Baupost对冲基金创始人赛斯.卡拉曼是著名的低估值投资者，他的著作《安全边际》给大量价值投资者带来了启发，也是巴菲特认为来自“格雷厄姆和多得村庄”的其中一位超级投资者。我们翻译了卡拉曼2019年的致股东信，这封信洋洋洒洒超过1万字，里面提供了许多思想精华。在阅读翻译之前，我们先做一个小结：

 

 

译者：朱昂，张雪

 

各位合伙人，

 

截至12月31日，Baupost在2019年度中取得了高个位数的收益率。有关投资收益的详细报告将在2月初发布在我们的网站上，同时会有大量图表展示我们的最大头寸收益和损失，以及对各种资产类别的年终配置和十大持仓。

 

虽然Baupost以强劲的表现为2019年画上了句号，但由于一系列因素，包括我们的保守立场、价值资产持续表现不佳、机会欠佳（特别是在上半年）以及我们的少许失误，都对我们的业绩带来负面影响。事实上在过去几年中，Baupost相对于市场的表现有些低迷。尽管如此，我们仍然对我们的投资方法充满信心，知道依靠带动市场暴涨的火箭很快就要没油了。毕竟，零利率不会长期存在，市场波动也势必会再次出现。或许最重要的一点是，我们始终坚信估值在长期是很重要的，并且在保守的假设下，我们当前投资组合的预期收益仍旧可靠。

 

出乎意料的是，在2019年下半年，我们关注领域中出现了大量令人难以抗拒的机会，包括不良债务，私募和公募股权以及房地产。这也导致我们在下半年更加活跃，卖出估值昂贵的品种，买入被低估的品种。截止到12月31日，我们组合里面的现金比例为31%。

 

有时市场告诉我们的故事或许与企业不同。这就是许多“低估值资产”今天面临的问题，即使在经营性现金流表现强劲的时候，它们的表现也大幅落后于市场。当然，一项投资的价值不是根据市场某个时间的观点所得出的，而是从通过对企业产生现金流的能力所得出的。相比之下，股票市场对一家企业的估值在屏幕上只是短暂的一闪，仅仅表明在要出售的股票供应满足了即时的需求。除非有人希望或被迫进行交易，否则短期市场的波动并不重要。

 

投资趋势一股导致买入或卖出的强大力量。在过去的12年中的大部分时间里，资本一直在低估值策略中撤出，导致低估值股票大幅跑输大盘。例如，自2007年以来，罗素1000指数年回报率为6.6％，而罗素成长指数则为11.0％。自2017年中以来，绩效差距就已经在扩大了，价值股提供年化9.5%的回报率，相比之下，成长股提供的年化回报达到18.5%。这种现象不止出现在美国，最近在欧洲，成长股的估值溢价已经突破2000年的最高点。研究机构Verdad Research指出，2019年大盘股和高估值股票大幅跑赢市场，这与过去30年间的表现完全不同。而且这一次的方差巨大：2019年排名前25%最便宜和市值最小的（就是小盘价值股）回报率不到1%，而排名前25%最大市值和高估值的股票回报率25%。Verdad Research指出，大型的指数基金（基于设计规则）和大型共同基金（基于需求）持续将资金投入到大盘股上去。

 

在历史上，小盘股大幅跑输程度更严重的时刻只有两次，分别是在1929年大萧条之前和1999年科技泡沫最严重的时候。我们当然不是在论证所有或者大多数“价值股票”，不论是以现金流还是以低倍账面价值进行交易的股票，均被低估或值得被持有。有些前景欠佳的公司未来的日子可能会越来越艰难，但是大部分公司都不包括在这范围内。我们认为，价值股的持续抛售压力导致定价错误，这也带给长期投资者一些潜在机会。

 

过去十年迅猛发展的对冲基金生态系统如今正在萎缩。巨大的金融危机大幅提高人性的恐惧，导致许多投资者涌入对冲产品或者其他“另类资产”。投资者逐渐开始接受获取具有非相关性回报，并且有下行保护回报的理念。总体而言，对冲基金管理规模从2008年到2015年增长了一倍有余。毫无疑问，随着管理规模的激增，让对冲基金难以将自己区分出来，并且提供附加值。随着市场从2009年的低点上涨超过四倍，对冲基金的总体表现已经明显落后于主要的市场指数，尤其是扣除费用之后。指数基金和共同基金十年来稳定的收益增长，使得许多资产配置者对套期保值策略的兴趣减弱。（对冲本身似乎越来越多地被许多市场参与者所摒弃，因为它的成本高昂，徒劳无功，甚至是毫无必要的。）

