来看，2018年四季度拼多多平台的促销补贴活动和品牌推广的销售费用高达60亿，同比增长了699%。

过去几个季度，公司的市场营销费用已经超过了收入。这意味着用户数增长的背后，依靠的是大量补贴带来的“良好体验”。显然，从商业逻辑看，这是不可持续的。

2019年拼多多将面临电商巨头的渠道进一步下沉，先有客户可能会有流失。拼多多用户和淘宝用户本来就有着极高的重合度。而拼多多自身要获得更多用户，势必要进入一二线城市。这也意味着公司要进行巨大的投入。

从财务数据角度看，拼多多2019年的盈利大概率会低于市场预期。

为什么大家都看空拼多多

对于任何一个互联网公司，要看到其终点都是困难的。对于拼多多我们一直保持比较谨慎的观点，也尝试去找到这个公司的终点在哪里？最近JPMorgan也发布了对于拼多多的卖出报告，有些观点和我们的想法不谋而合。首先，我们还是思考用户结构的变化。相比于传统的电商，以及阿里巴巴和京东，拼多多显然更专注在三四五线城市人口，占据了70%左右的拼多多用户，而传统电商来自三四五线城市人口的占比在50%左右。

未来GMV的增长必须来自两部分，一方面是用户数继续增长，另一方面是这些用户的消费能力继续增长。拼多多在2018年实现了4.18亿活跃买家，相比于早期的阿里巴巴，拼多多用了差不多的时间实现了这样一个里程碑。

但是不同的是，阿里巴巴这批种子用户之后消费能力得到了比较大的提升。我们并非认为拼多多用户的消费能力不会提升。而是当他们消费升级后，更加看重品质而非价格，他们可能会流失去了品质更好的淘宝天猫或者物流服务更好的京东。

同样的道理，这批现有用户的客单价很低。拼多多人均GMV远小于两家竞争对手。但是这并不代表他们GMV未来有很大的提高空间。中国的消费整体是分层的。假冒伪劣商品横行的现状以及平台治理的缺失，让拼多多未来很难能跑出一个天猫，相反阿里“聚划算”的下行反而会继续挤压拼多多的生存空间。

从过去10年电商的发展看，阿里巴巴的进化和迭代能力是最强的。每隔几年都有新的变化，最近几年的新零售和线下超市盒马生鲜的尝试也非常成功。前几年的阿里云服务，以及没有上市的蚂蚁金服都取得了巨大的创新。相比而言，曾经给予厚望的京东，在过去五六年没有太大迭代，商业模式在向一个物流公司靠拢。

我们曾经和大家分享过，海外上市公司股价回报的核心在于长期自由现金流的增长。即使许多人认为亚马逊不赚钱，但是贝索斯是非常看重长期现金流的，过去10年也出现较大幅度增长。从拼多多的商业模式中，更多依靠烧钱来获取流量而非用户，这导致用户的忠诚度较低，一旦补贴取消大概率会离开平台。更重要的是，长期看拼多多难以获得稳定的自由现金流。

我们认为拼多多垂直的定位，能够获得一批用户，同时基于中国巨大的人口，能够和阿里巴巴以及京东共同生存。然而，我们始终认为拼多多的市值对应其终点偏高。未来几年将面临来自竞争对手渠道下沉的冲击，业绩将承压。中长期看，230亿美元市值将是其未来几年的天花板。

话题：