招商基金李佳存：价值强调确定赢率，成长重视定量验证-朱昂的财新博客-财新网

导读：认识招商基金的李佳存要回溯到2010年了，当时我们都刚刚入行。今天，他已经是一个优秀的基金经理，不变的还是他稳健踏实的性格。他管理的招商医药健康产业基金，2015年1月30日成立以来，截止2020年5月14日，5年多时间收益率115.10%，年化收益15.57%。近期，他拟任基金经理的招商创新增长基金即将发行。李佳存喜欢投资有成长确定性的公司，他会用定量指标对成长空间、护城河、成长质量都因素进行筛选。李佳存每一笔买入，都是用持有5年维度来看公司，对于静态的市盈率并不太在意，只要有成长确定性，就能消化估值。

喜欢投资1到N的李佳存，并不会只买白马股。他认为投资应该基于扎实的自下而上研究，和公司的标签没有关系，如果找到长期增长确定的公司，即使是黑马也能重仓。历史上他曾经重仓过一只医药大牛股，作为较早买入的基金经理，这只股票至今已经上涨了4-5倍。

以下我们先分享一些来自李佳存的投资“金句”：

1、我的投资框架比较偏向成长股，在选股中按照我的优先级依次考虑：成长空间、竞争优势（护城河）、成长质量、管理层、估值。

2、定量的数据中没有看到收入和利润高速增长，那就会让我质疑这个公司是否真有那么大的成长空间。

3、研究美国涨跌归因发现，如果是一年维度的涨跌，只有20%归因于业绩增长，80%归因于估值波动。但是拉长到五年维度，业绩增长占到80%，估值波动影响只有20%。

4、我喜欢找到的是符合我标准的公司，并不是特别在意这个公司的“标签”。

5、长期来看，我看好具有创新能力的企业，通过产品创新或者服务创新来获得持续稳定的增长。

定量验证的成长股投资

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

李佳存 我的投资框架比较偏向成长股，在选股中按照我的优先级依次考虑：成长空间、竞争优势（护城河）、成长质量、管理层、估值。估值在我选股中不是特别重要的考量因素。我和大部分成长股基金经理不同的是，我会比较偏重定量指标的验证。

比如说成长空间，我会看公司过去三年的收入和利润增速，是不是在20%以上。一个公司如果自己说空间很大，但是定量的数据中没有看到收入和利润高速增长，那就会让我质疑这个公司是否真有那么大的成长空间。必须有历史数据证明公司过去已经实现了比较快的业绩增长。或者说，我会比较偏向买一些业绩数据中，有“好孩子”特征的公司。

再比如说看公司的核心竞争优势或者壁垒，我会去看一个公司的毛利率、净利率和ROE三个指标。挑选出财务指标持续超越行业平均水平的公司。能维持高盈利能力的公司，才是真正体现了一个公司具有壁垒。

包括看一个公司的研发能力，我会把公司过去5年研发投入的占比拉一下，用历史数据来做验证。对于我投资的公司，我也很看重每一个季报的业绩数据研究。如果业绩低于预期，我会去看公司的投资逻辑是否遭到破坏。一旦投资逻辑出现破坏，我就会坚决卖出。

所以我和大部分基金经理的不同点是，非常注重定量数据的验证。通过定性和定量结合，来筛选出好的成长股。

朱昂：你提到具有成长空间的公司必须在过去三年收入和利润增速超过20%，那么有些公司空间挺大，但业绩还没有释放出来。反过来有些公司行业空间不大，但由于竞争格局改善导致龙头企业利润和收入增速比较快，你怎么看这个问题？

李佳存 这个问题牵涉到两种类型的公司。我把增速不快的行业归为传统行业，我们目前绝大多数的公司都落到传统行业了。高增长在传统行业里面已经很难实现了。我是2008年入行的，当时医药行业是最早推出4万亿刺激政策，将整个医保覆盖率从70%多一下子提高到99%，直接导致医药行业从2009到2011年保持了20%以上的行业增速。