 

由于此前表现不佳，许多对冲基金经历了大笔赎回，有些甚至已经关闭。2019年截至11月，对冲基金共被赎回大约820亿美元，这是2018年的两倍有余。在过去四年间，每年倒闭的对冲基金都比新成立的要多。反过来，抛售对冲基金广泛持有的股票和证券要承担着压力，同时着也加剧了业绩不佳的负反馈：抛售导致价格下跌，进而导致价格持续下跌以及更多的赎回，又引发进一步抛售狂潮，最终带来十分糟糕的结果。对于Baupost来说，对冲基金的紧缩期或许还没有结束，但眼前的情况似乎已经在慢慢改善了。在对冲基金表现突出的领域，比如价值资产、垃圾债、套利和套利后投资等，近来的资本外流似乎已经导致定价效率降低，新增加的折扣对那些能够坚持持有并增加风险暴露的人也变得更有吸引力。

 

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德在著作《证券分析》中指出，股市在短期扮演着投票器的角色，而在长期则扮演着称重机的角色。但在很短的时间内，我们也可以把它看作一台ATM取款机。格雷厄姆和多德的观点——证券价格能够也确实可以从公司价值中分离开来——依旧是成立的。人们出于各种原因买卖证券时，贪婪和恐惧始终扮演着重要角色。但是如今，在当今世界，客户将资金委托给专业资产管理人，资金管理人能为他们带来即时流动性，却几乎无法控制资金流入或流出，客户对于现金和日常资产分配的短期需求直接受股票供求关系的影响，进而体现在股价上面。

 

当然，市场定价错误并非仅仅由恐慌或现金短缺的投资者引起；证券价格偏离基本价值可能是很多原因导致的。首先，没有能确定企业潜在价值的通用公式。我们每个人都可以合理地提出假设，划定不同的时间范围，制定不同的预测，并采用不同的折现率进行评估。当今投资者强烈的短期倾向也加剧了市场定价错误。（无论估值如何，几乎没有人愿意出现在预料之中的坏消息面前，而在持续飙升的股价面前也没人愿意退出。）价格下跌的股票可能无法吸引更多的目光，而涨幅很好的股票就很容易获得青睐。

 

此外，随着资金持续流入指数基金手中，未包括在主要指数中的股票将持续落后，，而在指数编制中的会持续受益，彼此表现的差异和基本面的无关。

 

幸运的是，对于Baupost来说，投资不是冲刺而是马拉松。从长远来看，明显的错误定价最终会得到纠正——企业的股价和价值最终会趋于一致——因为每当短期的幻想被打破之后，本质特征才会显现出来。

 

换句话说，股价是你支付的，但价值才是你最终得到的。有时在催化剂的作用下，价格和价值趋于一致，例如当企业被出售时，私人市场的交易价格往往会凌驾于公开市场之上。有时，价格和价值的融合是缓慢的，当公司的盈利能力证明了其内在价值，或者公司在其低估的时候通过股票回购逐渐让价格回归。

 

2019年金融市场回顾

 

在2019年的大部分时间里，经济增长趋缓，美联储迟疑不决，接连受溃，然后寻求合作，中央银行在经历了史无前例的刺激之后，金融市场开始回暖并活跃起来。在2019年9月至年底之间，经过十年的扩张终于缩水的美联储资产负债表突增4000亿美元，助力了股市四季度的强劲反弹。随着美国年度预算赤字达到惊人的一万亿美元，随之而来的糖量高涨推动了全年的经济活动，在此过程中也无疑创造了就业机会。相应地，美国失业率在9月份达到50年低点的3.5％。尽管劳动力市场趋紧，但2019年通货膨胀总体上仍处于低迷状态。并不是所有的事情都是如此美妙，GDP增速在一季度的年化增长率达到3.1％的水平之后，在剩余时间里又下降至2%，这正是前财政部长拉里·萨默斯在其四年前的先驱报告中提到经济长期停滞。

