富国基金汪孟海：稀缺的港股和A股融合的价值选手-朱昂的财新博客-财新网

导读：富国基金的汪孟海是市场上少数同时管理A股和港股的基金经理，而且是从港股投资开始。这让汪孟海的投资框架和成熟的欧美机构投资者更加类似，看重自下而上的个股选择，换手率比较低，专注于基本面的研究。汪孟海原创性的将A股和港股公司分为八个子行业：消费制造、消费服务、医药服务、医药制造、互联网、硬科技、制造业和金融地产。

汪孟海发现，A股比较好的行业在消费制造、硬科技、制造业、医疗保健；港股比较强的是互联网、消费服务和金融地产。他会将两个市场作为一个市场看待，从中选择更加优质的公司。汪孟海认为，价值投资并非是低估值投资，本质是用DCF现金流模型作为投资思维，找到从远期折现回来比较便宜的公司。成长性和成长的确定性是投资中最关键的因素。

以下我们分享一些汪孟海的投资金句：

1、在做投资的时候，我把A股和香港看做一个大市场，虽然两个市场都有一些自身的β，但是公司的本质是一样的。

2、我认为港股有几个行业是比A股好的。第一是互联网，有几家中国市值最大的互联网企业。第二是消费服务，包括教育、物业服务、博彩、餐饮服务等。第三是大金融相关的，包括银行、保险、地产等，港股整体估值会更低一些。

3、先不要去看具体的估值差异，而是从挑选到好的公司角度出发。

4、企业的成长性是长期收益的重要来源。

5、风险溢价会因为公司商业模式的稳定性而变化。

6、我把自己的投资方向在全市场分拆成8个子行业：消费制造、消费服务、医药服务、医药制造、互联网、硬科技、先进制造业，和金融地产。

7、我认为做空机制对于价值投资者来说是非常欢迎的，能够起到一个很明显的价值发现功能，帮助投资者净化市场。

朱昂：你是国内少数同时投资A股和H股的基金经理，能否谈谈你是怎么做投资的？

汪孟海 我管理的产品是富国沪港深价值，这是一个0-95%仓位，A股、H股都可以投的产品。市场上这种类型产品数量并不多。国内大部分投A股和港股两地的基金经理都是做A股投资出身的，我正好相反，是做港股投资出身的。

我是2009年开始接触香港市场，2010到2014年在人保做海外投资，到了2014年8月来到了富国基金。之后开始正式管理富国沪港深价值。由于这个产品投资范围包括A股，我在2015年开始逐步接触A股的一些行业和公司。过去这几年也在不断拓展自己A股市场上的能力圈，主要是一些港股买不到优质公司的行业，包括食品饮料、家电、医疗保健、电子等。

在做投资的时候，我把A股和香港看做一个大市场，虽然两个市场都有一些自身的β，但是公司的本质是一样的。我会去从同样的行业中，挑选最优秀的那几个公司进行投资，如果这些公司在A股，我就去A股买，如果在港股，我就在港股买。

最终在我组合中呈现出来的特点就是，结合了两个市场相对最优质的公司，从中又会看到两个市场都各自有一些独特的行业。我认为港股有几个行业是比A股好的：第一是互联网，有几家中国市值最大的互联网企业；第二是消费服务，包括教育、物业服务、博彩、餐饮服务等；第三是大金融相关的，包括银行、保险、地产等，港股整体估值会更低一些。

A股有优势的板块主要在几个领域：第一是消费制造，这里面以食品饮料和白电为主；第二是医疗保健；第三是消费电子和半导体；第四是先进制造业。

朱昂：港股和A股在投资者结构是有差异的，而且港股是一个离岸市场，A股是一个在岸市场，你是如何看待两地的估值差异？

汪孟海 我的做法是，先不要去看具体的估值差异，而是从挑选到好的公司角度出发。无论是A股还是港股，选择到好的公司，最终都是会有超额收益的。如果是同一个公司在A股和H股都有上市，在流动性差不多的情况下，那么我就买估值更低的那个。如果是同一个行业，同一个类型，但是不同的公司，那么我会给A股公司一些估值溢价，因为A股市场整体的流动性更好。

从市场维度来看，由于香港市场是外资主导，基本面是国内大陆的，所以每隔一段时间因为海外市场动荡，会出现估值的极端情况。少则3年，多则5-7年就会出现基本面与估值非常不匹配的时间，这时就是一个比较好的买点。这背后的问题是基本面和投资者不匹配造成的。基本面是国内大陆的，但投资者是海外的，确实有比较强的离岸市场特征。