从2011年之后，由于医药政策转向了控费降价，导致行业增速开始下滑，今天整个医药增速降到了5-8%，已经变成了一个传统行业。从增量经济转向存量经济的变迁中，投资方法也会出现变化。在行业增速高达20%以上的时候，我们更加喜欢小市值公司，他们更容易实现高于行业的增速。在行业增速到了个位数后，我们更愿意选择龙头公司。

更重要的是，增量经济转向存量经济，最确定的并非高增长，而是强者恒强，龙头胜出。选择高弹性的小公司，不如选择成长确定性高的公司。在传统行业选择公司，我更加关注确定性。

还有一种类型的公司，可能在成长的早期。产品刚刚出来，还没有体现在业绩上的增长，这种从0到1的成长股，我不是特别偏好。这种公司的投资不确定性很高，很难把握产品是否能获得成功。我们拿医药里面的创新药公司为例，从股价炒作模型来看，大家更愿意去投二期临床的那一段。因为在新药研发的阶段，二期临床到三期临床是成功概率跳升的那一段。这一段更多是赚竞争对手的钱，我买这个公司未来是想办法卖给竞争对手了。我个人不是很喜欢去赚这种偏向博弈的钱。

我自己比较喜欢赚业绩确定性成长的钱。在做研究员的时候，我听过一个关于美股股价涨跌因素的培训。如果是一年维度的涨跌，只有20%归因于业绩增长，80%归因于估值波动。但是拉长到五年维度，业绩增长占到80%，估值波动影响只有20%。

业绩增长对于行业研究员出身的基金经理，更容易把握。市盈率波动这个事情，其实很难把握，更多是一种博弈。我更愿意把时间维度拉长，和公司去赚业绩成长的钱。

成长股也进入强者恒强时代

朱昂：A股业绩能够持续增长的企业并不多，你是如何找到能持续成长的公司？

李佳存 我们需要明白A股投资已经进入了新的时代。过去大家认为A股市场比较喜欢炒作，大家都喜欢去买“讲故事”的公司，而不是真成长。这背后和宏观经济所处的阶段有关。在经济高速发展的阶段，小市值的公司更容易提供股价弹性。

今天中国经济开始进入低个位数增长的时代，真成长公司会越来越受到关注。这些公司具有成长高确定性的特征，确定性的重要程度越来越高。投资关注的主要矛盾已经发生变化。

再从资金面的角度看，过去市场的投资者结构主要是个人投资者，资金性质偏向短期的博弈。过去几年随着外资加速进入A股，资金结构也发生了变化，长线资金占比越来越高。未来看，长线投资者比重会越来越多，也已经在改变市场的主要矛盾。

经济增长模型改变后，能够持续成长的公司数量并不少。我做的成长股投资，也不是只看业绩增速越快越好，而是成长的可持续性和稳定性更重要。前面提到我根据公司的收入和业绩增长做筛选，过去我会按照业绩增速从高到低进行排序。但是今天我会加入一个市值指标，可能市值在50亿以下的公司我就不看了。并且，我会去研究这些公司成长的可持续性，有些高增速是否能持续。这背后涉及到对于公司成长质量的深入研究。比如说前面提到对于一个公司ROE的判断，我倾向于找到ROE比较高，而且历史上看比较稳定的公司。

朱昂：你前面提到ROE比较高，怎么判断一个公司的ROE能维持？

李佳存 投资是定性和定量分析的结合，我除了通过定性的判断去做自下而上公司壁垒的研究，也会做大量定量的比较。从历史数据的回溯看，假设一个公司的ROE始终比其竞争对手要高，那就验证了公司具有一定的壁垒。我最喜欢的是，一个公司的业绩增速和ROE都很高，说明这家公司的成长质量很好，壁垒很深。

我们举一个例子。2008年我刚入行时，某医药龙头企业就是当时市值很大的医药公司。在2009到2011年行业增速20%左右的时候，这家公司的收入和利润增速也是20%多。今天当行业进入个位数增长的时代，这家公司的收入增速比2009到2011年更快。这说明，成长股不一定是小市值公司。规模小不等同于弹性大。