 

2019年里，美国股市从2018年Q4的低迷中得以复苏，随着年底前股市强劲反弹，主要资产指数在Q4屡创历史新高。

 

企业自由现金流比例持续上升，达到了二十年前的两倍水平。标普500指数在2019年60%的交易日中都出现了上涨，这个表现是1962年以来最好的97%分位。标普500成分股的90％出现了上涨；三分之二的股票升值了20％或以上，而16％的股票涨幅超过50％。在这些收益面前，CNN恐惧与贪婪指数在毫无悬念的年底做出了评估：极端贪婪。《华尔街日报》最近报道了一个奇怪的现象，2019年有将近40％的上市公司没有盈利。标普500指数的增长主要集中在苹果和微软两只股票上，仅这两只股票就构成了标准普尔大约15％的涨幅。标普近三分之一的涨幅受益于涨幅最大的十只股票，其中科技股和金融股位居榜首。

 

ETF和指数基金资产在2019年达到6万亿美元，首次超过主动管理基金控制的总资产。美银美林近期指出：“在全美注册的基金中有45％为被动资产所持有，这些资产的买/卖不由基本面决定，而由资金流决定。”主动管理的共同基金持续出现大量资金外流，资金大多流入了ETF。如今，被动投资持有标普500流通股票的15％，是2010年的两倍多，这引发了人们对市场流动性下降以及知情代理投票的担忧。

 

与此同时，尽管2019年全球债务突破250万亿美元的纪录，但由于美联储三度降息，美国30年期国债收益率跌至历史最低水平。欧洲中央银行和日本银行继续实施宽松货币政策，去年年底，高达11万亿美元的全球债务（主要在欧洲和日本）仍以负收益进行着交易，尽管总债务额较8月份的17万亿美元有所下降。尽管市场赞扬鸽派的冷淡，但前财政部长拉里·萨默斯仍旧是密切关注着各中央银行的举动。Grant’s Interest Rate Observer一书概述了由萨默斯的August Twitter中获悉，“中央银行是否存在不考虑超低名义收益率会降低总需求、加剧金融动荡、促使银行倒闭、‘僵化’和降低经济活力的可能性？”押注中央银行会绑定一切始终是目前的一种成功投资策略，但这并非是无风险的。正如金融评论员詹姆士·格兰特近期所述：“美联储及其海外储备通过降低长期债券收益率（而实际上甚至没有将收益率保持在零水平）来维持全球繁荣与稳定，或许在21世纪的今天，我们这样说更为合理。”我们是为何以及如何来到此处的——对央行行长的权力保持一种自然的信念——这是关于人性的故事，也是人们对自满和自满的倾向。

 

至今，很少有传统经济学教科书会认真讨论负利率。政策利率在历史上从未出现过负值，而大多数人也从未考虑过这种情况。当然，中央银行希望将利率降低到零以下，这将迫使资本从所谓的“安全”资产（如高评级政府债券）中撤出，并转而投向可能会获得高收益的资产，从而提振经济。

 

然而，长期的接近于零的利率虽然无法推动预期增长或消费价格通胀，但却提高了资产价格。今天的情况类似于经济学家所说的流动性陷阱——进一步的宽松政策无法带来能产生经济增长的经济活动。在经济未达到满负荷状态运行时，对储户和放贷人实行负利率征税。利率的逐步下跌进一步为提升股价提供了有力支撑。当然，这也加剧了财富不平等，并进一步加剧了民粹主义的崛起。事实表明，负利率对银行业的影响尤为严重，因为银行业无法维持恒定的利率水平。瑞士银行业协会谴责负利率的另一个原因是：他们认为奖励积聚债务的人是“不道德的”，因此“负利率很难与瑞士的价值保持一致”。

 

欧洲是世界上利率下降最明显的地方。不仅数万亿欧元的欧洲主权债务交易出现负收益，而且一些公司还能够发行债券，其中持有人通过向发行人进行支付来取得持有债务的权力。疯狂地是，丹麦的借款人用报酬承担房屋债务。甚至在2015年违约并进行了债务重组的希腊，目前债务与GDP的比率仍为180％的今天，也可以发行负利率的短期票据。欧洲中央银行（ECB）的债券购买计划十分庞大，它们即便无法购买足够的债券，也被公众认为是在购买资产。

