文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

 

导读：用合理的估值买入成长，简单来说就是GARP策略（Growth At Reasonable Price）是过去几年A股比较普遍的投资方法。但是每一个人对于GARP策略的理解和执行都是不同的。我们今天访谈了富国基金的蒲世林，曾经在券商资管工作的他，比较严格地执行GARP策略，希望给持有人提供波动率较低，回报稳定的收益。

 

我们认为蒲世林的投资框架有几个特点：

 

1.看重企业盈利增长的可持续性，用DCF作为其投资的核心思维方式，对于持续增长比短期高速增长更为看重。

 

2.看重胜率而非赔率，这也符合GARP策略的内核。

 

3.行业和公司都偏好需求稳定，格局也比较稳定的企业。

 

4.行业分布相对分散，偏好大消费、金融和有壁垒的制造业。

 

5.看重业绩确定性和合理估值，两者缺一不可。

---

 

经典GARP投资策略

 

朱昂：能否说说你的投资框架？

 

蒲世林：我对自己投资定义是GARP策略，以合理的价格去买稳定的成长。对于A股市场，我归纳了四种主要的商业模式。

 

第一种是事件驱动模式，这种可能偏向主题投资多一些。

 

第二种是基本面趋势，也是市场上比较普遍的一个方法。当一个行业或者公司的基本面处于向上阶段时，大家就会买入。只要公司的基本面趋势继续向上，就会有新增资金买入。这种做法的问题是，如果拉长时间看公司价值的话，有些在上升趋势的股票早已超出了其合理价值。

 

第三种模式是估值修复，我们也叫做深度价值。投资者用各种方法来估算公司的价值，如果价值比现在的价格有比较大的折扣，那么通过买入持有去赚取估值修复的钱。这种我做的也比较少，因为估值修复的时间点是比较难以把握的。

 

第四种模式是赚企业业绩和分红的钱，我自己的投资方法偏向这种模式。我买股票，希望赚到业绩增长或者企业分红的钱。当然这种模式也有两个做法。第一种是成长股投资，选取高成长的公司。我自己更偏向价值多一些，喜欢中低增速，比较稳健的公司。

 

成长型公司特点当然是增速快，但是也有两个问题。第一，要找到真正持续高增长公司很难。第二，成长型公司所处的行业往往也是高成长的，但大多数行业壁垒都不高，高成长意味着更多竞争对手的涌入，行业格局会不稳定。所以高速成长股的投资，在选股上其实很难。

 

我自己偏好的是稳健增长型公司，这些公司的特点就是它的增长速度比较适中，一般可能是在15到20的区间里面。然后业绩增长的稳定性比较强。这些公司往往所处的行业是比较稳定的，需求比较稳定，格局比较稳定。公司的竞争优势比较突出。所以未来几年的业绩增长确定性上是比较强的。

 

由于这些公司业绩增长的弹性不高，市场有时候给的估值并不高，所以能让我用合理的价格去买。我组合里绝大多数都是这种类型的稳健成长公司。

 

朱昂：你觉得要做好GARP策略的核心是什么？

 

蒲世林：第一个要点是选择什么样的行业赛道。我自己倾向于选一些增长速度没那么快，需求增速比较稳定，技术迭代速度较慢，同时竞争格局也比较稳定的行业赛道。我对新兴行业投资不多，除了能力圈不够以外，更主要的是这些行业往往技术更新迭代很快，商业模式往往也在不断迭代，很难看清楚长期的竞争格局。

 

我会回避一些周期性比较强的行业，因为这种行业景气度的波动很大，从而会影响估值和业绩，如果买的位置不太好，就容易亏钱。当然，我也不会完全不投周期性行业，如果要投会选在一个周期底部和估值底部同时具备的位置。

 

还有两类行业赛道我会尽量回避。一种是壁垒不高的行业，这种行业就算增速快，但是竞争格局也可能快速恶化。另一个是回避未来需求中枢可能大幅回落的行业。这里面的一些公司虽然静态看估值不高，但可能是估值陷阱，需要回避。

 

选完赛道后，就是看个股。个股挖掘也有许多指标，比如财务指标、公司治理等，但最核心的是公司护城河。大多数行业是充分竞争的，如果龙头公司有一点超额收益，新的竞争对手就会进来挤占龙头的市场份额。我们最害怕的是，行业格局发生变化后导致公司的基本面发生了根本性改变。这时候虽然估值很便宜，但未来可能面临一个业绩和估值双杀。

 

我会特别重视护城河的分析，公司能否长期维持现有的盈利能力是非常重要的。

 

朱昂：除了护城河之外，你评估公司还会看重哪些点？

 

蒲世林：我还会评估一个公司未来的成长空间。我一般比较喜欢至少能看五到十年的长期空间，如果能判断出行业发展到成熟阶段后的空间，然后根据行业空间和市场份额，就能得到公司大概的利润空间，从而对应到一个合理的目标估值。

 

我会再把市值目标和目前市值比较，测算公司需要多少年能实现，然后再推倒出隐含回报率。如果加上分红后年化预期收益率超过最低要求，就符合我的投资目标，如果达不到最低要求我就会放弃。