关于长期存在的A-H溢价率，我认为短期会维持在115-130之间波动，长期5-10年来看，大概率它会收窄。因为A股和港股市场的投资者结构不同，所以给的溢价率水平不同，但是港股市场未来会有更多的南下资金进入，沪股通和深股通也会有更多的外资进入，两个市场的投资者结构在向中间靠拢。

朱昂：前面提到香港市场每隔一段时间都会出现极端的估值状况，能否具体分享几个案例？

汪孟海 我分享两个案例。一个是2016年1月A股熔断之后，人民币汇率很不稳定，大家在A股市场能卖的东西已经很少了，就转而砸向香港市场进行对冲或者其他的策略，导致香港市场跌幅加速，但其实香港市场这波调整与自身基本面没有什么联系。

另外一个案例是2011年欧洲债务危机，欧洲统一货币，不统一财政，大家认为欧元不会存在很长时间了，投资者情绪悲观，一些转仓影响到了香港市场，导致香港市场在8月就开始调整了，9月跌幅最快，10月开始向上拉。

香港市场每日的常态化交易量是1000亿港币左右，少的时候也就在600-700亿港币的水平，多了也就是2000亿港币，这几乎只占A股市场的1/10，所以同样数量的资金在香港这样一个并不是很活跃的市场流入流出就会产生更明显的效果。

朱昂：在个股选择上，你会看重哪些指标？

汪孟海 我相信越简单的东西在实施和贯彻上越有效，在个股选择上并没有用特别多的财务和量化指标，更多是用比较朴素的角度来选择个股。

首先，我们一定要买成长。我会看一个公司未来两到三年的成长性。今天，成长性在全球投资中，都是最核心的推动力。我们也知道公司股价长期的表现是由盈利推动的，估值拉长时间看，只是在一个区间之内波动。企业的成长性是长期收益的重要来源。

那么在成长的速度上，我们的目标是增长速度超过名义GDP的。目前中国经济增速下了一个台阶，我们的目标是找到20%以上增速的企业。可能再过几年经济增长更慢，我们的目标也要下调到15%左右。

其次，我们除了成长性以外，会非常看重成长的稳定性和确定性。公司的成长能不能在未来得到高概率的兑现，这里面涉及许多更加细节的研究。比如说公司的商业模式、产品特征、管理层等等，我们要理解哪些因素的变化会导致公司未来的现金流发生改变。这些对于公司细节的研究，最终归纳起来就是：成长的确定性和稳定性。

DCF或FCF估值模型可以帮我们来理解以上两条要素。我们知道做DCF或者FCF模型时，有几个关键指标。第一是企业未来的分红或者现金流预期，这实际上是对应着企业未来几年的成长；第二是企业的存续期和剩余价值，企业的业务模式是否稳定，壁垒是否足够强，决定了企业的存续期长短和剩余价值的大小，这对企业价值判断的影响也非常大；第三是折现率WACC，风险溢价是WACC里面重要的组成部分，风险溢价会因为业务模式的稳定性而变化。业务越稳定的，风险溢价就越低；业务波动性比较大的，就需要更高的风险溢价。

第三，是管理层的诚信。香港市场有一个很明显的特点，一旦管理层过去有过一次不诚信，市场在未来很多年都会记住这件事，会给公司一个很深的折价。这一点在A股也是一样的，虽然A股会对管理层问题更加宽容一些。我们在选股的时候，会非常看重管理层的历史以及公司的激励性。比如说有些国有企业的消费品公司，因为激励问题一直做得很一般。当公司退出股权激励后，往往会出现估值的重估，背后就是认为激励到位后是否能有更大的潜在增速。

最后是对于估值的选择问题。我们会对每一个公司都有一个估值区间的管道，公司大部分时间的估值在这个管道中波动。许多公司在估值中枢就可以买，不需要等到估值的底部。好的公司甚至在估值顶部买都可以，如果不在意时间成本，最后只是会输点时间。

朱昂：历史上看许多公司的估值区间也发生过上移或者下移，你是如何正确判断公司的估值管道的？

汪孟海 估值管道的设定，是基于公司基本面没有发生核心的变化，这是一个很大的基本假设。影响估值管道变化的核心因素是对于未来增速的预期。我们举一个例子，A股某公司，过去业绩增速一直很高，公司也一直对应比较高的估值区间。但是2018年开始，公司的基本面出现了变化，从一个高增速下滑到了中等增速，这时候股价就出现了比较大的调整，公司的估值中枢出现了下移。