用持有5年的眼光做投资

朱昂：过去几年你管理的基金产品取得了比较大的超额收益，能否简单复盘一下，说说这些超额收益是怎么取得的？

李佳存 简单说一下我的投资心路。我是在2015年牛市里面开始做基金经理，一开始无知者无畏，所有的钱都想赚。这个基金也在2015年上半年表现很好，净值很快就翻倍了。后面就遇到了2015年下半年的大幅调整和2016年初熔断。可以说，在一开始做投资的大半年，我一直在市场中不断学习和反思的过程。

对我印象比较深是2016年初的熔断。因为2015年底时手里拿了精准医疗公司，这些公司在当时还是更加偏向主题投资多一些。在熔断期间，我发现这些空间看上去很大，但还没有看到业绩兑现的主题投资公司，都普遍下跌了30%左右。相反，医疗行业中业绩增长很确定的公司，当时股价还是上涨的。这个事情对我的触动很大。

进入2017年，我的成长股投资框架经历市场的牛熊后，已经逐渐成熟了。在此期间，我对估值体系进行了比较大的改进。在过去，我们比较喜欢用PEG对公司估值，一个业绩增长30%左右的公司，可能就是在30-50倍的估值。在2017年，我开始思考如何更加科学的对一个公司长期价值进行定价。我开始更加重视一个公司成长的确定性，用更长远的眼光去做未来现金流的折现。

2017年是A股市场比较大的一个转折点。从宏观层面看，经济从增量时代进入存量时代，许多行业的增速都从高增长向低速增长切换。从投资者结构看，外资加速流入后，市场上的长期资金占比提高。这两个变化都指向了用更长期的眼光看公司价值，成长的确定性比公司一两年短期增速要重要很多。

从那时候开始，我在买入公司后，是用持有3-5年的眼光去看公司价值。我会想如果持有3-5年之后，这个公司对应的市场空间是否依然足够大，公司的竞争壁垒是否和今天一样强，公司的基本面会发生什么样的变化。在想明白公司长期价值后，再来看今天的价格是否合理。

朱昂：从2017年开始，你对于公司的定价模式变得更看重长期，所以在一开始提到的框架中，你把静态估值放在最次要的位置？

李佳存 我们发现，一些静态估值比较贵的公司，在过去几年取得了很高的超额收益，背后就是和公司对应的市场空间、竞争壁垒、长期增长的确定性相关。比如说某医药股的企业，过去几年股价涨幅100%以上，而医药指数是没怎么涨的。这家公司的估值模型，就变成了基于其未来创新药Pipeline的估值方式，不是简单去看静态估值。

另一个例子是某某医疗保健企业，该企业长期保持30-40%的业绩增长，静态估值已经到了100多倍。同样我们用比较长的眼光来看，3-5年的时间这家公司的市占率更高，竞争力依然很强。

因为我过去无法接受如此高的估值溢价率，就错过了一些好的公司。但我自己一直在思考，如何找到下一批这样类型的企业：具有长期成长竞争力，业绩增速确定性强，而且过个3-5年后看，市场空间依然较大的公司。

买入是基于研究，而非标签

朱昂：说到组合，我看到你的组合里面不是全部都是大白马的公司，还有一些“灰马类”的公司？

李佳存 的确，事实上我组合里面还有一些自己比较早挖掘的黑马公司。我喜欢找到的是符合我标准的公司，并不是特别在意这个公司的“标签”。从公开数据可以看到，我重仓股中有一只做医疗器械类的公司。这个公司我是在较早前就买入了，当时大家对这家公司的关注度还不高。

发现这家公司也是按照我的标准，根据收入和利润增速、毛利率和ROE水平等一些定量指标筛选出来的。这个公司的产品疗效和安全性比国际通行技术要好。当时市场也有一定分歧，因为这个产品具有一定的中国特色。当时我做了很多调研，包括对于医生和患者的交流。这个产品和传统药品不同，传统药品是服务医生的，因为医生有很大的决定权。这个公司的产品，更偏向针对患者，因为用了以后需要一直使用下去。大家对于产品的口碑都很不错。