 

接下来是对公司估值的判断，估值是比较艺术的，不同类型的公司，即使增速一样，给到的估值也会不同。如果对一个公司的估值判断错误，投资收益会被杀估值拖累的。我个人倾向于用DCF自由现金流折现模型去进行估值。DCF模型的参数比较多，模型对大多数个股无法精确估值，但是这个模型很重要的点是，告诉你哪些因素对公司的影响最重要。

 

为什么一些低速增长的公司，能给较高的估值呢？这时候用DCF模型去评估就能得到答案。这类公司的商业模式基本上是持续性很强，同时还有一定的涨价能力。另外这类公司的需求比较稳定，给他的折现率要求就比较低，所以就能给高估值。反过来，有些公司增速很快，却不能给高估值，因为这类公司商业模式不可持续，波动比较大，首先永续增长的假设都做不了，另外要求的折现率也会比较高。

 

通过DCF模型，能基本上对公司价值有一个定性的判断。

 

做一个归纳总结，我的GARP策略有两个核心：业绩的确定性要强，买入的估值要合理。这两点缺一不可。

 

看重胜率胜于赔率

 

朱昂：传统的GARP策略会对于现在赋予比较大权重，而DCF模型会对未来赋予比较大权重，在这两者之间，你如何平衡现在价值和未来价值呢？

 

蒲世林: GARP策略确实比较关注公司过去几年的增长和未来3年的增长，GARP策略目标是要赚到3-5年业绩的钱，但是要赚到业绩的钱的前提是估值要稳定，而一个公司未来的增长预期会反映到当期的估值上，从这个角度来看两者是统一的。

 

我的要求是，对于未来三年业绩要相对估算比较准确，比较确定。另外，公司一定不能发生比较大的杀估值情况。不能杀估值的一个重要条件是，长期增长的预期是比较稳定的。只有长期增长预期稳定，才能赚到业绩增长的钱。否则如果估值下滑，即使业绩增长达到预期了，也赚不到钱。

 

朱昂：所以你会很担心戴维斯双杀？

 

蒲世林:是的，因为这个GARP策略，我理解是就是赚辛苦钱。我们核心要赚的是业绩增长的钱。这些股票属于稳定增长类型，业绩增速在15-20%区间，有一个比较合理的估值。业绩增速太高往往就进入成长股范畴。如果估值再有一个向下波动，就很容易把不高的预期收益抹掉。

 

公司增长的确定性，比增长的速度更重要。这个策略，也是从概率角度出发，我会对概率要求更高，而不是赔率。那些预期收益率很大，但概率不大的公司，我往往不会去买。

 

胜率在我的投资中是第一位的。

 

朱昂：既然你的GARP策略更加看重稳定性，而中国有些行业天然是高波动的，你会不会在几个稳定增长行业中，持股比较集中？

 

蒲世林：行业分布上我大消费多一些，然后是金融和偏制造业的公司。科技类和周期类的公司会少一些。科技类公司之前讲过，技术迭代比较快，长期竞争格局难以看清楚，周期类我主要指强周期行业，如果买的位置不对，周期波动导致的业绩和估值的双杀是难以承受的。比如工程机械行业，虽然龙头公司长期成长看好，但是从中周期角度，目前处于周期偏高的位置我就会比较谨慎点。因为这个行业的需求是经济的二阶导数。工程机械的需求反映的是新开工和在建的需求，并且叠加了一个更新的需求。如果现有的机器存量设备我满足了，就是能够满足现在施工的需求，同时还有富余的话，那么我有可能某一年会大幅减少机器的更新了，需求波动会非常剧烈。

 

持仓上，我倾向于选择需求稳定，和经济周期波动不大的行业。但是也有一些有周期性特征的行业，行业周期和公司估值处于相对底部，我也会去关注。比如酒店行业就很典型，需求有周期性特征，受经济增长的波动影响。但是酒店行业虽然Beta是往下，但Alpha还是向上的，里面公司的估值都比较低。A股酒店公司的估值都在EV/EBITDA的10倍以下，海外普遍都在15倍以上，估值处于比较低的位置。

 

我不排斥有周期波动，但要求在周期底部，另外就是行业本身还是有一定的成长。然后再考虑估值的话，考虑性价比，我觉得这里边有一些标的也是可以考虑布局的。

 

朱昂：传统GARP策略还有一个问题是，对于不同类型行业会用同样PEG方法估值，但事实上有些好的行业就应该给较高的PEG，您怎么解决这个定价的问题？

 

蒲世林: 不同行业的PEG，不能按照同一个标准去评估。最终反应的还是DCF估值模型的结果。从DCF模型来看的话，它是未来自由现金流的一个折现价值。

 

我们看自由现金流和什么相关呢？一个是公司的经营性现金流，许多公司的经营性现金流很差。然后还要扣掉财务费用以及维持增长的基本开支。这样，那些经营性现金流很差的公司，就不能给很高估值。特别是一些偏重资产或者技术迭代比较快的行业，需要不断去做资本开支，才能保持行业地位。