 

投资者并不确定超低利率是否已成为影响投资前景的长期固定因素。奥地利100年期2.1％债券，由最初的“太烂以至于不能买入”最终演变为“太危险而无法卖空”，也几乎成为了“无回报风险”的典型代表，最近的交易价格是其票面价值的两倍多，因为投机者抬高价格后，收益率降至约0.6％。根据历史来看，如今的利率低得惊人。但既然已经出现了，这是会无限期持续还是仅在短期持续呢？今后的走向会是怎样呢？

 

负利率对于我们传统的思维带来了几方面的冲击。复利很多时候被认为是世界第八大奇迹。如果真的如此，那么怎么看到“负复利”呢？过去我们存钱的一个理由是会随着时间增值，但如果伴随着时间贬值呢？如果正利率代表“金钱的时间价值”，那么负利率是否意味着金钱的“时间成本”？负利率背后的逻辑和行为因果关系并不容易理解。传统的Black-Scholes模型也无法准确定价，因为在模型中，资金是有成本的。

 

负利率还会带来什么影响？对于“更低更久”的预期会导致许多投资中发现高股息资产具有吸引力。对于急切要找到分红资产，资本会流入公司债。美国公司的外债从2007到2019年翻倍，达到了10万亿美元规模，是47%的整个经济规模。

 

抵押贷款的发行自从2007年以来增长了8倍，而全球私募债权自从2010年增长了156%。BBB投资评级债券的资金占比从十年前30%提高到了50%以上。截止到2019年的前十月，新发债券中有65%来自BBB评级债券。而自从2010年以来，低评级的CCC垃圾债券发行量也比10年前增长了2.3倍。

 

新兴市场的企业垃圾债发行也在2019年达到创纪录的1184亿美元，比5年前翻倍。在12月，世界银行警告发展中国家的债务达到了55万亿美元，债务和GDP的比例平均为170%，比2010年提高了54%，让这些国家比金融危机前更脆弱。四分之三的发展中经济体存在财政刺字，而且基于海外货币的债务比例在提高。对于真正低利率的代价，可以来找社会资源的错配，以及当这个系统最终崩塌时，带来永久的投资损失。

 

投资者在这个阶段的行为最像另类投资的快速融资。大量的资金流入到了PE和VC结构，创造了巨大的泡沫。典型的代表是2019年软银对于WeWork的投资。当时软银通过规模接近1000亿美元的远景基金对其投资。Leonard Green发行了最大规模的PE基金，达到了120亿美元。2019年前10个月PE股权基金募资金额已经比四年前翻倍。

 

同样VC机构目前坐拥2760亿美元现金，几乎是2012年的三倍。2019年黑石完成了历史上最大房地产基金的募集，205亿美元的基金。养老金将其在流动性很差的基金投资占比提高到了24%，比2006年翻了三倍。

 

独角兽，作为非上市公司中最有价值的企业，是VC成功的产物。斯坦福大学的一个研究表明，硅谷许多公司的成功并非来自商业成就，而是来自带来高估值的故事。因为给优先股投资者良好的协议，这些公司的普通股会出现过高的价格，有时候高估比例很严重。

 

低利率使私募股权交易的估值成倍增加，因为低利率使债务更容易被承担。结果，在私募股权交易中支付的价格在2019年又一次创历史新高（从2007年的9.7倍EBITDA上升至2017年的10.6倍和2018年至2019年中期达到11.1倍）。毫无疑问，美国股票市场长达十年的繁荣，使得冒险似乎变得无风险，也使私募股权资产类别似乎比整个繁荣与萧条的周期的出现更具吸引力。

 

