投资中的概率、赔率和频率-朱昂的财新博客-财新网

文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

导读：影响投资收益的主要由三个因素决定：概率（也有人叫做胜率），赔率和频率决定。概率或者胜率，意味着我们做投资时，有多少的把握。赔率意味着我们做投资的时候，看对了能赚多少。频率则是我们做投资的下注次数。

不可兼得的概率和赔率

概率和赔率是不可兼得的，这个世界上的好事不可能被一个人占了。高概率的投资，往往赔率不大。高赔率的投资，往往概率不高。比如去赌场玩轮盘赌，押注单双的概率在50%不到，赌场也是1倍的赔率。押注单一数字的概率要低很多，那么赌场就会赔付35倍。不可能一个50%概率的下注，赌场赔付10倍，20倍。

我们认为，投资收益中最重要的部分是概率（或者说胜率）。长期保持高概率，意味着在投资这个游戏中，你获胜的次数会超过失败的次数。从符合人性的角度出发，如果在一个游戏中赢的次数多于输的次数，他才能玩得下去。

这也是为什么许多优秀的基金经理都最看重概率。记得达里奥第一次来上海做《原则》这本书的线下见面会时，有一个人问他：在对冲基金领域，绝大部分的利润来自极少数的几次交易，你怎么把这种赚大钱的机会找出来。达里奥笑笑说，在桥水我们并不是这么想的。我们要的是70%的交易都是赚钱的。

包括一批价值投资者，巴菲特和芒格，他们也都是在做高概率的投资。所以巴菲特说过一个打孔原则，如果你一辈子只打20次孔，那么就要对每一次打孔都进行很细致的分析。这背后也是概率思维，巴菲特希望每一次出手的概率都是比较高的。

这里我们再说说赔率。赔率从某种意义上就是“以小博大”。往往是看错的话，亏损比例不大，但是看对的话，收益会很高。这一点和我们传统投资中，认为一个公司是“十倍潜力”是不同的。大部分情况下，风险和收益是匹配的。一个公司如果在较短时间内有十倍潜力，往往也隐含了比较大的向下风险。

但是在特定的制度和时代背景下，也能找到符合高赔率特征的机会。比如2013年开始的“资产证券化”A股浪潮中，许多小市值公司的赔率性价比很高。由于A股当时还有壳价值特征，这时候“买梦想”的成本很低。公司如果成功了，股价上涨好几倍。但是如果失败了，股价可能不跌，因为壳价值每年在涨价。

投资大师中，索罗斯是很看重赔率的。他要的就是大机会，看重的不是胜利的次数，而是胜利的重量级。通过长期高赔率赚钱，会比高概率难很多。大部分普通人如果追求赔率，就会变成买彩票模式了。

频率是杠杆

频率是中性的，长期来看，频率有杠杆效应，会放大你的收益。比如说在投资中，最好的组合是高频率+高胜率。你每一次下注都能有70%的胜率，然后不断在玩这个游戏，你的收益就会很高很高。我们拿A股为例，财富积累速度最快的，许多都在来自交易方面的模式，比如曾经流行的“涨停板敢死队”。这背后的原理是，如果每一笔交易获胜概率是70%左右，但是每天在做。这样一年有250多个交易日，本金的积累就会非常快。所以我们看到，A股市场那些依靠几万本金变成几十亿的人，基本上都是来自做交易的选手。

巴菲特的价值投资，交易的频率很低，所以只能以时间维度作为他的频率。我们看巴菲特历年收益率，翻十倍用了10年，翻100倍用了大约23年，翻1000倍用了32年，翻10000倍用了差不多40年。