 

另一方面，我们还要看企业永续增长率的水平，到底是2%，还是5%，对应到估值的影响就很大。基本上永续增长阶段的企业价值量，会占到公司价值量的一半以上。

 

我们再看DCF的分母，主要是折现率，他是一个无风险利率，加上需要的风险补偿。无风险收益率对应的是国家利率，这个大家是一样的。区别在于风险补偿，高波动的公司往往不确定性比较大，要求的风险补偿就比较高。简单来说，越是看得清楚的公司，给予的风险补偿就越低，反之不确定性高的企业，要求的风险补偿就越高。

 

从DCF模型看，即使相同业绩增速的公司，不同的商业模式和行业格局，得出的估值差异其实蛮大的。这个模型虽然不能给予精确定价，但是能大致区分什么公司能给高估值，什么公司给低估值。

 

看重企业的社会价值创造

 

朱昂：那么如何找到那些有长期持续增长的企业？

 

蒲世林: 前面提到过，从行业需求上我会找一些比较稳定，不会发生比较大下滑，和宏观经济相关性比较弱的行业。比如说一些必选消费品、以及一些消耗性行业。还有就是类似于银行，大家对于银行的需求其实比我们想象的稳定。银行的周期性特征并不大。历史上银行周期性大幅向下的时候，往往是经济发生了断崖式下跌。

 

还有就是这个行业在技术上的可替代性。类似于科技行业，技术的可替代性比较大，行业格局就不容易稳定。然后，我们还要看进入门槛。是不是新进入者很多，很容易进入。我自己喜欢那些进入门槛比较高，这样行业格局也会稳定。

 

我还比较看重这个公司是否真正创造社会价值。有些行业天然污染比较严重，或者有些行业的模式并没有引导正确的社会价值。这种也是我会去回避的，类似于现在大家关注的公司ESG。

 

ESG的评估很重要，因为有些行业有政策风险，如果一直创造负面价值，可能在某一个时点面临政策压力。这种政策风险是很致命的。公司是否持续创造社会价值，或者降低社会成本是极其重要的。

 

朱昂：目前外资进入A股市场越来越多，您的投资方法和他们也比较类似，会不会导致这个方法的超额收益会出现下滑？

 

蒲世林: 伴随着外资进入A股市场，以及我们自己的机构化趋势，价值投资的超额收益会出现收敛，过去几年价值投资的超额收益是很高的，这么高的超额我认为是不可持续的。GARP策略长期来看是会持续有效的，不过预期收益也会适当往下调整，这个是需要承认的。另一个是自己如何进行应对。目前我们看到的是，资金向头部资产集中。这些资产中的个别公司，用DCF模型来看，隐含回报率已经不那么有吸引力。

 

我会逐步选一些二三线的蓝筹公司。这些公司也是各个细分行业的龙头，所处的竞争优势和行业地位，并不比头部蓝筹公司要差。而且这一批公司的估值还是比较合理的。

 

还有就是做一些逆向投资。好的资产都在突破历史估值上限，有些瑕疵的资产估值都在历史底部。其中一些行业需求中枢比较稳定，甚至会出现增长的公司就能提供比较好的风险收益比。前面提到的酒店行业就属于这种类型，旅游出行是稳定增长的，商务出行长期来看也是有增长的，考虑估值目前是很有性价比的。

 

以稳定可持续的收益为目标

 

朱昂：您前面提到了预期收益率，那么您的投资目标是什么呢？

 

蒲世林: 我的投资目标是，希望净值回撤少一些，提供稳健的产品收益，并且这种收益率可持续的。GARP策略本身就是一种长期投资策略，很难在某一年拔尖，更多是提供长期稳定的投资回报率。

 

我在行业上会比较分散，集中度比较适中。在选股上，我偏向稳健类的公司，不可能某一年涨幅特别大。我是看2-3年的维度，在净值低波动的条件下，争取稳健的成长。我基本上不会做仓位选择，除非市场估值特别高的时候，会降低仓位。

 

A股股票长期回报率中枢和名义GDP相关。如果未来名义GDP回落，股票回报率也差不多在这个水平。我自己的目标是能取得显著超过名义GDP的回报。

 

朱昂：最后能否分享一下您的工作经历和背景？

 

蒲世林：我是清华大学土木工程系毕业的，2008年先进入海通证券做了两年卖方分析师，当时研究的是建筑建材行业。到了2011年我加入了中信证券资产管理部，也是先从行业研究员做起，到了2015年开始做投资。

 

在中信资管的时候，我管过不同类型的账户，有相对收益也有绝对收益，有零售客户也有机构客户的。到了2018年9月加入到富国基金，管理公募基金。

 

我的投资理念是特别价值的，这也跟我行业研究的背景相关，我是看传统行业出身的。我前面反复提到的DCF估值模型，是一种非常有价值的投资思路。

 

我个人的性格是偏保守和谨慎的，不是那种特别爱去冒险的那种。所以这个投资框架和我的能力比较匹配，也符合我的性格。