金融市场过剩可能对实体经济产生广泛的影响。例如，Netflix的股票高估值促进了几项新流媒体娱乐服务的推出，造成了潜在的“内容泡沫”。同样，如果投资者对可见的获利路径有要求，那么Uber和Lyft便不可能对出租车行业造成致命打击。正如德里克·汤普森在《大西洋》中指出的那样：“如果您在卡斯珀（Casper）床垫上醒来，就叫一辆Lyft来WeWork办公，用DoorDash订餐送进办公室，叫另一辆Lyft回家，让Uber Eats送来晚餐，全天您都在与不同的公司打交道，而这些公司一年里将一共损失将近130亿美元，而大多数企业是不公布利润的，也或许它们从未实现过盈利。”尽管大多数人将Netflix，Uber，Lyft甚至Tesla视为当今经济形势下的杰出成功案例，但人们必须考虑一种可能性（即便它出现的机率有限），就是我们对这些公司投资的“成功”在某种程度上可能只是海市蜃楼的一隅，这不是对股东的价值创造，而是被无限量资本需求所驱动的对郁金香球茎的定价。

 

非公开持有的独角兽公司WeWork突然暴跌，估值闪现470亿美元，这表明现实世界和金融界之间有时存在着严峻的交集。

 

在金融界，WeWork取得了傲人的成绩，其创始人也引发了轰动。但仅仅由于缺乏兴趣而撤回IPO，并急需资金注入时，注资只能在繁重的条件中进行。大股东软银的救援注资使得公司估值不足80亿美元。

 

与此同时，该公司的创始人携带17亿美元的出走使得他即刻成为了资本过剩的缩影。WeWork也时刻警醒着我们，金融泡沫的教训是很容易被遗忘的。市场周期却可以持续十年或更久，但是人们往往倾向于短期套利。这使得人们很难在当下摆脱情绪，如今许多投资者没有经历过市场或经济衰退。正如90年代末至20世纪初许多被高估的股票一样，WeWork本是一家平淡无奇的公司，却得到了风险投资的加持、技术的赋能与未来创新者的青睐这带给了它无限的可能性。

 

WeWork并没有将自己描述为一个依赖于承租人进行短租获取低利润的房主，而是在SEC备案文件中夸夸其谈，将自己描述为“一家致力于最大程度地在全球产生影响的赋有使命的社区……来改善世界的认知。”

 

如此崇高的目标在很长一段时间里激发着诱人的估值-直到企业基本面最终使公司回归到严苛的现实面前。由于全球经济在经历着乏善可陈的增长的同时，很大程度上缺乏就业机会，因此现代货币理论（MMT）受到了新疯狂主义支持者的广泛关注。MMT所隐含的意义是，政府可以而且应该借入足够数量的钱以创造充足的就业机会，而不论由此产生的赤字或债务负担的程度如何。从历史上看，出于对魏玛时代的恶性通货膨胀重演的恐惧，债务投资者（又名债券市场守卫者）对印钞一直抱有执念。在强劲的经济增长时期出现巨额预算赤字，使美国踏上了无休止的MMT和钞票印刷之路，使人类与社会永久繁荣渐行渐远。MMT在具有短期倾向又自私自利的政客手中，将增加通胀风险和公众对货币乃至政府本身的信心丧失的风险，并有可能加速社会凝聚力的瓦解。

 

“Anything Can Happen Thursday”

 

（生活大爆炸的台词，意思是一切皆有可能）

 

如何应对极端的不确定性

 

我们长久不衰的电视剧“生活大爆炸”里面那个可爱，又有一些书呆子气质的科学家发明了一句话“Anything Can Happen Thursday”，意味着一切皆有可能。在今天的华盛顿政府人员的管理下，的确感觉到“Anything Can Happen Thursday”，而且不仅仅只限于星期四。在当今的政府管理下，任何关于民主、繁荣、全球联盟、社会组织机构、甚至真相的事情都会发生。我们已经在外交政策、移民政策、内阁人选、白宫员工的周转率等看到这种迹象。我们的特朗普总统，一天一个变化。有时候会被他支持者的人数干扰，有时候又会对从丹麦手中得到格陵兰岛而辩论。但有时候，这些情况是更加严肃的。一天，我们会和库尔德一起在北叙利亚和ISIS组织抗住，但第二天当土耳其总统致电特朗普后，我们又放弃了库尔德，并且马上撤军，将胜利果实直接交给了俄罗斯、伊朗、叙利亚和ISIS。在2020年的1月2日，一个星期四，特朗普总统下令刺杀伊朗“圣城旅”总指挥卡西姆·苏莱曼尼。这个事件的长期影响还没有发酵。过去三年的经验告诉我们，要习惯混乱和变化，但事实上我们意识到根本无法习惯。