还有一种是过去几年A股投资者结构出现变化后，对一批公司带来了系统性的上移。我们看到这几年外资进入A股后，推动了一批消费品公司的估值中枢。这些公司的特点都是“久期”比较长，有很强的壁垒，业务稳定性很高。这里面有一个原因可能是外资对于回报率的要求不是很高，这种稳定增长的资产就会对他们有比较大吸引力。

朱昂：你组合中的行业还是比较分散的，有消费、互联网、房地产服务、医疗等等，你是怎么拓展能力圈，并且构建组合的？

汪孟海 我是山东人，孔子的故乡嘛，“三人行必有我师”，也许是受家乡环境的影响，我还是蛮喜欢多学一些东西、多向研究员和向其他基金经理请教的。另外，这跟我的从业经历有关。2009年开始，我先后看了汽车、消费和医疗保健，2013年在人保又看了消费电子，2014年来了富国主要看金融，以银行地产为主。所以这几个大行业我都涉及过。

我把自己的投资方向在全市场分拆成8个子行业：消费制造、消费服务、医药服务、医药制造、互联网、硬科技、先进制造业和金融地产。在我构建组合的时候，我对单一行业暴露不超过15%，控制组合中的行业偏离度。这样我组合里面的行业偏离度不会很高，由于个股集中度不高，个股的风险也不会很大。

我们发现，两边市场各有比较强的一些子行业。A股的消费制造企业很强，主要集中在食品饮料和家电。港股的消费服务很优秀，类似于餐饮服务、物业服务、教育服务都归类在这个行业。从社会发展的角度看，人均GDP到了一定阶段后，服务业比例会逐步提升。我们看美国经济的构成，服务业占比就非常高。

香港市场相对小一些，很多板块中的公司并不是特别多，例如消费电子行业中的公司只有不到10家，所以覆盖面大一点也不会牵扯太多精力。如果当时换到A股可能就没有这么广的覆盖面了，是因为A股公司体量更大，公司的数量也更多，分类也更细致。

到具体公司的层面，对标的了解还是有一定的局限性。2015年之前，我主要看香港市场，所以这也是当时视野局限性的一个方面，后来逐渐拓展到A股市场，才发现原来A股有这么多更好的公司，估值还很便宜。

也有几个行业是我之前一直没有涉猎的，第一个是强周期性的行业，例如油、煤炭、化工、资源类的；第二个是偏A股端先进制造业，因为最初在香港发现这个没有特别好的公司，A股市场的先进制造公司也是最近四五年才慢慢涨起来的，在这之前这个板块更多是集中在工程机械和电网投资相关的领域。但是从去年到今年就开始看了很多的先进制造业，包括电力新能源、新能源车、光伏等。

朱昂：房地产物业属于香港比较好，A股却没有的行业，能否聊聊对这个行业的看法？

汪孟海 香港的物业服务今年表现比较好，一个是避险因素，另一个是公司基本面的因素。

物业服务刚性的需求，在此次疫情中受影响比较小。虽然很多人现在还没有回到住处，有一定的物业费催缴情况，但是整体还是没有断掉的。

物业服务大行业、小公司、高成长的状态。我国年均交付面积十几亿平方米，加上存量，一共有100-200亿平米，体量非常大，所以这是一个处在快速成长期的行业。

物业服务带有一定的用户粘性。虽然大家签约一般只有一年，但到期之后续约的比例非常高，能达到90%以上。

但是物业服务也有两个弊端：

第一，这个行业中的企业不管规模大小，多多少少都有一些一次性收入。例如卖房子的时候设计一个展厅做推广活动，很多房地产企业会把这类一次性收入的业务外包给服务业公司，这实际上就不是稳定的永续现金流，一旦这一块业务下滑，就会拖动整体增速下滑，这也是这个行业的潜在问题。

第二，这个行业的提价水平和提价能力整体偏弱。物业费的主要拓展是新房交付的部分，现在单纯的是小区结构的改善，但物业费提价还是有一定的难度，加上人力是刚性上升的，所以这一块取决于企业如何转嫁。

总体看来，我认为物业行业在未来2-3年还是没有大问题的。

朱昂：电子行业在A股和港股都有很优秀的公司，你会更加偏好哪里的公司？

汪孟海 港股的光学龙头企业是一个百倍股，我在做港股投资的时候，在公司股价只有一块多的时候就买过。但是从一个打包的角度看，港股这边好的电子公司整体比较少，A股有一大批企业。拉长时间看，我会更加偏好A股的电子企业。

光学作为一个赛道是非常不错的，但是我们手机的摄像头已经实现了4+1的标准配置，在这个基础上继续增加的可能性不大。此外，港股这家公司镜头方面的主要客户是三星，可能会因为疫情影响到在欧洲和印度的出货量。