最差的投资是高频率+低胜率。由于频率是一个杠杆，完全中性的，那么如果你在玩一个输家的游戏，高频率会加速一个人亏光本金的速度。比如说在赌场里面，如果一个人不断在玩老虎机，那么玩的速度越快，他把本金亏光的时间就越短。在投资中，如果是一个低概率的游戏，你交易次数越多，亏光本金速度就越快。比如说期货，就远远比股票市场更残酷。因为期货是一个“负和博弈”，扣除手续费，大家平均收益率是亏的。而且期货市场是T+0，每天可以做许多次交易，加速了亏损的速度，如果你没有这方面的竞争优势的话。

所以我们最好在自己有“竞争优势”的领域，增加频率；在没有“竞争优势”的领域，减少频率甚至放弃。

我们再回到赌场的例子。普通人玩21点，赢钱的概率在49%左右。赌场依靠2%的优势，就可以源源不断从赌客手中赢钱。后来有一个叫做爱德华.索普的人，他通过算牌的方式将赢钱概率从49%变成了51%。这个人是全世界第一个真正战胜赌场的人，还写了一本书。当他把赌场作为“提款机”之后，如何提高自己的频率呢？那就是组队去赌场玩，五个人一组的队伍就将频率提高5倍。这就是后来的“Bring down the house”，由一群MIT的学生组成了赌场最不受欢迎的一群人。

而关于赔率+频率，就变得更加复杂了。其实很少能找到高赔率的投资机会，大部分以高赔率为目标的基金经理，他的频率也不会很高。那些风险收益比很好的机会并不多。索罗斯就像是一条鳄鱼，大部分时间在等待那个高赔率的机会出现。同时，为了找到高赔率的机会，还需要很宽广的视野。高赔率的投资机会，核心并非是下判断，而是怎么找到这个机会。

做“频率”的朋友

我们常常说，做时间的朋友，其实时间也是频率的一部分。复利就是在高概率下，不断让频率构建你的护城河。每一次多做一些积累，这个雪球会越滚越大。频率也是一种杠杆，我们要做杠杆的朋友。杠杆的功能就是放大，无论是好的，还是坏的。

对于追求概率的人来说，他们需要几方面的能力。最基础是部分是，理解和计算概率。很多时候，人性的弱点会让我们失去概率思维的能力。我们举一个彩票的例子，如果计算过彩票的数学期望值，就知道从概率上来说，买彩票是非常不合算的行为。一个理性的人，不应该买彩票。但是人性都是希望自己是那个拥有好运气的人。我们总是会看到这个人中了几百万彩票，那个人中了几千万彩票，也希望好运气降临。

还有一个例子是人性的害怕亏损。假设有两个机会，一个是100%给你24万，另一个是25%的概率给你100万。从概率角度看，应该是第二个机会更好。但是绝大多数人会选择稳妥的24万，毕竟后者有75%的可能什么都得不到。

除了概率思维外，还需要在这个游戏中，有“竞争优势”。竞争优势意味着，你在这方面能比其他人做得更好。我们再拿投资举例。巴菲特在投资上的“竞争优势”，一方面是他对价值投资的坚信不疑，虽然价值投资也有失效的年份。另一方面是他的商业模式，负债端很稳定，导致能拿到好的资产。

前面提到，A股市场通过交易获得的收益可以很高，也是来自专业交易者的“竞争优势”。这一批从交易模式杀出来的人，往往是比较有天赋的，而且有长期交易的训练。而他们的对手方，很多时候是对于市场理解最浅的普通小白或者大叔大妈。在这一层上，专业选手的竞争优势很大。类似于职业德州扑克选手，天天和刚学会打牌的新手在较量。

对于追求赔率的人，投资视野可能更重要。高赔率低风险的机会，其实没有我们看上去那么多。每年的年初，大家都觉得市场有这么多翻倍的机会。但一年下来发现，其实赚个20-30%收益率就很高了。那意味着，那些一开始看上去空间很大的机会，也对应同样的风险。视野就变得重要，你能不能看到这个机会。

最终，绝对长期收益的是，我们在投资中获胜的概率高，或者找到高赔率低成本的机会。我们要做频率的朋友，意味着我们在这个游戏中玩的越久，收益也越高！

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