 

当民主党和共和党之间已经很明显的在防止对方得到任何形式的胜利或者成就，导致大家普遍的认识是，华盛顿完成不了任何事情。这对于美国的民主会带来巨大伤害。同时，我们国家面临的各种问题也没有一个得到解决。我们最严峻的挑战：一个失败的教育体系，破碎的基础建设、巨大的财政刺字、无法实现的权利义务、不断增长的社会不平等、以及全球变暖，这些问题不被解决的话，只会变得越来越严重。

 

即使总统被众议员弹劾，他也能够轻松在党内解决。今天共和党也变得越来越不支持特朗普，包括众议院中的共和党派，对于特朗普和他团队到底在乌克兰干什么变得越来越没有兴趣。与此同时，此前差不多20多位的民主党候选人开始收窄。从包括我在内的一些观察者认为，由于现任总统无法扩张他的支持者，会给中立民主党派人士带来机会。和往常一样，目前民主党内的左翼分子在投票中领先，包括伊丽莎白·沃伦和伯尼·桑德斯。他们的成功来自早期对于“全民医疗”和“绿色新政”的拥抱。更加左翼的候选人有一个显著特点，那就是没有具体的方案，提出的建议没有可落地性。比如70%的额外税收，对富人的可能征税等等。

 

左翼分子对于特朗普极端政策的反应，可能是同样的极端反应，对于企业和富人进行猛烈的攻击，而不考虑由此带来的经济和就业影响。比如伊丽莎白·沃伦有两个主要的经济观点。第一是她对政府的完全信仰，忽视了政府也会不由自主的无效以及产生偏见。第二是对商业的诋毁，低估了市场通过创新、效率提升给人民带来的福利。事实上，商业化带来的利弊并非完全固定的。

 

事实上，把整个经济的蛋糕做大，然后通过税收来实现财富的再分配，远远比争夺一个小的蛋糕要好得多。当特朗普作为我们的总统时，没有一个问题真正得到解决。这对于我们所有人：企业高管、投资者、普通老百姓，都难以对未来进行规划。我们很不幸的是，把非常态化的事件理解为一种常态，从外交政策的困境，到Tweet上的口水战。这让我们越来越看不清，什么才是真相。而这种对于真相的拒绝，也是一种对美国民主的攻击。

 

华盛顿遭遇的困境也在其他国家发生。在美国之外，大权在握的领导人在其他国家变得越来越多，由于对未来没有确定性，越来越多国家的人民选择一个强力领导者。

 

在特朗普的领导下美国变得越来越向内发展，而这个时候全世界恰恰需要美国的领导人和行为代表。很不幸的是，我们在许多事情上损伤了国际信誉，当我们的盟友需要帮助时，我们并没有出手。在这样的政府领导下，的确，任何事情的发生都是可能的。

 

The Tightrope That Today’s Investors Must Walk

 

投资者必走的钢丝

 

如今各国央行实行宽松的货币政策，导致估值不断扩大，信贷、私募股权和风险投资的超额积累，加之极端的政治不确定性，投资者该何去何从？未来总是充满着不确定性（尽管今天的风险看起来比以往更高），对未来进行预测变得着实困难。通常不是我们可以识别的风险，而是无法预见的威胁对投资者和社会构成的威胁最大。虽然过高的估值给投资者带来了风险，但仅仅估值的增长还不足以预示着经济崩溃。如果经济总体保持良性运转，那么经济可以进一步向好。

 

将当今的政治挑战归类为有效的投资框架尤其困难。善变的特朗普政府似乎加剧了风险，这预示着低收益的同时，也警示我们需要更加谨慎，市场理应对应低估值，然而股市始终在上涨。特朗普第二任期不受连任前景的限制，可能比他的第一任期更加动荡——出现前所未有的过山车般的现象。另一方面，在2020年美国大选中，极左候选人的出现也将带来难以应对的新风险，这些风险包括可能的加税、新法规以及推出耗财的新政府计划等。

 