A股的消费电子龙头主要客户是苹果，去年我们看到Airpods对公司盈利贡献很大，成为了一个爆款产品。通过成为苹果的重要供应链，公司产品竞争力变得越来越强。相比之下，我会更加看好A股的消费电子龙头企业。

朱昂：你如何看待当下的港股市场？

汪孟海 从疫情对市场带来的调整看，欧美影响比较大，跌幅是比较多的，A股受海外影响比较小，这一轮下跌中跌幅最少，香港市场介于A股和欧美市场之间。从基本面看，港股对应的基本面和A股是差不多的，两者跌幅应该类似才合理。由于外资比例更多，导致了港股的跌幅更大。

同样，等风险偏好改善，外资回流之后，港股的弹性也会比A股更高。这一次疫情在海外的影响更大，相比之下中国是恢复最早的，也是最快的。全球二季度可能经济基本面都不太好，这时候中国可能是全球经济体中表现最好的。等疫情相对稳定后，这一轮释放出来的天量流动性会去寻找有性价比的资产。从这个角度看，未来外资对港股和A股或都会有一些稳定的持续流入。所以目前我对港股是偏乐观一些。

朱昂：你是先看港股再看A股，这是一个非常独特的视角，你觉得和国内大部分A股的基金经理相比，你的特点风格有什么不同？

汪孟海 海外的投资者更加偏向价值投资一些，这里的价值不是低估值策略，而是偏向基本面。我的投资框架可能和欧美成熟的机构投资者更加一致，因为在香港市场必须按照这个投资框架来做，如果不这么做你是赚不到钱的。

过去在A股赚钱的方式更加多元化，有许多流派和打法。我们并不能说哪种方式更优，但是随着机构投资者的占比逐步提升，A股市场会走向成熟。这个成熟的标志就是大家会更加偏向价值投资的框架。我不确定完全机构化需要多长时间，这是一个比较明确的趋势。

在这样一个大背景下，我们的一个好处是比较早接触了海外成熟机构投资者的框架，能够更加适应这样的定价体系，也更加符合未来A股的发展趋势。

朱昂：说到欧美投资体系，我们发现海外市场做空的力量发挥了较大作用，A股市场做空的力量基本上不存在，那么在做港股投资时，你是如何看待做空这个因素的？

汪孟海 这一个很有意思的话题。首先，做空在港股司空见惯，我印象比较深的是2011年。当时因为被做空的因素，三个月时间有30-40个公司出现停牌，许多公司至今还没有复牌。我认为做空机制对于价值投资者来说是非常欢迎的，能够起到一个很明显的价值发现功能，帮助投资者净化市场。当然，如果一个公司基本面没有问题，做空也能带来一个好的买点，这个我们在港股和美股市场上都看到过。

正因为港股普遍存在的做空，让我形成了偏保守的投资风格，不希望在单一公司上持仓太重。我的前十大持仓一般占比35%-40%之间，集中度比国内大部分基金经理都要低。这是来自海外投资的惯性思维，即使很看好一个公司，我一般也就那3%-4%的仓位，不想拿特别重。我们做的很多工作是提高投资胜率，但没有一笔投资是100%保证赚钱的。

朱昂：港股常常是等业绩出来才能验证，但A股往往是提前反应，你是怎么让自己的港股框架来适应A股市场的？

汪孟海 确实，A股市场会抢跑、港股市场等业绩出现才验证，这是客观存在的问题，因为A股是一个被过度研究的市场。看一看我们市场上有多少家卖方，每家卖方有多少个研究员就能大概看到这个规模了，目前平均每个大行业都十个研究员，这在香港市场是不可想象的。

我们的做法是，第一，忽略短期，降低换手率。因为我们看的更加长期一些，基本是2-3年的时间维度，所以即便短期某个月的数据不好看了，我们也不会反应过度；第二，赚自己能赚的钱。我们每天的诱惑都很多，很多公司短期因为某些事件涨得很好，但如果不是我们能力圈范围内的，我们也不会参与，所以从某种程度上来讲，我们有些类似于外资在A股市场做投资的方法。

朱昂：如果您不做基金经理，您会考虑做其他什么事吗？

汪孟海 我硕士是学概率统计的，当时有机会继续读那个专业的博士，但是当时我还是更想要多变的人生，所以就读了个金融的博士，转行进入了资本市场，硕士期间基本上一道题要解一周，这样的学习经历也锻炼了我专注的特质，我很容易在一件事情上集中全部注意力。基于我自己的特质，如果我不做基金经理，那我可能会成为一个还不错的老师，在大学做研究，其实无论做什么行业，我都希望能把这份工作做好。