这个公司我持有了三年，股价涨了好几倍，今天也从一个当年的黑马逐渐变成了白马，大家开始理解这个公司产品的竞争力。

朱昂：你持有较长公司的逻辑是什么。

李佳存 从方法论角度来说，我是要赚业绩成长的钱，如果一个公司我不愿意拿5年，那么从一开始就不会去投。短期1年的波动是由估值变化主导，这部分钱我并不想去赚。所以我一般看准一个公司，只要投资逻辑没有被破坏，会长期持有。

朱昂：你在构建组合时，会去做白马和黑马的比例吗？

李佳存 我不会去贴标签，刻意去买白马或者黑马。在我看来，个股选择最重要的是增长确定性。有些大家眼中的黑马，我能够通过深度研究理解这个公司长期增长的确定性，那么我就能配置很大的仓位。我不会提前设定，这是一个白马我要多买一些，那是一个黑马我要少买一些。

前面提到的那家医疗器械类公司，成长模块完全取决于自己，对我来说，如果这就是一个成长确定性强，增速快，空间还很大的公司，那我自然就配置为一个很高比例的重仓股。

我不会刻意和市场站在一起，也不会刻意站在市场的对立面。我买入一个公司，核心并不是市场怎么贴标签，而是我对这个公司成长确定性的判断。

要买符合长期主要矛盾的公司

朱昂：你的许多重仓股持有时间都很长，那么在投资的时候，除了自下而上公司的成长性，会不会也关注自上而下细分行业的变化？

李佳存 我是比较看重行业的，不是纯粹自下而上做选股，也会有自上而下大的投资方向。这个投资方向，不是按照一个个细分子行业做区分，而是理解一些长期主要矛盾的变化。既然我们投资时，买入一个公司是希望持有5年，那么我们一定希望这个公司是符合长期主要矛盾的。

我们拿医药行业为例，过去几年最大变化来自人口老龄化的加速，使得行业的主要矛盾是无限需求和有限医保资金供给。这也导致医保局的主要矛盾就是控费降价，尤其是2018年新的医保局成立以后，这个逻辑演绎到了极致。2018年底，医保局出台了第一批带量采购的政策，使得仿制药价格跌幅达到50%。

从那个时候开始，我的医药组合选股就围绕这个主要矛盾来做。什么样的子行业或者公司，能够规避掉医保局的降价控费，我就会去关注。最后细化成三条投资线索：1）消费者买单，而不是医保局买单的创新药；2)能够自主定价的保健类品种；3）能够规避医保局定价的医疗服务；4）改变药品定价问题的药店。

朱昂：能否谈谈你是如何拓展能力圈的？

李佳存 我在医药行业的研究和投资经验很长，然后此前做研究员的时候也覆盖过TMT行业，所以在创新成长股的这两个大领域，都有涉足。投资中的能力圈更多是来自对于方法的把握，许多成长股的收益来源是类似的。

长期来看，我看好具有创新能力的企业，通过产品创新或者服务创新来获得持续稳定的增长。这里面创新固然重要，但最本质的是要落实到增长。我希望去找到那些能持续5年时间，维持稳健增长的公司。

最后就是平台支持也很重要，我们研究团队很强大，又分为几个大组。在公司的投研体系配合下，能够帮助我扩大投资的能力圈。

朱昂：在你的成长过程中，有什么事情的发生对你产生了质的影响？

李佳存 2017年外资加速流入A股市场，对我的影响很大，让我明白如何通过长期视角去研究一个好公司。我觉得A股市场的分水岭是2017年，前后的投资者结构变化很大。过去我们经常用PEG做投资，忽视了长期业绩增长的确定性，过于看重短期的速度。2017年之后市场的估值体系变得更加成熟，用长期视角去看公司的定价。

朱昂：你如何保持学习，让自己的认知能够与时俱进？

李佳存 我是一个既坚持自己，有不断怀疑否定自己的综合体。我会定期去做股票的复盘，研究过去一个月市场表现最好的前10%股票。如果里面有一些我不认可的股票，我会去反思市场的认知在什么地方，我的认知又是什么，我们的差距在哪里。我会尝试去理解，大家交易背后的原因是什么。如果是我自己的逻辑有问题，我会及时对自己的认知进行纠偏。