席卷全球的政治变革大潮是不可忽略的因素。不断上涨的收入水平和财富不平等正威胁着社会结构。金融危机之后的美国经历了漫长的恢复时期，目前还有许多尚未完全恢复的个体。中央银行的政策不断扭曲着资本市场，包括某些令人瞠目结舌的估值。市盈率不断上涨；标普500的静态市盈率最近已经接近21倍，高于一年前的16.5倍。技术颠覆依旧不断侵蚀着传统商业模式。在经历了有史以来第一个没有经济衰退的十年之后，经济衰退的风险也赫然耸现。总之，这些很可能成为我们投资生命周期中最大的挑战。

 

对于面临这些风险的投资者来说，持有现金并在场边观望是一种可行策略。当然您也可能会考虑，由于股票通常被卖的很贵，商业周期也尚未完全废除，这种方法可能是不合理的。

 

但是由于种种原因，过度谨慎也可能适得其反。首先，这意味着要错过当前市场上许多引人入胜的机会。虽然有人称之为“万物皆泡沫”，但根据我们的评估，并非所有品种都昂贵，某些品种的估值目前就是地板价。因此，如果想在未来获得丰厚的回报，那今天确实不应该坐在场边。许多投资需要很长的时间来分析和建立头寸。定期接触市场对投资者是有利的；将真正引人入胜的机会与常规投资区分开来，这不但有助于理解公司和证券，也可以帮助我们更好的把握市场的脉搏。

 

相反的做法是all-in，然后一直持有到好时光的结束。但是，除非机会本身或历史表现具有吸引力，否则在当前过高估值的环境下全面暴露头寸是有很大风险的。如果企业收益疲软，历史最高的利润率缩水，市场动荡或通货膨胀回升（驱使中央银行撤消当前的宽松货币政策），那么这方面的负面影响可能会加大。

 

受到始终把资金进行全部投出的约束，要保证时刻购买优最好的资产使得许多投资者感到相当大的压力，即便它们已经被过高定价。投资者们在TINA（别无选择）的股票市场中遭受FOMO（害怕错过）的困扰。即便顾客户允许他们持有大量资金并等待好时机的出现，也很少有投资者拥有这样的勇气。短期的业绩压力迫使投资者们始终聚焦于当下——这意味着即使价格下跌，也要接受高价持有。

 

在Baupost，我们对错误定价的关注集中在不受欢迎、高度复杂以及未被挖掘的领域。在如今的购买狂潮中，找到未被主流市场察觉的机会比以往任何时候都更有意义。危险之一：当如今被高估的市场大潮消退时，不受欢迎的资产很容易变得更加不受欢迎。但是，此类资产的表现欠佳并不是对它们的谴责，反而是一种认可，要承认其可能存在的低估和潜在回报能力。当价格下跌时，具有均衡下跌的能力也具有重要作用。这就如同拥有他人不能或不会拥有的灵丹妙药，如果操作得当这将成为一种战略，否则将导致业绩长期不佳。

 

如今的我们应当何去何从呢？要保有极大的耐心和严格的纪律性。投资组合中的每个头寸都要为暴露出的风险提供诱人的回报。必须警惕不利因素并找出缺陷点，适当采取行动并始终保持不情绪化。价格上涨到天花板时即便当下找不到替代品也必须卖出，我们必须愿意持有现金，但在稍纵即逝的时机面前也要能够迅速采取行动。要保证投资组合的多元化，也要将精力集中在最佳机会上。尽量避免猜测或追逐投资风潮。投资者要坚信自己的智慧并时刻进行自我评估，从经验中学习，专注于优势所在之处。

 

我们相信在我们自下而上的研究方法中投资组合是建立在深入挖掘和深度分析的基础上的，我们每次只做一项投资，这是优于自上而下的方式的。我们从不假设要提前知道拥有什么；我们寻找有折扣的标的，当我们找到并验证后就会买入。这常常使我们做出逆市场主流的操作，当市场在大量抛售时我们购买，反之亦然。有时我们也会被当初没有覆盖到的标的惊讶到，例如当一个被高估的行业中有令人出乎意料的钻石时。这就是灵活的资本的极其重要的优势。我们可以耐心地等待机会的出现，然后参与其中，因为我们资金充足且准备充分。

 

可以肯定的是，如今这种趋势投资的大环境已经使得Baupost显得有些措手不及，因为一些我们认可并跟踪的上市公司估值折扣在不断降低，即便我们相信这些公司可以通过多种方式展示其潜在价值。我们持有的公司往往体现了符合预期的业绩。并且我们给出的估值一次又一次地在私募市场活动（资产出售和对可比公司的收购）中得以验证，这些活动也显示了我们持有品种在股票市场上存在的明显低估现象。

 

我们认为，我们的投资组合是极具吸引力的，这不仅是基于估值，也是基于我们持有的许多资产都显现出了潜在价值的能力，包括他们已公布的公司决策，例如资产出售，股票回购和重组计划，以及商业方面的新管理团队、重组战略审查和协同兼并等。伴随着议价降低与各项公司决策的实施，我们的投资组合似乎在市场无论是涨是跌还是横盘中都能处于良好的位置。

 

The Sweetness of the Twisted Apple

 

丑苹果也很甜

 

“一个人走在秋天的果园里，脚下是坚硬的土地和霜冻。采摘者摘下了树上的苹果，一颗颗放入桶中，然后运向城市……留下树上几颗疙疙瘩瘩的丑果子无人理睬……咬下一口，好生甜美。整颗果子的甜美都聚集在侧面的一块小圆处了。在结了霜的大地上，一个人在树丛间跑来跑去，摘下疙疙瘩瘩的丑果子们，又小心翼翼放进衣兜里，因为只有他知道丑果子的香甜呀。”

 

——《小城畸人》，舍伍德·安德森

 

舍伍德·安德森在《小城畸人》中对扭曲苹果的描述使我们想起了自己的产品组合。大多数人只知道或想要得到完美的苹果，因为市场对完美的苹果的需求稳定，所以它们自然而然地享受高价位。而那些扭曲的苹果——被遗忘的、被忽视的，不被喜欢的苹果——也有其独特之处，它们甚至享有上等的香甜。

 

我们喜欢这个比喻。多年来，Baupost受益于持有的多样化组合，正如同有瑕疵的苹果。当企业或资产出现瑕疵或恰在命运转折点适逢挑战时，证券就会被不断地抛售。有时，在适当的时间以适当的价格买入扭曲的苹果，也可能成为最棒的投资收获最甜的果实。大部分采摘者几乎不会在扭曲的苹果身上花费精力，因此它们的买家很少。它们会一直留在树上，等待被人们取用，只要你有足够的耐心并且知道在哪里可以找到它们。

 

只有价值投资者才能充分体会到扭曲苹果的市场低效性。在我们看来，雷曼、安然以及最近的斯坦霍夫国际的债务证券都是扭曲果实。由于债券暴跌，债权激增和不确定性占主导地位，这些业务向下都反映在市场价格大跳水中。结构化的投资工具也是如此，但这几乎无人知晓。我们的许多公募、私募和房地产持股也是如此，这不是被大多数资本的大宗基金所追逐的投资，而是被具有长期目标和始终如一追寻自我的投资者所追求的。半成品结构、年久失修的资产以及那些需要引进投资以及需要被新战略重新定位的资产，正是我们投资中的独特所在。我们寻找的苹果之所以被我们珍惜，并不是因为市场将如何看待它，也不是因为它们在未来会变得多么受欢迎，而是因为它们会带来甜蜜。通常情况下，吃苹果时尝到甜头的是我们自己，而不是别人。（尽管有时我们也将扭曲的苹果制成苹果汁，苹果酱或苹果派供其他人享用）。

 

当然，我们并不是扭曲苹果的唯一拥护者，我们相信这个群体正在缩小。大型机构只能投资市值较高的企业，因为它们需要的苹果更多。指数基金和ETF仅寻求最常规的果实；对他们来说，股票就如同闪亮的苹果，只是可互换的商品。

 

如今，可以接受购买没有日报价或不可以即刻转手出售的流动性较低商品的投资者变得越来越少了。但这正适合我们，因为我们在树上不仅搜寻完美的苹果，也寻找扭曲的苹果和可以议价的因素，我们期待品尝和享受的额外的甘甜。